在改革開放和轉軌經濟中發展起來的中國資本市場，已成為全球市場的一支重要力量。但是，因初期環境和經濟發展不充分等因素形成的制度安排，有的已成為障礙，造成中國資本市場包容性不足，很多中國企業選擇在海外上市。清華大學國家金融研究院副院長、上市公司研究中心主任王嫻近日撰文指出，可以按照統一、開放、競爭、有序的目標進一步深化改革，推進包容性多層次資本市場建設。
王嫻 多層次資本市場 公上市
約2500字
十八屆三中全會提出，我國全面深化改革的核心任務是構築統一開放競爭有序的市場體系。在競爭性市場體系中，每一個經濟行為者對社會的貢獻和取得的報酬相一致，形成兼容的激勵機制，促進資源配置和使用效率的提高。資本是最重要的生產要素，資本市場作為配置資本要素的市場，其在市場經濟中的作用非常重要，政府工作報告連續6年提到“深化多層次資本市場改革”，旨在通過深化改革，提高市場包容性，充分發揮資本市場功能，提高資源配置效率，更好地服務實體經濟，促進國民經濟從高速度增長向高質量發展轉變。
中國資本市場在改革開放中發展
中國資本市場是在改革開放中發展起來的。1978年，與農村改革同時起步的是6家國營企業的擴大自主權試點。20世紀80年代初，在市場社會主義思想的影響下，國有企業改革的主導思想是“放權讓利”，出於籌集資金的目的，一些國有企業向員工發行“付息”“還本”的股票，產生了第一批的股份制企業。1984年7月25日，北京天橋百貨股份有限公司成立，該公司向社會公開發行300萬元保息還本的股票。1984年10月，黨的十二屆三中全會《關於經濟體制改革的決定》提出“堅持多種經濟形式和經營方式的共同發展”，以增強企業活力為重點推進城市經濟體制改革，核心是擴大企業自主權。1984年11月，上海飛樂音響公司在本廠職工中發行股票。1986年，恢復交通銀行，這是第一家全國性的股份制金融企業。1992年，鄧小平南方談話，再次掀起了股份制改革的高潮。鄧小平南方談話提到，“證券、股票，這個東西好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，要堅決地試，看對了，搞一兩年，對了，放開。錯了，糾正，關了就是了。關，可以快關，也可以慢關，也可以留一點尾巴。”當年5月，國家體改委等五部委發佈《股份制企業試點辦法》，1993年4月，國務院發佈《股票發行與交易管理暫行條例》（以下簡稱《條例》），《條例》奠定的資本市場法規基礎，一直在影響資本市場的發展。
第一，發行門檻較高。《條例》規定的“三年連續盈利”的主板（包括中小企業板塊）發行條件一直適用至今。三年連續盈利對於新興企業，甚至是傳統行業企業，都是一個障礙。2000年之後，赴海外上市的互聯網公司，大都是尚未盈利的企業，達到三年連續盈利更是不可能。2009年10月創業板啟動，發行條件修改為“最近兩年連續盈利且淨利潤累計不低於1000萬元，且持續增長”或者“最近一年盈利，且淨利潤不少於500萬元，最近一年營業收入不低於5000萬元，且最近兩年營業收入增長不低於30%”。但是從實施的情況看，創業板首次公開募股（IPO）申請企業的淨利潤大大超過了規定要求（IPO主板淨利潤不低於8000萬元，創業板不低於5000萬元）。這一方面是由於我國高速經濟增長中迅速成長的企業有旺盛的公開發行需求，“千軍萬馬過獨木橋”，只有淨利潤水平大大高於法定標準的才可能“過會”。
第二，對發行規模等的控制。《條例》規定了國家對股票發行的數量控制，“由國家下達的發行規模”，這一計劃經濟時期“分計劃盤子”的做法雖逐步放鬆，但對發行節奏和規模的非市場化控制措施仍未完全消除。從1993年開始的“額度制”，到1996年至2000年的“指標制”，都對發行總額進行直接的控制，2001年至2004年則通過“通道制”間接控制發行家數，直到2004年實行的“保薦制”才取消了對發行數量的控制。
對於股票發行的控制包括一直到2015年還實施過的“暫停發行新股”，歷史9次的“暫停發行新股”，使企業IPO的節奏被人為打斷。對發行進程影響更大的還是發行程序的不確定性。企業公開發行並上市，需要經過改制、盡職調查等程序，申請文件經證監會受理後，還要經歷多次的審核意見反饋、預披露更新、初審會、發審會等多個程序，以2016年發行企業的情況看，申報到上會平均經歷753天，申報到發行平均經歷862天。處於成長階段的企業，融資和併購的需求強烈，申請IPO的企業，從改制到IPO的幾年時間內，股東結構的調整、增發股份、併購等都可能影響“過會”，加之發行過程長且存在不確定性，都成為IPO的“隱性成本”。
為何很多中國企業選擇在海外上市
我國的證券交易場所，產生於上世紀80年代中期的為國庫券和股票轉讓提供服務的櫃檯交易。自1990年滬深交易所建立，1997年關閉了37家場外股票市場之後，中國的資本市場一直是以交易所市場主導的單一市場結構。單一市場結構、發行上市門檻高、缺乏包容性的問題，在20世紀90年代末就暴露出來。建立“二板市場”的工作在1999年就啟動，但“十年磨一劍”的創業板市場直到2009年才正式啟動。2001年證券公司代辦股份轉讓系統（代辦系統）的建立，開啟了建立場外市場的探索。2006年依託代辦系統啟動中關村未上市公司股份轉讓試點（中關村試點）為新三板的建立奠定了制度基礎，中關村試點在經過向上海張江、武漢東湖和天津濱海等三個園區的擴大試點後，於2013年正式建立全國中小企業股份轉讓系統。至此，主板市場（含中小企業板塊）和創業板市場的多層次場內交易市場與場外交易市場組成的多層次資本市場體系基本形成。
多層次市場的建立，為我國的一大批新經濟和高新技術企業提供了資本市場服務，但是，仍有大量企業無緣資本市場，尤其是成長迅速的互聯網企業。我國經濟中成長最迅速的一批公司在海外市場上市。2017年底，中國境內外上市公司合計4286家，總市值88.9萬億元人民幣，而同期A股市場總市值僅56萬億元（參見圖1）。大量企業在境外市場上市，不僅影響了A股市場的規模，也在一定程度上影響了A股上市公司的總體成長性與盈利能力（參見本期《A股上市公司20年發展情況報告》）。
與改革開放40年同步成長壯大的中國資本市場，也成為全球資本市場的一支重要力量。最近20多年，中國也成為全球新增上市公司最主要的來源。從圖2可以看出，中國上市公司數量增長速度是全球第一，全球增長速度排名第二、第三的新加坡和中國香港市場很大程度上也是得益於中國企業的境外上市。
與中國資本市場相比，海外成熟市場IPO門檻低、程序透明、進度可預期，以及上市後再融資、併購的便利，這是很多中國企業選擇在海外上市的重要原因。
我國的一些互聯網企業選擇了納斯達克等海外市場，除了發行上市門檻高和程序複雜之外，還有最為重要的制約因素是我國的市場開放程度。境外直接投資一直受《外商投資產業目錄》的限制，2001年，中國加入世界貿易組織（WTO）時的電信業開放承諾包括，基礎電信外商投資比例不得超過49%，增值服務不得超過50%。但由於WTO承諾與《電信業務分類目錄》（2003）中業務名稱並不一致，實踐中無法確定哪些業務對外資開放，外資經營互聯網受到較多的限制。雖然國家規定外資經營互聯網業務應採取合資的方式，而又規定合資企業不能開展互聯網新聞信息服務、信息網絡傳播視聽節目等業務。此外，外資投資電信企業的申請審批時間較長，也成為外資企業不願意申請合資的原因。因此可變利益實體（VIE, 也稱為“協議控制”，它將境外上市主體與境內運營實體相分離，通過控制協議將境內運營實體的利益轉移至境外上市實體，境外上市主體並不實際開展業務，VIE使境外上市主體的股東，或境外投資人，實際享有境內運營實體經營所產生的利益。）應運而生，從新浪在納斯達克上市開始，在美國、中國香港等地上市的互聯網企業中，至少40多家採用了VIE結構。
1971年，美國證券商協會（NASD）建立納斯達克市場，將原來證券商分散的股票櫃檯交易通過網絡連接起來形成集中的場外交易場所，為達不到紐交所等全國性交易所上市條件的企業提供服務。一大批高科技和新模式企業在納斯達克市場的孵化下，成為了21世紀全球新經濟的引領者，如思科、蘋果、亞馬遜、谷歌、Facebook等。這類企業大都具有顯著的規模經濟和網絡外部性，需要通過資本市場籌集資本金迅速擴大規模或是通過併購迅速提高市場佔有率。
美國由交易所市場和場外市場構成的多層次資本市場體系，市場具有很高的包容性，這種包容性源自於其基本的制度設計。首先是以信息披露為核心的公開發行註冊制度，它使各種類型的企業，無論行業、無論盈利、無論公司組織結構等如何，在向美國證券交易委員會（SEC）註冊之後，即可公開發行。其次是競爭性的交易場所體系，使市場不斷地調整上市規則，適應企業和經濟發展的需要。2018年4月2日，Spotify上市,該公司尚未實現盈利，雖然向SEC註冊但並不是公開發行“新股”，而是實現存量股份在全國性交易所上市交易。Spotify的上市也是美國市場包容性強的一個例證。美國市場的包容性使一大批新興企業選擇了在美國上市。例如阿里巴巴的特殊股東權利結構，使得該公司無法在中國香港發行上市，而選擇了美國。
以“統一開放競爭有序”為目標，不斷深化資本市場改革
2018年是中國改革開放40週年。回顧資本市場的發展歷程，儘管中國市場的規模已經位於世界前列，但是，我國轉軌經濟中發展起來的資本市場，新興加轉軌的特徵仍然突出，市場初期因制度環境和市場經濟發展不充分等因素形成的制度安排，有的已經成為當前市場發展的障礙，路徑依賴的問題凸顯。2012年以來，隨著國民經濟進入三期疊加，雖然上市公司的資產、利潤仍保持增長，但是營業收入、淨利潤的增速以及資產收益率、淨資產收益率都呈現一定的下降趨勢。我國進入了新的經濟發展時期，要實現經濟向高質量發展的轉變，就需要推進包容性多層次資本市場建設，更好地服務實體經濟。按照十八屆三中全會建立“統一開放競爭有序”市場體系的總體要求，資本市場也需要以“統一開放競爭有序”為目標，不斷深化改革：
第一是統一。以信息披露為核心，建立統一的發行制度。以信息披露為核心的發行制度，才能夠適應不同行業、成長階段、盈利狀況、組織結構的公司的需要，才能提高市場包容性和促進市場間的競爭與有機聯繫。
第二是開放。資本市場要向各種組織形式、控制結構（VIE）、註冊地的上市企業開放，新行業、新技術的公司可以不斷地進入市場，市場才可能保持持續健康發展；市場還需要逐步向各類投資者開放，包括境內外投資者、價值投資者和套利投資者。投資者的多元化是二級市場價格發現功能完善以及二級市場深度、寬度和彈性提高的基礎；還需要向各類的金融工具開放，除了普通股、優先股等股本工具，還包括風險管理工具，例如期貨、期權、互換等產品。多元化的產品結構，不僅可以進一步增強市場的彈性和深度，還可以為上市公司和投資者提供更加全面的金融服務。
第三是競爭。在以信息披露為核心、統一的發行制度基礎上，允許各個交易場所制定差異化的上市標準，為上市企業提供差異化的交易服務。在競爭性市場格局下，交易場所可以在上市資源方面開展的競爭，公司可以自由選擇和變更上市場所，可以促進市場間的互聯互通，促進市場效率的提高和服務的改善。
第四是有序。 有序就是要促進資本市場的公平、公正、公開和投資者利益的保護，這是市場健康發展的基礎。公開是資本市場“三公”的基礎，真實準確完整及時的信息披露制度，也是價格形成機制發揮作用的基礎和市場效率的保證。公平對待所有的市場參與主體，發行人、上市公司、投資者和中介機構，都應遵從相同的市場法律法規，違反市場法規的行為，都按照相同的程序和規則予以處罰，這是市場秩序的基礎和市場信心的保障。
本文發刊於《清華金融評論》2018年5月刊
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