在資本市場上，很多人把波動定義為風險，認為風險就是股價波動大小！股價波動的越厲害越是風險。巴菲特對此說過一句話，波動不是風險，管理波動才是風險！本金的永久性損失才是風險。巴菲特說本金的永久性損失才是風險，真正的風險是對企業未來的錯誤判斷。在什麼情況下會出現了本金的永久性損失？在你錯判公司未來的情況時，本金就永久損失掉了。比如認為樂視網能成為未來的bat，投入了巨資，最後的結果是樂視網垮了，錢就永久性損失了。這個永久性損失是投資人錯判企業未來導致的。
巴菲特堅決否定波動是風險，但沒解釋波動為什麼不是風險？
投資者準確的預測未來就能保證不賠錢，但是不能說準確預測未來就一定能賺錢，為什麼？要掙錢必須是你準確預測了未來，與此同時大眾錯誤的預測了未來，形成一種你和大眾認知截然相反的狀況，且你是正確的，大眾是錯誤的，只有這樣才能掙錢。如果你是正確的，大眾也是正確的，你是不能憑正確認知掙錢的，但此時你不會賠錢。
最典型代表就是2013年的茅臺大博弈，當時極少數人認為茅臺會長期成長下去。但是主流的專家學者，基金經理認為茅臺要崩潰了，於是這少數人和主流的社會大眾形成了認知對立，兩方的認知觀點截然相反，形成了關於茅臺未來的認知博弈。博弈過程中時間是唯一的裁判，最終時間給出的答案是：那部分極少數人是正確的。這就是能夠在資本市場獲利的基本模式，首先你是正確的，其次大眾是錯誤的，你跟錯誤的觀點形成博弈，最後事實又證明你是正確的，於是你就賺錢了。
是不是聽起來也不是很難？
股價是什麼？股價是大多數人當前的認知和大多數人的情緒！由於要想掙錢必須和大多數人的想法截然相反，而大多數人的想法和情緒又直接決定當前價格，所以如果你擁有一個可以掙錢的正確思想和判斷，你必定在一段時間被股價證明是“錯誤的”，導致你在一段時間內必然陷入被股價證明是不正確的階段性困境，你必定在一段時間處於你的認知不能兌現，價格波動以非常直觀的形象證明你是錯誤的。一個與大眾相反的正確認知，因為它與大眾認知相反，所以在相當一段時間，它恰恰和價格變化方向是相反的。於是正確的認知必然經歷被股價否定的階段，在被股價否定的過程，就是賠錢的，就是不如別人的，在這個時候你要是止損了，你就否定了你的正確，你就投降了，你就做傻事了，你也成了大眾了。
但是市場最流行的就是止損和防回撤！其實只要止損和防回撤的都不太懂投資，或者都不是立足於投資人最大化來做決策。多年在資本市場上求索，大體上可以通過幾個簡單的觀點，知道對方懂不懂投資，凡是認為應該敬畏市場的，我就認為他不懂投資，凡是認為止損防波動防回撤的，我就認為他不懂投資。凡是強調分散投資的，我就認為他也不是太懂投資。
止損和防回撤立足於把波動視為風險，而且這個東西在資產管理業極端流行。為什麼資產管理人常常愛止損和防回撤呢？因為淨值從1塊5跌到一塊了，又從一塊跌到七毛，這個時候基金經理的社會評價就降低了，出資人就懷疑管理人的投資能力，為了避免客戶的撤資，避免被否定，資產管理人就要控制回撤。
控制回撤，在資產管理業大流行的原因，就是它可以保護管理人的利益。客戶從主觀上有一種不合理的願望就是要穩穩定定的掙錢，不要波動，客戶的這一願望是不理解資本市場最大的特點就是波動，這種願望是不正確的，在股市不可能有穩定掙錢，唯一能穩定掙錢的是存款。基金經理在客戶不合理的願望之下，有兩個選擇，一個就是尊重客觀的資本市場，波動是不可避免的客觀存在，不需要管波動，這樣做固然是正確，但是得不到客戶的認同，得不到出資人的認同，這樣就傷害了自己的利益。於是資產管理人從它自身利益最大化的角度就要防回撤，止損。
這種情況下特別容易出現一種劣幣驅良幣的情況，由於出資人有一種尋求穩定的本能訴求，這種需要與投資邏輯、投資規律截然相反，滿足這種願望就直接違背了投資規律和投資原理，卻可以贏得投資人的認同，得到投資人的支持。如果堅持投資原理，拒絕投資人不合理不正確的願望，會失去投資人信任。於是就會出現劣幣逐良幣的情況，堅持投資規律，堅持為投資人根本利益，不違反投資規律的資產管理人會被投資人淘汰掉。
放棄、違背投資規律損害了投資人根本利益的資產管理人，反而會得到投資人的認同和掌聲。2013年因為茅臺股價大幅下跌的過程中，我認為下跌是創造價值增加安全邊際，而且我也認為茅臺的長期未來沒有不確定，所以越跌越買。
但實際情況是什麼呢？堅持投資原理，堅持維護投資人的根本利益，反而不斷被投資人拋棄，而那些不斷止損的人，雖然今天的事實證明他們是錯的，他們是害了出資人的利益，可是當時他們卻得到了出資人強有力的支持和理解。
在資產管理業有一種為了抑制波動而放棄越跌越買原則。他們想方設法迴避越跌越買，他們追求的是波動率小，在他們看來到股市彷彿不是掙錢，而是為了避免波動，他們的想法做法以及指導原則，使得越跌越買完全變得不可能。這套體系的核心是抑制波動率，他們所採取的抑制波動率的手段與真正的投資之道背道而馳。越跌越買在他們看來是完全不可以的。
在投資實踐中有兩個課題，第一是發現低估。第二是等待低估經歷一個過程實現估值修復。發現低估是思考分析調查尋找的過程，這一過程依賴於知識智力。通過調查研究分析思考發現哪個公司低估，哪個公司有價值，哪個公司能成長，這項工作有賴於專業知識，調查研究，分析思考，發現低估公司是純智力的勞動。低估和成長變成財富必須經歷的一個過程。過程是估值修復得以實現的前提和不可缺少的環節，過程具有不可預測、複雜、曲折、動盪的特點，對過程的跨越不主要依賴知識和智力，依賴的是毅力、決心。後者比前者難度更大。
低估值為估值修復提供了邏輯保障，低估為估值修復提供了必然性和終極確定性，低估必定會發生估值修復，這是不可改變的，這是必然。低估和估值修復是因果關係，低估是原因，估值修復是結果。從低估到估值修復完成需要經過一個複雜、曲折的過程，這個過程把低估蘊含的邏輯必然性轉化為現實性，從這個意義上講估值修復得以實現是要靠過程推動的，沒有一個複雜的過程就不可能讓估值修復顯現，不可能讓價值和財富現實化。
資本市場的投資是時間套利！一個公司價值十塊，在某一個時間點上，它被錯誤地理解為只值一毛。你就在一毛錢買入，等待在另一個時間人們的情緒恢復穩定，給予其正確的三元的估值，你再賣出。在兩個時間點之間的一買一賣實現了2塊9的利潤，這2塊9的利潤在邏輯上來講是源於低估或者說是錯誤定價，在可感知的現實層面來講源自於兩個時點之間的過程。所以投資是過程套利是時間套利。
還有一種情況是公司當下價值是五塊，可是經營優勢導致五年之後值50塊錢，你只要跨越了這五年，就獲得了這個利潤，此時的利潤在邏輯上來自於競爭優勢驅動的成長，在現實層面則還是來自兩個時點間的過程。
所以無論低估還是成長本質都是過程套利，資本市場上的財富在邏輯上是低估和成長給定的。但財富變為現實是由過程實現的，現實財富是由過程創造出來的，因此跨越過程就異常重要。
首先過程具有反向性，理性研究認為公司低估將要發生大規模估值修復，但過程有反向變動的特點，會頻繁的出現與估值修復相反的變化，可能是先跌後漲，甚至反覆幾次的下跌。過程具有反邏輯性和反內在價值的特點。本來應該上漲但是卻是下跌，甚至是中間幾次下跌。在投資過程中會出現價格變化方向與價值決定的方向背道而馳，截然相反的變化，從而過程反覆地偏離價值決定的方向，與預期中的方向背道而馳的情況，此時過程給投資人帶來巨大壓力；
當不斷出現的真實的價格讓投資人的內心被激發起自我懷疑，自我否定的情緒。也就是說估值修復過程在最終演化完之前，必然要出現一種與你預期相反的變化（甚至多次），這種變化的效果是使你自我懷疑，自我否定，不再敢相信自己原始的初心。在投資實踐中，大部分人在過程出現與預期相反變化的時候被擊倒了，放棄了初心。我們回看2013年的茅臺博弈，其實最後在2013年底大規模清倉的是機構投資者，他們都是被過程擊倒了。
一個投資人靠專注研究能夠預測企業的未來，能知道誰低估。20%的投資人能夠做到，這個比例並不低，但為什麼投資中成功率根本沒有20%？絕大部分人在準確知道誰低估的情況下，在經歷過程的時候被過程的反向性擊倒，過程具有的反向性增加了投資的難度。總之，過程太考驗人性了！
過程具有不可預知性，這是一個普遍的事實。資本市場的股價波動過程是不能預知的，其實人類所處理的一切事情的過程都是不可預知的。人類有能力通過分析研究知道一個企業一個事物的未來狀態。但是這個未來狀態發生之前所經歷何種過程，人類並不具備精確預知的能力。過程是被偶然性驅動的，過程好比一個項鍊，這個項鍊上的珍珠都是偶然性，穿這個項鍊的線是必然性，所以過程是必然性的軸線，上面嵌套了無數多的偶然性因素，過程是必然性和偶然性的混合，在某個階段偶然性甚至居於主導！
因此過程是不可預知的，管理過程是徒勞的。。
由於過程不可預知，因此過程無法管理，這是一個常識。但不幸的是，主流投資行為就是要管理過程，就是要平抑波動，這是與自然法則對抗，自然法則決定了過程是不可預知。人類的主觀硬要把曲折的不可預知的隨機曲線變成平滑線，這是對抗自然規律的行為，管理波動就是追求一種違反自然規律的過程平滑，大部分的精力都被浪費在無用的平滑過程中。
為什麼那麼多人熱衷於研究波動，研究過程，因為作為普通人的投資人渴望過程的平滑。
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