依靠募投項目資金從事股權投資，投資收益撐起聯絡互動百億市值。
再下一城？
7月3日，聯絡互動（002280.SZ）發佈出售資產進展公告稱，公司通過減持Qudian.Inc、Razer.Inc股份獲得約3.51億元人民幣的稅後投資收益。
這是聯絡互動第四次通過出售股權獲取億元級別投資收益。
聯絡互動前身為數字天域，公司早期從事基於Wap的資訊服務。2014年12月，數字天域通過資產置換方式成功借殼新世紀，並於2015年3月正式更名聯絡互動。
借殼上市前，聯絡互動業務增速驚人。2011-2013年，聯絡互動分別實現營業收入4910萬元、9631萬元和1.79億元，年均增長90.83%；同期，公司扣非後淨利潤分別為30萬元、1173萬元和8998萬元，年均增長1631.86%。
2016年，聯絡互動主業經營突然惡化，投資收益成為公司主要利潤來源。
統計數據顯示，2016-2017年及2018年一季度，聯絡互動累計確認投資收益7.39億元，同期公司主營業務扣非後淨利潤合計為-665萬元。
需要指出的是，自借殼上市以來，聯絡互動通過各類項目名義發行股份募集資金52.46億元，但其中有超過70%的募投資金最終發生用途變更，並多被用於股權投資。
正是通過“變更募投項目+對外股權投資+出售確認投資收益”的業務模式，聯絡互動打通了一條快速“致富”之道。
業績變臉有“先兆”
聯絡互動傳統主營業務為移動終端操作系統及相關應用的研發與運營商業務，業務模式主要是通過預裝、推廣以及線下渠道，分發、運營其自有產品和第三方合作產品，包括操作系統、中間件、手機應用等。
根據宣傳資料，截至2013年，聯絡互動先後與國內三大移動運營商以及Vodafone（沃達豐）、Google等全球領先企業建立合作關係，並向超過400家手機制造商、手機設計公司、芯片製造商等終端公司提供手機軟件整體解決方案或功能模塊。
2015年，聯絡互動借殼新世紀登陸深交所，公司當年實現營業收入6. 76億元，同比增長109.72%；實現淨利潤3.16億元，同比增長91.06%，淨利率達47.48%。其中，承接海外業務的全資子公司數字天域（香港）科技有限公司（下稱“香港數字天域”）實現營業收入4.23億元，淨利潤2.81億元，淨利率約為66.19%；同期，本土子公司北京數字天域科技有限責任公司（下稱“北京數字天域”）實現營業收入1.91億元，淨利潤1.41億元，淨利率高達73.82%。
據年報，2014年和2015年，聯絡互動分別新增活躍用戶8300萬人和1.4億人，截至2015年12月31日，聯絡互動累計用戶數已達到6.59億人。
這一數字顯然頗為不俗。數據顯示，2015年，騰訊旗下的QQ智能終端月活躍用戶約為6.41億人，最高同時在線用戶約為2.41億人。
同期，聯絡互動直接競爭對手小米MIUI的活躍用戶只有1.12億人，尚不及數字天域2015年新增活躍用戶數。
而根據工信部數據，2015年，中國手機用戶達13.06億戶，4G用戶數約為3.86億戶。
坐擁手機市場“半壁江山”的聯絡互動似乎擁有無限潛力，“力壓小米，趕超騰訊”成為當時諸多投資者的共同心聲，資本市場自然也不吝給予無限的想象空間。
借殼後的一年時間內，聯絡互動股價由6.72元/股飆升至23.39元/股，市值由146.29億元升至509.2億元，巔峰時期一度高達829.22億元，靜態市盈率超過250倍。
然而，2016年，聯絡互動經營狀況急轉直下，公司當年營業收入突破10億元，同比增長77.6%，但扣非淨利潤降至2.29億元，同比下滑26.63%。
2017年，順利渡過業績承諾期的聯絡互動業績大幅變臉。公司當年實現淨利潤6523萬元，同比下滑81.55%；扣非後淨利潤為-1.64億元，同比下滑171.42%。受此影響，聯絡互動市值由年初的305.22億元跌至年底的166.76億元，幾近腰斬。
根據年報，2017年，聯絡互動應用分發及運營業務實現的營業收入為4.26億元，較2016年減少3.56億元。其中，香港數字天域實現營業收入2.88億元，較2016年減少4.42億元，超過公司應用分發業務銷售收入下滑總額。
2017年年報中，聯絡互動不再披露北京數字天域的經營業績。但按照交易所規定，公司應披露對淨利潤影響超過10%以上參股公司的情況。以此計算，2017年，北京數字天域的淨利潤金額不超過652萬元，同比下滑幅度超過87%。
聯絡互動的客戶流失速度無疑大大超出了投資者的預期，這令人不得不對公司過往用戶數據的真實性產生懷疑。
與小米相比，聯絡互動的客戶數據存在明顯差異，公司對單個用戶的服務收入明顯偏低。
數據顯示，2015年，小米MIUI月活躍用戶數為1.12億人，MIUI對單個用戶提供服務獲得的收入為28.9元/人，共實現的業務收入約32.37億元。2017年，小米MIUI月活躍用戶數上升至1.7億人，單個用戶服務收入金額也升至57.9元/人，業務收入達到98.42億元。
2015年，聯絡互動實現的營業收入金額約為6.76億元，同比增加3.44億元。假定公司新增營收均由新增的1.4億活躍用戶貢獻，計算可知，數字天域對單個用戶的服務收入僅為2.46元/年。即便認為公司全年收入均由新增活躍用戶貢獻，其對單個用戶的服務的收入也僅為6元/年。更遑論2015年年底，聯絡互動的累計用戶高達6.59億元。
對比之下，2015年，聯絡互動在活躍用戶數超過小米近2000萬人的情況下，只實現小米MIUI業務四分之一的營業收入，實在難言合理。
而三方信息查詢軟件顯示，2015年，數字天域主打產品愛號和聯絡短信的下載量分別約為2.4萬次和1.7萬次，與公司宣稱的用戶數量級別相去甚遠。
智能硬件“黑洞”
除了傳統分發業務，智能硬件業務是拖累聯絡互動業績下滑的另一重要誘因，但回顧過往數據，聯絡互動智能硬件的真實情況卻始終難以解讀。
資料顯示，2015年4月，剛剛完成借殼上市的聯絡互動隨即拋出一份60億元定增計劃，公司擬以非公開發行股份方式募集資金分別用於智能硬件項目、渠道建設項目、聯絡金融服務平臺項目以及補充流動資金，計劃投入募集資金分別為33億元、8億元、4億元和15億元。
此後，募資方案几經修改，聯絡互動降低補充流動資金金額至3億元，最終於2016年1月獲得監管部門批准，募集資金淨額為47.47億元。
根據定增預案對智能硬件項目的表述，公司計劃以每年開發3-6款智能硬件產品滾動推向市場，每款產品前期規劃及開發週期約為6-24個月，該項目內部收益率為24.59%。項目實施載體為美股上市公司聯絡智能（Lianluo Smart Limited，NASDAQ:LLIT）。
根據年報數據，2016年，聯絡互動智能硬件業務實現銷售收入4.05億元，佔同期營收增長額的比重達33.73%。
年報中，聯絡互動表示，公司在2015年率先推出兩款智能硬件之後，按照2016年非公開發行股票募投項目的規劃，加強了在智能穿戴、智能家居和智能出行等產品的研發和推廣，正式向市場推出了忻風智能空氣淨化器、智能手機酷殼、智能VR視頻盒子、智能無線耳機等高科技產品。
但在納斯達克聯絡智能披露的年報數據顯示，2016年，公司實現的營業收入金額為人民幣9061萬元，淨利潤金額為人民幣-7021萬元。與聯絡互動的年報數據相比，聯絡智能自身披露的銷售收入差異巨大，虧損驚人。
2017年，聯絡互動的智能硬件業務情況變得更為複雜。
根據聯絡互動的年報，2017年，聯絡智能實現的銷售收入僅為人民幣3331萬元，較聯絡互動2016年年報披露的上年實現的智能硬件收入減少3.72億元，同比降幅高達91.78%；同期，聯絡智能的毛利為122萬元，毛利率為3.65%。
年報中，聯絡互動表示，目前，公司智能硬件產品尚處於市場試水階段，收入規模仍較小。這與一年前的爆發增長反差強烈。
而與在納斯達克披露的數據相比，2017年，聯絡智能經營數據差異依然存在。根據納斯達克年報，2017年，聯絡智能的營業收入金額為576萬元，淨利潤金額-3356萬元。
更為奇怪的是，在年報“重要參股公司”一欄，聯絡互動披露，2017年，聯絡智能實現的營業收入金額為634萬元，淨利潤金額為-2702萬元。與在納斯達克披露的年報相比，聯絡智能2017年的營收增加58萬元，淨利潤增加654萬元。
同一家公司存在三組不同的財務數據，聯絡互動智能硬件業務的真實投入情況和真實銷售情況都令人難以捉摸。
募投項目頻變更
不能否認的是，聯絡互動在智能硬件業務上的投資進展是極為緩慢的，公司實際用於投資的資金金額遠低於其募集之初制定的投資計劃。
根據此前的募資方案，聯絡互動原計劃用於智能硬件項目的投資金額為33億元。年報數據顯示，截至2017年年底，聯絡互動實際用於智能硬件投資金額為1.26億元，佔公司原計劃投入資金的比重僅為3.82%。
Wind數據顯示，自借殼上市以來，聯絡互動以發行股份方式累計募集資金52.09億元，但有近3/4的資金用途已發生變更，累計變更金額超過38億元。
其中，2014年，聯絡互動曾募集配套資金4.99億元，分別計劃投資1.57億元用於聯絡運營分發管理平臺、1.29億元用於手機遊戲研發、8523萬元用於新型設備OS—智能電視、6000萬元用於商戶搜索雲服務項目、3000萬元用於海外運營平臺擴建項目以及3698萬元用於中介機構費用。上述募集資金於2014年12月31日全部到位。
2015年3月3日，聯絡互動發佈《變更部分募集資金投資項目實施方式暨收購資產的公告》，擬變更手機遊戲研發項目，將原計劃投資的1.29億元人民幣用於收購上海卓屬信息技術有限公司100%的股權，標的整體作價1.27億元。
2015年4月3日，聯絡互動再次變更募投項目，將原計劃投資的1.57億元運營分發平臺項目變更為“收購上海樂涇達軟件科技有限公司51%股權”，耗資1.29億元。
2016年2月22日，聯絡互動發佈《關於終止前次非公開發行部分募投項目及剩餘募集資金永久補充流動資金的公告》，終止“海外運營平臺擴建、運營分發平臺、手遊研發、新型設備OS-智能電視”等項目，將剩餘尚未使用的募集資金永久補充流動資金，共計 1.24億元。
至此，聯絡互動首次募集的4.62億元淨額資金中，合計有3.8億元發生變更，佔比82.43%，加上公司募集之初替換的前期投入資金4969萬元，聯絡互動首次募投資金幾乎均未用於原有投資計劃。
在挪用完首次募集資金後，聯絡互動新一輪的募資用途變更也悄然開啟。2016年2月22日，聯絡互動還發布公告稱，擬將第二次募集資金中的5.78億元（金融服務平臺1.98億元+渠道建設3.8億元）連同自籌的5.52億元資金，用於購買位於北京市朝陽區望京街10號院的3號樓物業作為公司辦公大樓，合計支付11.3億元。此次項目變更距公司完成募資的時間間隔僅有20天。
2017年1月和6月，聯絡互動先後變更智能硬件項目中的7.6億元用於杭州購置辦智能硬件產業基地、6.49億元用於收購北京迪岸雙贏廣告有限公司28%的股權。
2017年10月，聯絡互動直接取消了“智能硬件項目”規劃中“聯絡家庭智能支架”、“智能防打鼾枕頭”、“VR虛擬現實眼鏡”、“智能手環”、“老人、小孩防走失器”、“寵物防走失器”、“AR現實增強眼鏡”7個子項目的實施計劃，並將上述項目剩餘募集資金9.74億元全部用於永久性補充流動資金。
經統計，截至2017年年底，聯絡互動兩次募集的47.47億元資金中，共有34.54億元發生用途變更，佔比72.76%。其中，智能硬件項目變更用途的資金金額為23.83億元，佔原計劃投資總金額的72.21%。
另類生意經
與主營業務相比，借殼上市後的聯絡互動對於股權投資明顯更具熱情。
Wind統計數據顯示，2014年以來，聯絡互動累計對外投資了20家不同行業公司，耗資超過50億元，頗有“私募工場”之勢。也正是在一次次的股權出售中，聯絡互動頻頻上演業績逆轉“神話”。
根據公開資料，2016年1月7日，聯絡互動以人民幣4.18億元參與增資寧波源峰創業投資合夥企業（有限合夥）（下稱“寧波源峰”）。增資完成後，聯絡互動通過寧波源峰持有快樂時代15.73%股份，該公司正是曾因商業模式備受爭議的趣店前身。
2016年12月，快樂時代在海外搭建VIE平臺，聯絡互動持有的寧波源峰股權相應平移至海外主體Source Code Accelerate L.P，公司進而通過Source Code Accelerate L.P間接持有快樂時代的境外控股主體 Qudian Inc.(趣店)發行的股份。
2017年10月18日，趣店（QD.N）在紐約證券交易所掛牌上市，公司首發股本約為3.26億股，聯絡互動間接持有趣店2011萬股，約佔趣店發行後的6.09%股權。
2017年，聯絡互動累計出售趣店股份2320萬美元，獲得投資收益1.36億元人民幣。
2018年7月3日，聯絡互動再次發佈公告，公司於2018年3-6月合計減持趣店股份1188.1萬股，合計成交金額1.06億美元，預計獲得投資收益接近3億元人民幣。
從參股趣店到減持退出，聯絡互動在兩年時間內累計獲得超過4億元投資收益，投資收益率接近100%。
除此之外，2016年9月，聯絡互動還曾以3500萬美元參與投資Mountain Capital Fund, L.P，公司共計持有Mountain基金58.33%份額。2017年3月，聯絡互動以5000萬美元的價格轉讓所持有的Mountain 基金58.33%份額，7個月時間確認投資收益1.01億元。
依靠上述兩筆投資收益，聯絡互動完成了從鉅虧到盈利的逆轉。
一個值得關注的現象是，自2017年起，聯絡互動的投資方向和持股比例均有明顯變化。
數據顯示，2015年和2016年，聯絡互動的投資多以小金額參股形式進行。或許是由紅杉資本帶來的科技基因，聯絡互動早期的投資方向多是聚焦於科技領域，包括4.89億元投資的Razer.Inc和9180萬元投資Avegant Corp。
但2017年，聯絡互動先後以17.78億元現金收購Newegg的55.7%股權、4.44億元收購東陽三尚傳媒股份有限公司（下稱“三尚傳媒”）71.79%股權、2.31億元收購會找房（北京）網絡技術有限公司（下稱“會找房”）51.33%股權，公司在謀求控股權的同時，投資方向已然橫跨影視、零售、房地產等多個領域。
遺憾的是，上述投資的效果並不理想，2017年，Newegg和三尚傳媒均未能實現盈利目標。
資料顯示，2017年3月，聯絡互動以17.78億元現金收購Newegg的55.7%股權，系公司2017年最大規模對外投資。Newegg公司主營電子商務業務，主要向消費者和中小企業銷售計算機硬件、軟件、外設和 CE 產品的電子類產品。
按照最初的業績預測，2017年和2018年，Newegg的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）金額應分別不低於2260萬美元和3900萬美元。
年報數據顯示，2017年，Newegg實現的淨利潤金額為-4187萬元。
三尚傳媒的盈利情況與之類似。2017年1月至3月，聯絡互動先後四次收購三尚傳媒股權，累計耗資4.44億元，持有公司71.79%股份。
按照業績承諾，2017-2019年，三尚傳媒實現的淨利潤金額應分別不低於5000萬元、6000萬元和7000萬元，或三年累計淨利潤不低於1.8億元。
年報數據顯示，2017年，三尚傳媒實現的淨利潤金額為2496萬元，業績完成率不足50%。
毫無疑問，儘管股權投資獲利空間巨大，但並非每次都能成功，作為上市主體，如何實現長期穩定的經營業績，顯然更應成為管理層關注的重點。
更為關鍵的是，長久以來，股權投資類機構的融資渠道頗受監管重視。2015年12月，九鼎投資借殼中江地產上市引發市場震動。2016年，監管部門修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，進一步完善對借殼上市的認定標準。同時，監管部門提高了對PE掛牌和融資門檻，並要求已掛牌PE機構自查整改。截至2017年年底，合計7家PE機構因無法在限期內完成整改而最終摘牌。
誠然，目前的監管制度設計對於上市公司頻繁變更募投項目轉而投資的行為力有未逮，但若是監管環境發生變化，聯絡互動的“變更募投項目+股權投資”模式還能繼續維持嗎？
危險的質押
一個不容忽視的現象是，持續不斷的對外投資催生了聯絡互動資產的迅速膨脹，但同時，聯絡互動的資產減值金額也在大幅增加。
根據年報，2015-2017年，聯絡互動資產減值損失分別為971萬元、3547萬元和9688萬元。其中，應收賬款壞賬損失分別為971萬元、765萬元和2767萬元；2016年和2017年，聯絡互動存貨減值損失分別為206萬元和2683萬元。
截至2017年年底，聯絡互動應收賬款賬面餘額達到22.46億元，同比增長160.41%；其他應收款賬面價值為5.31億元，同比增長410.83%；存貨賬面價值增至16.2億元，同比增長4142.98%。年報數據還顯示，2014年，聯絡互動商譽賬面價值僅有12.59萬元；但截至2017年，公司商譽賬面價值已升至14.71億元。
由於部分收購標的盈利不佳，近年來，聯絡互動商譽減值數字大幅攀升，2016年和2017年，聯絡互動分別計提了2576萬元和2719萬元商譽減值損失。
更為重要的是，伴隨不間斷的對外投資，聯絡互動的資金也在加速流出，公司的現金流狀況正持續惡化。
根據年報數據，2014-2016年，聯絡互動經營活動產生的現金流量淨額分別為9894萬元、1387萬元和1.4億元，與同期淨利潤分別存有6644萬元、3.02億元和2.1億元差距。
2017年，上市公司經營活動產生的現金流量金額約為-8.23億元，同比下滑686.4%。其中，公司支付其他與經營活動有關的現金金額為20.83億元，同比增長548.92%。
為此，聯絡互動有息負債逐年增加。數據顯示，2015年，聯絡互動的有息負債約為5億元，2017年攀升至34.62億元。受此影響，公司財務費用由2015年的155萬元升至2017年的2.12億元。
資金捉襟見肘之時，聯絡互動大股東的股權也早已悉數質押。7月4日，上市公司發佈控股股東股份質押及延期購回公告稱，截至公告日，公司控股股東何志濤合計持有聯絡互動4.94億股股份，占上市公司總股份的22.67%；其所持有公司股份累計被質押4.87億股，佔公司總股本的22.39%，佔其所持有公司股份的比例為98.76%。
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