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張文朗 黃文靜
摘要
我們在今年中期報告《非常“緊信用”，悲歡“三重奏”》中指出，金融週期轉向，“緊信用”呼喚“松貨幣”，降準如期而來。本次降準主要在於支持“債轉股”，緩解信用風險。緩解信用風險需要多管齊下，“債轉股”只是手段之一。下半年仍有降準空間，信用越緊，貨幣需要越松，以保持流動性總體上適度充裕，但不會大放水。應對“緊信用” 恐怕不能光靠“松貨幣”，關注“寬財政”力度微調，特別是針對城投的融資規定。
正文
6月24日央行宣佈，自7月5日起，下調工農中建交五大國有商業銀行和中信、光大銀行等十二家股份制銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，釋放資金約5000億元，用於支持 “債轉股”，按照不低於1:1的比例撬動社會資金參與。同時下調郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，釋放資金約2000億元，支持小微企業貸款。我們主要觀點如下：
金融週期轉向，“緊信用”呼喚“松貨幣”，降準如期而來。我們在中期報告《非常“緊信用”，悲歡“三重奏”》中指出，金融週期轉向，“緊信用”導致違約風險陡升，社融增速顯著放緩，再加上中美貿易摩擦，市場“痛感”不期而來。金融週期下半場應對“緊信用”的典型政策搭配是“松貨幣、寬財政”，本次降準符合預期。近期MLF超量續作，公開市場連續淨投放，PSL未減量，央行未跟隨美聯儲加息，加上再次定向降準，邊際“松貨幣”對沖緊信用信號明顯。
本輪降準主要在於支持“債轉股”，緩解信用風險。我們在中期報告《非常“緊信用”，悲歡“三重奏”》中指出這次“緊信用”主要表現為 “緊非標、緊擔保（政府隱性擔保）”，城投最受傷，製造業次之，目前開發商受傷程度相對不如前面兩者重。本次降準在支持“小微”的基礎上，主要是支持“債轉股”，二者分別釋放流動性2000億和5000億。中小民企由於抵押品和隱性擔保少，緊信用中受傷大，需要政策支持。同時，一些槓桿較高的國企、大型民企受資管新規、銀行放貸謹慎情緒影響，再融資遭遇困難，違約風險升溫。緩解信用風險需要多管齊下，而“債轉股”是緩解信用風險的手段之一。本次降準釋放長錢有助於化解銀行期限錯配的顧慮，緩解信用風險。但退出機制不健全或壓制銀行債轉股的動力，債轉股的開展情況或有待觀察。
下半年仍有降準空間，信用越緊，貨幣需要越松，以保持流動性總體上適度充裕，但不會大放水。嚴監管導致銀行表外創造信貸的能力繼續下滑，信用和貨幣增速較難出現大反轉。M2增速仍將維持低位徘徊，社融增速也將進一步向M2收斂。為對沖“緊信用”可能造成的信貸恐慌，降準仍有空間（目前大型和中小型存款類金融機構的準備金率分別為15.5%和 13.5%）。但在信用風險不會系統性爆發的情況下，松貨幣政策並不是大放水。
應對“緊信用” 不能光靠“松貨幣”，關注“寬財政”力度微調。應對“緊信用”還需要財政政策配合。為避免城投信用風險集中爆發，不排除政策或允許部分城投“借新還舊”，民生類項目或允許部分新增債務。從更深層次來看，財政政策的理念需要根本性的變化，從平衡財政向功能財政迴歸。規範財政、功能財政有利於在去槓桿過程中既治標又治本，建立財政長效機制十分重要。
光大宏觀組團隊介紹
張文朗 首席宏觀分析師 13811233375
黃文靜 宏觀經濟和市場研究 18611288099
郭永斌 財政與債券市場 15120034181
周子彭 宏觀經濟和資產配置 13699222628
劉政寧 海外經濟與金融市場 13761178275
鄧巧鋒 債券市場和貨幣市場 13810828167
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