利率投資策略：近期國債和國開長端活躍券處於小幅波動，主要是由於目前長端與短端的利差處於較低水平，從而限制了長端的下行空間。對於後期，我們認為在金融去槓桿的背景下，疊加人民幣貶值壓力，貨幣政策不會進一步放鬆，資金利率限制了短端利率下行空間，短端又使得長端下行空間受阻。而對於近期活躍的超長期限品種，在配置盤對利率不看好的背景下，博交易的風險較大。
第一，短端利率限制長端下行空間。近期國債和國開長端收益率小幅波動，而非國開和超長期限下行幅度較大。對此我們認為：
（1）長端下行空間主要是受到短端利率的約束。4月中旬央行降準後，短端利率達到低點，5月開始逐步回升，目前1年期國債收益率較當時上行了35bp，而10年國債收益率先上後下，基本持平4月降準後的水平，從而導致兩者之間的利差持續縮窄至30bp左右的低位，明顯低於歷史均值。
（2）非活躍品種博交易需保持謹慎。從利差角度看，目前30-10年國債的利差在50bp左右，處於均值附近，比16年7月低20bp，較低的10-1年利差導致30-10年看起來有所謂的價值，但如果10年下不去，30年繼續下行的空間有限，而且30年的流動性很差，在配置盤對利率不看好的背景下，去做30年期限的交易風險比較大，像16年就套牢很多人；目前10年非國開與國開的利差從之前的15bp已經下降至6bp左右，處於較低水平，繼續博交易的空間也不大。
第二，關注匯率貶值對流動性的負面影響。匯率貶值突破關鍵點位，央行似乎已開始干預。自2015年匯改以後，人民幣兌美元中間價的形成機制更為市場化，中間價和前一個交易日夜盤收盤價的偏離度明顯減小。一旦偏離度在一段時間內多次超過±0.02，可能就預示著央行有意通過中間價引導人民幣兌美元匯率貶值或升值。自6月中旬以來，隨著人民幣匯率持續快速貶值，中間價與前日收盤價持續負偏離，且負偏離度已3次超過0.02，這可能預示著央行已開始通過調升中間價的方式，向市場傳遞維穩匯率、不希望人民幣過快貶值的政策意圖。
除此之外，外匯市場成交量的跳升也透露出央行維穩匯率的蛛絲馬跡。最近幾天，隨著人民幣貶值壓力不斷加大，銀行間外匯市場美元兌人民幣即期詢價成交量也開始快速跳升，單日成交量創下2017年以來新高。從2015年以來的外匯市場走勢我們不難發現，每當人民幣貶值壓力加大的時候，外匯市場成交量就會快速放大，外匯佔款也隨之加速流出。最近這一現象再次出現，且據外匯交易員反饋，近期大行出現了在外匯市場大筆拋售美元的操作，我們有理由相信，這是央行再次開始干預外匯市場，對沖人民幣貶值壓力的體現。
目前的外匯市場正向著對債市最不利的方向發展。我們在昨天的日報中曾分析過，外匯市場對債市最不利的情況就是，人民幣貶值壓力巨大，央行出手干預，但人民幣貶值壓力依然難以緩和，資金流出和央行干預疊加，加速外匯佔款的下降，導致銀行體系流動性持續收緊。而目前的情況是，央行已經開始干預外匯市場，但似乎收效甚微，人民幣匯率仍在快速貶值，外匯市場的走勢正向著最不利於債市的方向發展。
一、債券市場展望: 短端利率下不去限制長端利率下行空間
週四債券市場交投一般，央行公開市場繼續淨回籠1000億資金，國債期貨早盤拉昇後震盪，全天有所上漲，現貨收益率繼續分化，10年國開活躍券小幅波動，非國開和超長期限下行幅度較大。對於後期，我們需要關注：
第一，短端利率限制長端下行空間。本週央行降準之後，國債和國開長端收益率並沒有出現明顯的下行，尤其是10年的國開活躍券，基本處於小幅波動，反而是非國開和超長期限下行幅度較大。對此，我們認為：
（1）長端的下行空間主要是受到短端利率的約束。可以看到4月中旬央行宣佈降準之後，短端收益率達到低點，5月開始逐步回升，這主要是由於央行宣佈降準後收錢，導致資金面收緊，市場發現央行並非真的放鬆，資金緊張一段時間後，短端利率開始持續上行，而本次宣佈降準後，短期利率維持穩定，目前1年期國債收益率較當時上行了35bp至3.25%，而10年國債收益率先上後下，基本持平4月降準後的水平，從而導致兩者之間的利差持續縮窄至30bp左右的低位，明顯低於歷史均值。
當前利率傳導的鏈條是資金利率—存單利率—短端利率——長端利率，在長端與短端利差處於低位的情況下，如果短端利率下不去，那麼長端下行的空間也有限，而短端利率最終跟著資金利率走，資金利率又取決於央行的態度。就目前情況看，季度末資金面是比較寬鬆的，短端利率一直沒有下去，而後期資金面很難更松。首先，根據之前的規律，現在一般季度末央行為了維穩會保持資金面較為寬鬆，但跨季之後的第一個月資金面會由於繳稅等因素反而收緊，比如今年3月和4月；其次，在金融去槓桿的繼續推進的背景下，央行的貨幣政策不會進一步放鬆，即使是定向降準，也明確規定了降準的資金用途，做到精準灌水；最後，近期人民幣匯率的持續貶值也會限制貨幣政策的放鬆，尤其是需要警惕一旦貶值幅度過大，導致外匯儲備下降至臨界點，央行開始出手干預，將會對流動性造成較大的衝擊。因此，在貨幣政策難進一步放鬆的情況下，資金利率限制了短端利率下行空間，同時較低的利差又使得長端下行空間受阻。
（2）非活躍品種博交易需保持謹慎。近期在活躍品種難進一步下行的情況下，部分資金參與到非活躍品種，比如超長期限，有點像16年年中的感覺。從利差角度看，目前30-10年國債的利差在50bp左右，處於均值附近，比16年7月低20bp，較低的10-1年利差導致30-10年看起來有所謂的價值，但如果10年下不去，30年繼續下行的空間也有限，而且30年的流動性很差，在配置盤對利率不看好的背景下，去做30年期限的交易風險比較大，像16年就套牢很多人；目前10年非國開與國開的利差從之前的15bp已經下降至6bp左右，處於較低水平，所以繼續博交易的空間也不大。
第二，關注匯率貶值對流動性的負面影響。6月中旬以來，人民幣匯率的加速貶值引發了市場的廣泛關注，隨著人民幣兌美元匯率連破6.4、6.5和6.6三個關口，市場對人民幣匯率再次進入趨勢性貶值通道的擔憂不斷加劇。在昨天的日報中，我們分析了匯率變動對利率的影響路徑，以及央行如果採取不同的應對策略對利率的潛在影響。在今天的日報中，我們將側重分析目前央行對人民幣匯率貶值應對策略的變化，並對未來外匯佔款的走勢進行展望。
匯率貶值突破關鍵點位，央行似乎已開始干預。2015年8月11日，中國人民銀行宣佈調整人民幣對美元匯率中間價報價機制，做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，向中國外匯交易中心提供中間報價。這一調整使得人民幣兌美元匯率中間價機制進一步市場化，更加真實地反映了當期外匯市場的供求關係。自2015年匯改以後，人民幣兌美元中間價的形成機制更為市場化，中間價和前一個交易日夜盤收盤價的偏離度明顯減小，通常情況偏離度都在±0.02以內。一旦偏離度在一段時間內多次超過±0.02，可能就預示著央行有意通過中間價引導人民幣兌美元匯率貶值或升值。自6月中旬以來，隨著人民幣匯率持續快速貶值，中間價與前日收盤價持續負偏離，且負偏離度已3次超過0.02，這可能預示著央行已開始通過調升中間價的方式，向市場傳遞維穩匯率、不希望人民幣過快貶值的政策意圖。
除此之外，外匯市場成交量的跳升也透露出央行維穩匯率的蛛絲馬跡。最近幾天，隨著人民幣貶值壓力不斷加大，銀行間外匯市場美元兌人民幣即期詢價成交量也開始快速跳升，單日成交量創下2017年以來新高。從2015年以來的外匯市場走勢我們不難發現，每當人民幣貶值壓力加大的時候，外匯市場成交量就會快速放大，外匯佔款也隨之加速流出，我們猜測這是央行在通過銀行間市場拋售美元、購入人民幣以維穩匯率的反映。最近這一現象再次出現，且據外匯交易員反饋，近期大行出現了在外匯市場大筆拋售美元的操作，我們有理由相信，這是央行再次開始干預外匯市場，對沖人民幣貶值壓力的體現。
目前的外匯市場正向著對債市最不利的方向發展。我們在昨天的日報中曾分析過，外匯市場對債市最不利的情況就是，人民幣貶值壓力巨大，央行出手干預，但人民幣貶值壓力依然難以緩和，資金流出和央行干預疊加，加速外匯佔款的下降，導致銀行體系流動性持續收緊。而目前的情況是，央行已經開始干預外匯市場，但似乎收效甚微，人民幣匯率仍在快速貶值，外匯市場的走勢正向著最不利於債市的方向發展。未來如果這一趨勢延續，我們可能會看到人民幣匯率的貶值和外匯佔款的流出相互強化，導致流動性的大幅收緊和貨幣政策放鬆空間的喪失。
第三，6月下旬存單利率有所下行，繼續下行空間不大。我們對6月同業存單發行情況進行簡單分析：
首先，發行量上，截止6月28日，6月同業存單發行規模為21853億，到期量為22823億，淨髮行量為-970億。分銀行類別來看，股份制銀行發行9590億，國有行發行1519億，城商行發行8020億，農商行發行2183億，除國有行發行規模較上月有所下降外，其餘均小幅增加；分評級看，AAA評級發行17130億，AA+和AA分別發行2843億和1049億。發行節奏上，上旬和中旬分別發行8921億和8765億，而下旬僅發行4162億。目前同業存單存量為8.85萬億，其中城商行和股份行佔比分別為47.2%和36.8%。
其次，發行利率上，4月中旬降準之後，隨著央行收緊流動性，同業存單發行利率逐步上行，6月中上旬一直處於相對高位震盪，但6月下旬以來，同業存單發行利率開始小幅回落，1M和3M下行幅度在40bp左右，其實這有一定的季節性規律，可以看到3月下旬發行利率也有所回落，這是因為一般存單發行主要集中在中上旬，下旬的發行量不大，供給壓力有限，而且臨近季度末，資金面比較寬鬆。
最後，後期存單發行利率繼續下行的空間有多大？從季節規律看，一般下行會持續到下個月初，因為跨季後資金面會依舊較為寬鬆，具體下行幅度可以參考3月跨季後的表現，當時跨季後，3M存單發行利率繼續下行，4月初下行至4.2%-4.3%左右，降準後下至最低的3.8%，之後央行收緊流動性，利率再次回升。目前季末資金面較為寬鬆，3M存單利率已經下行至4.15%，低於4月初的水平，近期央行一直在收錢，估計跨季後資金面不會太鬆，反而需要警惕下個月中下旬資金面的收緊，現在資金面一般表現為季度末不緊張，但跨季後下個月中下旬會由於繳稅收緊，像4月中下旬，因此考慮到存單利率已處於較低水平，月初繼續下行的空間不大。
投資策略：近期國債和國開長端活躍券一直處於小幅波動，主要是由於目前長端與短端的利差處於較低水平，從而限制了長端的下行空間，對於後期，我們認為在金融去槓桿的背景下，疊加人民幣貶值壓力，貨幣政策不會進一步放鬆，資金利率限制了短端利率下行空間，短端又使得長端下行空間受阻。而對於近期活躍的超長期限品種，在配置盤對利率不看好的背景下，博交易的風險較大。
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