原創：從周黑鴨看中國民營企業家從創業到上市的必經之路(股權激勵/融資/對賭/上市)
出處：智有明股權
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周黑鴨，中國的三大鴨脖之一，於2016年11月11日成功香港上市。
周黑鴨的創始人周富裕，10年前還是個在街頭開滷品鋪的小夥。如今周黑鴨上市，周富裕本人身價過100億，10多位追隨周富裕的親戚和員工，跟著老闆賣鴨脖，也成了億萬富翁。真是勵志人生啊！
周黑鴨，早期創業階段由周富裕夫婦於2002年4月在武漢開設的夫妻店，名稱為“富裕怪味鴨店”，2004年9月開設第二間門店：週記黑鴨經營部。
2006年6月起，周黑鴨進入公司化運作，成立武漢世紀周黑鴨食品有限公司。從2006年公司創立，到2016年香港上市，10年光陰，周黑鴨經歷了員工股權激勵的股權變動，親戚股權激勵的股權變動，引入資本的融資股權變動，備戰國內上市的股權結構優化，以及最終轉戰到香港上市的海外上市架構設計。
期間，創始人周富裕和中國其他民營企業家一樣，為了上市引入資本，經歷了融資上市對賭。為了完成對賭協議，達到上市目的，在國內上市按期無望情況下，迅速轉戰香港上市，周太太為此迫不得已放棄中國國籍，入籍小國瓦努阿圖。
我們試圖通過本文展現周黑鴨從創業公司到上市的股權結構演變、股權激勵、融資、家族企業安排、融資上市對賭協議，甚至是國籍的變更。由此讓更多的創業者，尤其將來有上市計劃的企業家們，通過標杆企業前瞻性地瞭解自己在上市之路上將要走的路。
一、周黑鴨從創業到資本引入
周黑鴨於2006年6月剛成立時，註冊資本50萬元，股東即為周富裕夫婦二人，分別持股80%和20%。
周黑鴨於2009年1月增資擴股，增資至1000萬元，股東仍為周富裕夫婦二人，股權調整為周富裕持股64%和周太太36%。
2010年10月周富裕聽從職業經理人杜漢武的建議，引入資本。天圖系投資6000萬，佔股10%。其中，天圖系通過深圳天圖投資580萬，持股1%，通過天圖興盛投資5220萬，持股9%。增資擴股後，周富裕佔股57.6%，周太太佔股34.2%。
至此，資本開始引入，進入資本運作階段。
二、周黑鴨員工股權激勵、家族激勵安定和資本運作三條線
企業要做大做強，股權激勵和資本運作必不可少。兩條線相互穿插一起。
周黑鴨作為周富裕夫婦的家族企業，還要對家族成員進行安排和激勵。周黑鴨的上市路，經歷員工激勵線、周氏家族激勵安定線和融資線的三條線相互交叉，同時發展。
（一）周黑鴨的三次員工股權激勵線
第1次2011年7月，周黑鴨實行高管股權激勵。10%左右股權激勵了6名員工，分別是杜漢武、朱於龍、文勇、胡佳慶、郝立曉和劉定成。
第2次 2011年9月，對員工餘雪勇進行股權激勵。餘雪勇增資880萬，換取了1.5%股權（按2010年10月天圖投資入股時5.8億估值計算）
第3次2012年6月，搭建員工持股平臺“東方天富有限合夥”。周太太之弟唐勇任GP，佔60%，姐夫周勇華任LP，佔40%。東方天富受讓周富裕1.5%股權，受讓天圖投資0.5%股權，按當時淨資產價值計算。
從上述周富裕實行的3次股權激勵看，在引入資本以後不久就實行了高管股權激勵，並且接連進行股權激勵，對於留用、激勵有水平的經營管理人才，採取了積極的手段。同時我們也注意到，周富裕拿出的股權比例用於激勵並不太多，這方面有改善的空間。
（二）周黑鴨的二次周氏家族激勵安定線：
第1次2011年7月，對高管進行股權激勵的同時，周氏家族成員親戚也一併做了股權激勵，激勵對象有：周富裕妹妹周萍、哥哥周長江、姐姐周小紅，以及周太太姐夫朱友華。
第2次 2012年12月，周富裕妹妹周萍增資2017萬元，獲得5.2%股權，哥哥周長江增資776萬元，獲得2%股權。
第3次2012年11月，周黑鴨用8228萬元收購了周富裕妹妹周萍的所有門店。
周富裕夫婦共同創業起家，周黑鴨作為家族企業，周氏家族成員親戚自然也參與。周富裕明確妻子周太太不能干涉他的業務指揮，從而避免了夫妻公司兩人做主無際無人做主的不好局面。
周富裕又對個人家族成員親戚進行股權分配，特別是2012年12月的周萍和周長江增資，解決了兄弟姐妹早期同業競爭問題，對整個周氏家族在周黑鴨的經營發展上團結穩定起了很好的作用。使周黑鴨憑藉周氏家族這個共生共榮體，凝聚起強大的向心力，極大調動團隊成員的積極性。
（三）周黑鴨的二次融資線：
第1次2010年10月天圖系投資6000萬，佔股10%。其中，天圖系通過深圳天圖投資580萬，持股1%，通過天圖興盛投資5220萬，持股9%。
第2次2012年6月天圖投資增資3000萬，獲1.76%股權；IDG增資1億元獲5.88%股權。
周黑鴨在上市之路上，引入資本不多，包括次數不多和金額不多。一方面，是周黑鴨的利潤較好，另一方面，也看出周富裕引入資本的謹慎，以及對擁有股權的珍惜。
三、周黑鴨國內A股上市的股權結構圖
經過員工股權激勵股權調整、周氏家族激勵安定股權調整，以及引入資本的股權調整，最終周黑鴨準備國內上市，形成了如下的股權結構：
其中，周氏家族持有66.84%，由周富裕持有39.49%，周太太持有27.35%。
四、周黑鴨融資上市對賭
企業融資上市，投資人基本上會對退出時間有要求。投資人給了周黑鴨5年時間，給了俏江南5年時間，給了小馬奔騰3年時間。
1、
周黑鴨與投資人天圖和IDG於2012年6月簽署投資協議，協議約定：
投資協議簽訂後的5年內，如周黑鴨未實現國內上市、天圖系投資人和IDG持有的股份未實現可自由轉讓，或周黑鴨的股東存在重大違約，妨礙天圖系投資人、IDG根據股東協議享有其權利的能力或導致天圖系投資人、IDG損失1000萬以上，則天圖系投資人、IDG有權向周富夫裕夫婦出售部分或全部股份。
按照國內上市相關規則，發行人公開發行股票前已發行的股份，自發行人股票上市之日起一年內不得轉讓。這意味著周黑鴨至少要在2016年6月前上市。
理想可以豐滿，但現實總是殘酷。企業家可以掌握準備上市材料的進度，卻無法掌握證監會把控的上市節奏。
國內IPO在2012年11月開始暫停，直到2013年12月才重啟。
周富裕於2014年6月30日完成股份制改革，原計劃於2015年前國內A股上市。但在此等國內IPO背景下，即使周黑鴨遞交材料完成申報，等證監會審批，排隊時間難以預估。
對周富裕而言，面臨無法按期上市將需回購股份的風險。如果無力支付回購款，將會觸發一系列投資條款，比如領售權條款、優先清算權條款，迫使周富裕夫婦出售股份，回攏資金讓投資人完成退出。
2、
作者猜想，周富裕從事餐飲食品行業，對當年俏江南的張蘭和鼎暉投資之間沸沸揚揚的投資故事一定有所耳聞。
據傳，鼎暉投資於2008年投資俏江南，與俏江南的張蘭也簽署過類似的投資協議。要求俏江南於2012年完成上市（與周黑鴨一樣，投資人給予俏江南達成上市目標時限為4年），完不成上市無法退出，張蘭有義務回購鼎暉投資股權。最後張蘭在國內上市被否後，轉戰後香港上市因時局變化也無法完成上市，觸發了一系列投資條款。鼎暉投資入股時，張蘭持有89.47%的股權。最終張蘭和鼎暉投資將持有的82.72%股權出售給CVC。鼎暉投資退出時，張蘭最終只持有17.28%股權。
3、
還有一家知名公司小馬奔騰。小馬奔騰是影視行為的一匹黑馬，投資了《歷史的天空》、《武林外傳》、《我的兄弟叫順溜》、《龍門鏢局》、《太平輪》、《武林外傳》、《將愛情進行到底》、《黃金大劫案》等一系列叫好又叫座的影視作品。
2011年，投資人建銀文化和小馬奔騰及作為實際控制人的李萍、李莉、李明簽署《投資補充協議》，約定：
若小馬奔騰未能在2013年12月 31日之前實現合格上市，則投資方建銀文化有權在2013年12月31日後的任何時間，在符合當時法律法規要求的情況下，要求小馬奔騰、實際控制人或李 萍、李莉、李明中的任何一方一次性收購建銀文化所持有的小馬奔騰的股權。
天有不測風雲，小馬奔騰的IPO之路遇上了黑天鵝。2012年11月3日，證監會突然宣佈展開IPO自查與核查運動，這次自查持續了13個月，A股市場的IPO直到2014年1月才重新啟動。所以，投資協議約定的2013年12月31日，小馬奔騰未能如期上市。兩天後2014年1月2日，實際控制人李明突然過世，想必無法上市給李明帶來太多的精神負擔。
悲慘的是，建銀文化提起仲裁，要求李萍、李莉承擔股份回購義務。還基於夫妻共同債務要求李明（已過世）的妻子承擔回購還款責任。 李明妻子承擔的債務金額達2億，妻子說對丈夫李明對賭完全不知情，這個債務不是夫妻共同債務，這個鍋她不背!可能就是這個妻子承擔夫妻共同債務2億金額過大的案件，驚動了最高法院。最高法院遂藉此作出司法解釋，明確妻子不知情情況下，丈夫在外借款或對賭不屬於夫妻共同債務，原先已經判決夫妻共同債務的案件，還可以提出再審。
所以，簽有對賭協議的融資上市，對企業家而言面臨巨大的風險。
登陸A股存在極大不確定性，周富裕選擇了放棄A股，轉戰香港上市。
五、周黑鴨轉戰香港上市
周太太入籍小國努瓦阿圖
周富裕全部股份轉周太太
2006年以前，境內民營企業境外上市最常見紅籌模式。
具體來說：境內公司將境內資產或權益與股權以資產收購等形式轉移至在境外註冊的離岸公司，通過境外離岸公司來持有境內資產或股權，然後再以境外離岸公司的名義申請在境外交易所掛牌交易的上市。
但是，2006年9月8日，商務部等6部委聯合出臺了《關於外國投資者併購境內企業的規定》，也就投資界常稱道的“10號文”。 其中第11條規定：
境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義併購與其有關聯關係的境內的公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。
雖然法律規定“報商務部審批”，但實踐中沒有人嘗試過。報商務部審批，批准時間沒有規定，對公司A股上市而言風險太大。
聰明的投資中介們想出辦法，實際控制人變更了外籍身份，11條規定的對“境內公司、企業或自然人”的約束條件就不存在了，也就無需走商務部審批。這也是其他民營企業海外上市的慣用手法。
香港上市迫在眉睫，變更國籍越快越好。
據網上資料，瓦努阿圖，南太平洋上被評為全世界最幸福的島國，政治穩定，自由市場經濟，擁有健全的金融中心和離岸金融服務中心，無外匯管制，真正的零稅天堂。瓦努阿圖護照，全世界最快的合法護照，1-2個月即可一步到位獲得公民身份，無需體檢，無需收集指紋，無需解釋資金來源，無需申報財產，無需登陸，無拒籤風險。
周太太於2015年1月成為努瓦阿圖共和國永久居民，2015年1月註銷中國國籍。周富裕的全部股份都轉到周太太名下，不再受上述第11條規定的約束，省去報批程序，加快上市進程，周黑鴨終於趕在2016年11月上市。這並不是周富裕和周太太不愛國，而是他們追求上市的無奈之舉。
為了民營公司海外上市之目的，很多國人熟知的企業控制人或他的愛人加入外籍。這此公司你應該都聽到過：
➣SOHO中國，2007年10月香港上市。上市前，潘石屹將他所有股份，讓與了香港籍老婆張欣，自己一股沒拿。
➣旭輝控股，2012年11月香港上市。上市前，控股股東林氏3人，林中為加拿大永久居民，林偉及林峰為岡比亞共和國永久居民。
➣俏江南，2012年準備香港上市。張蘭移民到加勒比島國聖基茨和尼維斯聯邦，退了中國籍。
➣龍光地產，2013年12月香港上市了。上市前，實際控制人紀海鵬將他所有股份，讓與了聖基茨和尼維斯聯邦籍的女兒，自己一股沒拿。
六、周黑鴨轉戰香港上市的股權結構圖
周黑鴨為轉戰香港上市，於2015年4月至7日進行重組。重組後的境外上市架構如下：
BVI 1，於2015年4月28日在英屬維京爾群島成立。持有周黑鴨62.84%的股份，由周太太全資持有。
BVI 2，於2015年5月18日在英屬維京爾群島成立，持有周黑鴨1.71%的股份，（原東方天富部分），用於未來員工激勵計劃，併入周太太名下。
BVI 3，於2015年5月18日在英屬維京爾群島成立，周太太及親戚、公司員工等部分，併入周太太名下。周太太持股其中的30.451%，持股7.2%。
BVI 4，於2015年5月18日在英屬維京爾群島設立。BVI4持股人：周太太60.658%，餘雪勇9.79%，杜漢武6.425%，唐勇6.425%，文勇6.425%，周小紅4.499%，朱友華2.246%，唐洪瓊2.246%,劉定成1.287%。
天圖投資和IDG分別持有的9.56%和5.46%，也通過它們設立的BVI同比例持有。
七、結語
公司從創立到上市，一路相當艱辛。公司股權是創始人配置資源、做大蛋糕的重要工具。公司通過股權可以吸引、激勵和留住公司人才，可以通過股權與公司上下游形成聯動，可以通過股權吸引外部投資人。
作者希望通常周黑鴨這個實際案例，讓企業家瞭解股權的價值，瞭解股權的分配，瞭解從創業到上市的公司股權結構演化，更可以瞭解到融資上市對賭的風險，以及國內上市和海外上市的股權架構設計。
企業股權規劃、設計、分配，考驗著每個企業家。
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