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文|潘向東、劉娟秀、陳韻陽
正文
5月經濟景氣度好於4月，關注供需是否會繼續背離
PMI和高頻數據均反映5月經濟景氣度環比上升，5月工業增加值同比增速大概率繼續回升，需求尚好，庫存去化，價格上升，但需要關注的是：
其一，4月也曾經歷類似情況，中觀數據反映的供給和內需均在回升，但供給並未順利傳導至投資、消費數據上，我們認為這種背離有以下2點可能的原因：1）工業增加值和固定資產投資的統計對象不一樣，兩者均包含採礦業、製造業、電力熱力燃氣及水的生產和供應業，但固定資產投資還包含交通運輸等第三產業，這些不是工業增加值統計對象，而4月第三產業固定資產投資累計同比增長9.3%，較3月回落0.7個百分點，為2000年6月以來最低，近幾年第三產業固定資產投資累計同比增速較為穩定，0.7個百分點的降幅是一個較大的回落，同時第三產業投資還與財政支出有關。2）工業生產和固定資產投資對價格的敏感度不一樣。工業增加值同比是一個實際增速，而統計局公佈的固定資產投資增速則是名義增速，那麼價格會造成兩者之間的差異，由於工業生產對價格短期變化比較敏感，固定資產投資則更多受價格預期的影響，一個反應短期供需的情況，另一個反應對長期供需的預期。我們認為，未來供給收縮，總需求仍是一個緩慢下行的過程。
其二，美國經濟基本面依然強勁，近日歐元區、日本製造業PMI下降，新興經濟體和歐元區市場面臨不同程度的動盪。中美貿易摩擦是一個長期的、反覆的過程，從各種可能路徑推演，未來中國對美國的貿易順差難以進一步擴大，GDP同比增速可能難以依靠淨出口來維持。在海外環境進一步複雜化的背景下，外需的持續性存疑，同時，廣義財政收縮，積極的財政政策空間有限，國內積極擴大內需、推進改革開放更加具有緊迫性。
一週高頻數據觀察：工業生產放緩
上週，由於多地環保限產力度加強，工業生產有所放緩，高爐開工率和發電耗煤量下降。供給收縮，需求平穩，庫存去化，鋼材價格上漲，短期內，這種供需矛盾依然存在，鋼材價格存在進一步上漲空間。豬肉價格連續2週上漲，主要由於供給端有所收縮，但短期豬肉仍供過於求的局面，豬肉價格缺乏持續上漲的基礎，反彈的力度和持續性待觀察。房地產銷售情況顯著好轉，30大中城市商品房成交面積同比增速自2018年2月17日以來首次正增長。開發商前期拿地多、開工少，房地產銷售情況較為低迷，部分城市出現庫存告急、一房難求的情況，我們認為，下半年房屋新開工面積有望回升，進而傳導至銷售端，全年房地產投資不悲觀。
2.1 多地環保限產力度加大，工業生產放緩
上週（5月26日-6月1日，下同），多地環保限產力度加強。一方面，經黨中央、國務院批准，中央第三環境保護督察組在5月30日進駐黑龍江省開展環境保護督察“回頭看”，未來督察組將陸續進駐河北、河南、內蒙古、寧夏、江蘇、江西、廣東、廣西、雲南等省區，第一批中央環保督察“回頭看”已經啟動。另一方面，唐山市政府在5月31日發佈通知，將重汙染天氣預警的解除時間由5月31日24時延遲至6月3日24時，在此期間，鋼廠全部停產或限產50%。受環保限產影響，工業生產有所放緩，上週高爐開工率降至71.82%，結束了持續10周的上漲；日均發電耗煤量為76.09萬噸，環比下降3.3%。
2.2 供給收縮，鋼材價格存在上漲空間
上週，受環保限產力度加大影響，鋼材供給收縮，同時，需求仍在回升，鋼材社會庫存環比下降5.1%，供需矛盾下，螺紋鋼期貨價上漲4.3%。短期內，供給可能繼續收縮，需求保持當前水平，鋼材價格依然存在上漲空間。
2.3 豬肉價格小幅回升，持續性待觀察
上週，豬肉平均批發價上漲2.5%，連續兩週上漲，全國豬糧比價回升至6.2:1，養殖戶扭虧為盈。本次豬肉價格反彈的原因主要在於養殖戶壓欄挺價，造成供給端有所收縮，由於豬肉仍處於淡季，需求端沒有顯著改善。整體來看，當前豬肉仍處於供大於求的局面，短期內，豬肉價格缺乏持續上漲的基礎，反彈的力度和可持續性待觀察。
2.4 商品房銷售顯著提升
上週，30大中城市商品房銷售面積環比增長29.8%，同比增長21.7%，自2018年2月17日以來首次正增長，一線城市為主要貢獻項。開發商前期拿地多、開工少，房地產銷售情況較為低迷，部分城市出現庫存告急、一房難求的情況，我們認為，下半年房屋新開工面積有望回升，進而傳導至銷售端，全年房地產投資不悲觀。
一週政策觀察
3.1 央行擴大MLF擔保品範圍
6月1日，中國人民銀行決定適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍。新納入中期借貸便利擔保品範圍的有：不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券（優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券），優質的小微企業貸款和綠色貸款。
擴大MLF擔保品範圍的作用在於：1）緩解中小型金融機構高等級債券不足的問題 2）有利於降低整體資金成本，降低金融槓桿 3）緩解流動性分層問題 4）緩解小微企業的融資壓力，引導銀行表內信貸資產投向綠色經濟、小微企業等領域 5）增加了AA+、AA級公司信用債作為MLF擔保品，有利於促進債券市場發展
儘管MLF擔保品範圍擴大，但降準仍有必要。通過降準置換MLF，使商業銀行付息成本有所減少，有利於降低企業融資成本。更為關鍵的是，MLF作為臨時工具不宜當常規工具使用，不能完全替代降準。降準不需要擔保品，同時促使央行資產負債表收縮，在經濟存在下行壓力時，降準既釋放了流動性，又降低央行資產承受的風險，這些都是MLF擔保品擴容所不具備的。鑑於上述原因，未來央行可能還是會繼續降準。不過即便是降準，對沖信用收縮造成的衝擊的作用相對有限，MLF擔保品擴容更加無法從根本上解決中小企業融資問題，未來還需要更多促進流動性和信用邊際寬鬆的政策出臺。
3.2 降低部分進口日用消費品最惠國稅率
5月31日，國務院關稅稅則委員會發布稅委會公告〔2018〕4號，自2018年7月1日起，降低部分進口日用消費品的最惠國稅率，涉及1449個稅目。因最惠國稅率調整，自2018年7月1日起，取消210項進口商品最惠國暫定稅率，其餘商品最惠國暫定稅率繼續實施。此項減稅措施的作用在於：
其一，推動供給側結構性改革。我國不缺乏高質量需求，缺乏的是高質量供給，降低部分進口日用消費品的最惠國稅率有利於倒逼國內企業提高產品質量、加快產業升級，從而滿足我國消費者的高質量需求。
其二，有利於進一步擴大開放。“開放紅利”是中國經濟高速增長的原因之一，在當前國際形勢錯綜複雜、貿易保護主義抬頭的形勢下，中國堅持對外開放，對中國和世界經濟的發展具有重要促進作用。
3.3 《銀行業金融機構聯合授信管理辦法（試行）》
6月1日，中國中國銀行保險監督管理委員會印發《銀行業金融機構聯合授信管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》），《辦法》分為總則、聯合授信管理架構、聯合風險防控、聯合風險預警處置、聯合懲戒及監督管理、附則。
《辦法》的主要目的是抑制達到聯合授信機制建立標準的大型企業多頭融資、過度融資行為，有效防控重大信用風險，同時，釋放銀行低效運作的存量信貸資產，將其配置到小微企業、創新企業、“三農”等領域，支持供給側結構性改革。2018年以來，信用違約和信用風險增加，企業再融資壓力加劇，由於應建立聯合授信機制的企業數量不足千分之一，因此《辦法》並沒有收緊企業授信額度，不會影響企業融資。
一週海外觀察
4.1 美國非農就業超預期，加息預期繼續提升
美國5月新增非農就業22.3萬人，高於預期（19萬人）和前值（15.9萬人）；失業率將至3.8%，為1969年以來最低；平均時薪同比增長2.7%，高於4月（2.6%）。
美國5月非農數據超預期，失業率進一步降低，時薪增速提升，同時美國經濟拐點未至，核心PCE物價指數持續接近通脹目標，5月ISM製造業PMI反彈至58.7%，美國通脹預期繼續提升，美聯儲6月大概率加息。
4.2 意大利組閣成功，債務問題依然是困擾
當地時間5月31日，意大利總統馬塔雷拉任命五星運動和聯盟黨提名的孔特為總理，意大利近3個月的組閣僵局結束。
儘管意大利已經成功組閣，市場避險情緒有所下降，全球資本市場動盪的局勢有所緩解，但債務問題依然是意大利的一大困擾，3月末意大利公共債務為2.3萬億歐元，債務佔GDP比例為132%，僅次於希臘。同時，新政府主張削減稅收、促進福利支出、設置最低工資，高福利、高失業率的局面未變。此前意大利資本市場曾遭受打擊，5月29日，意大利10年期國債收益率漲幅超10%，自2014年6月以來首次突破3%。由於意大利銀行持有大量意大利國債，意大利銀行股指數5月29日低開3.4%，觸及13個月新低，跌幅隨後擴大至5.2%。意大利FTSE MIB指數跌至2017年8月以來新低。如果意大利債市危機嚴重惡化，甚至引發西班牙、葡萄牙等國也爆發債務危機，歐元區可能出手相救。
4.3 歐元區退出QE仍受制於政局不穩和貿易保護主義
歐元區5月CPI同比增長1.9%，遠高於預期（1.6%）和前值（1.2%），為2017年4月以來最高，5月原油價格大幅上漲，布倫特原油價格一度突破80美元/桶，為2015年以來最高，受原油價格提振，5月能源價格同比增長6.1%，較4月（2.6%）顯著提升。剔除能源和食品價格，歐元區5月核心CPI同比增長1.1%，同樣高於預期（1%）和前值（0.7%）。
5月通脹數據對歐洲央行減少購債規模以及退出QE形成支撐，但政局不穩和貿易保護主義加劇可能使歐洲央行推遲貨幣政策正常化進程。雖然意大利已經成功組閣，桑切斯將成為西班牙新首相，但這不意味著政局可以完全穩定下來，重組後的意大利將面臨債務高企、政治體制、選舉制度、處理和歐盟的關係等問題，西班牙將同加泰羅尼亞進行會談以解決國家完整問題。與此同時，英國脫歐未見實質性進展，導致企業推遲投資決定。疊加全球貿易保護主義升溫，歐元區依然面臨政治和對外貿易上的不確定性，全球避險情緒有升溫的可能。
本週重要數據及事件
END
新時代證券宏觀研究團隊
《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已於2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，新時代證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您並非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。
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