在此前的三篇文章中我們介紹了商業分析的三個核心維度，探討了公司研究的一般框架和方法，但基本停留在理論階段。而不管什麼樣的投資體系，要在實踐中融會貫通才有意義。如果將公司分析比作枝繁葉茂的大樹，面對任何一個行業或一家公司，要能夠以三個維度為分析框架，第一時間抓住主要矛盾（樹幹），提煉出重點分析維度的核心要點（樹枝），再據此蒐集數據深入比較分析（樹葉），才能選出最有投資價值的公司。這裡我們將用5個案例的方式，力圖將前文的分析框架運用到投資實踐中，以供投資者參考。
第一個案例以汽車整車研究為例，從行業的角度運用投資分析框架；第二、第三個案例從最成功和有一定差距的公司中，得出偉大公司所具備的條件；第四個案例對比了兩家典型公司的成長性大小；第五個案例對比了兩家典型公司的護城河強弱。
案例一：汽車整車行業簡析
汽車整車往往被認為是典型的週期性行業，即在經濟復甦的階段行業增長迅速，而在經濟衰退的階段則表現不佳。從數據上看，汽車行業同宏觀經濟一直保持著高度的相關性，汽車產銷量增速與GDP增速基本同向變動，且汽車板塊表現出領先經濟增長的早週期特性。之所以表現出強烈的週期性，在於國民收入變化直接影響商用車、乘用車購置需求，也歸因於高固定資產投入、高週轉模式造成利潤波動與產能利用率高度相關。近年來隨著經濟增長放緩、國民收入增速降低，汽車產銷量也進入個位數增長時期。此外，產業政策對汽車行業發展的引導、國際油價的漲跌也對行業形成不同程度的正面或負面影響。通常來說，行業研究員就是從這幾個角度出發，以調研數據為基礎，運用邏輯推理探討行業整體情況，尋求最佳的介入時機。那麼是否就是說，研究汽車行業只要把握住宏觀週期，瞭解需求變化趨勢即可？在行業高速增長時期，如受益政策驅動的2009-2010年，行業景氣推動全部車企銷量大增，以至於忽略公司之間的差別，順應增長週期買入龍頭公司或行業指數即可。
然而汽車本身並不是完全同質化產品，不同汽車公司之間的經營狀況也有較大差距。特別是當下汽車行業整體增速下降，更應當注重個體差異，把握成長性就是一個重要方向。目前我國千人汽車保有量約140臺，而美國則高達800輛，從行業發展的階段上看，我國仍屬於年輕的汽車消費市場，具備巨大的成長空間。當然這只是看好行業前景的前提條件，與消費升級等邏輯類似，不能作為選股、擇時的標準。從成長性考察的三方面（產品的開發、生產、銷售）來看，排在第一位的是產品開發，對於有足夠實力進入行業的企業來說，生產、銷售都不是瓶頸，也不會成為高速成長的亮點。不同廠商開發的汽車產品雖不是同質化，但功能相差不大且有較為成熟的體系，單純一兩項技術進步是無法在產品性能、用戶體驗上產生較大改觀的。必須要有針對特定客戶定位的全新產品或者顛覆式科技進步才能有所突破，而相關廠商抓住細分機會提前佈局投產，方能在趨勢到來時取得高速增長。如長城汽車抓住了中國SUV快速發展的10年，以哈弗系列SUV產品贏得了市場和利潤，成長為民營汽車廠商龍頭；在清潔能源為大勢所趨、國家大力推廣新能源汽車的當下，以比亞迪為代表的新能源汽車廠商也進入了黃金期；未來互聯網汽車、智能駕駛也可能會成為改變行業格局的新科技，真正的新龍頭或許就會在其中產生。
如果不想承擔伴隨成長性機會的高風險，畢竟最後的勝出者無法確定，那麼仍然可以從傳統汽車廠商中尋求穩定的超額收益，尤其是具備較強護城河的龍頭公司。傳統汽車行業可認為是寡頭壟斷的競爭格局，相對上游眾多的零部件供應商議價能力較強，下游分散的客戶需求也不會成為定價的桎梏。更重要的是，相對於新進入者的經營壁壘十分顯著。除了所需的資本、技術條件門檻很高之外，現有廠商具備的品牌優勢也是重要護城河來源。雖然我國已經誕生了數量眾多的自主品牌，但全部扎堆低端市場，基本沒有能夠與國際巨頭一較短長的，這與品牌和技術實力積累不足密切相關。與國際廠商的合資反而造就了國內汽車廠商的穩固競爭格局，龍頭公司的地位基本難以動搖，行業內部雖有競爭但並不十分激烈。近10年來主要龍頭廠商的ROE水平基本穩定在10%~30%之間，並未出現惡性競爭導致利潤下滑的態勢。但汽車對於大多數家庭仍屬於大額消費，人們購買汽車汽車多基於性價比而非單純的追求體驗，伴隨品牌的產品差異化也並不明顯，因此各商家定價能力不強，並未出現類似茅臺一樣擁有極強定價能力的商品，利潤率並不高，車企往往依靠高槓杆、高週轉獲利。汽車行業經營穩健、競爭可控，具備一定的護城河，但享受品牌溢價帶來的超額利潤空間不大，也就是說汽車行業擁有較寬但並不太深的護城河。
總的來說，汽車整車是兼具週期性、成長性、護城河的行業。在經濟增長高速的階段表現出整體性向上的投資機會；而如果想獲得超越行業平均的表現，可以在細分行業抓住顛覆性新產品成長機會，但哪些廠商能在新領域拔得頭籌仍有不小風險；長期持有綜合實力較強的傳統汽車行業龍頭，在獲得安全性、穩定性的同時可取得一定超越收益。當然上文只是整體性的簡要剖析，在投資過程中仍須針對具體公司細緻考察。
圖 1：GDP增速與汽車產銷量高度相關 圖 2：龍頭車企ROE變動不大
案例二：阿里巴巴的輝煌
在案例二中，我們來分析一家大家耳熟能詳的偉大公司——阿里巴巴。可以說這是一家既幸運又能幹的公司，經過十幾年的發展，到今天它的產品已經深入千家萬股，幾乎無人可以離開。之所以選擇阿里巴巴的發展歷史作為案例，是為了讓大家更清楚地看到一家最優秀的公司會具備什麼樣的特質。
阿里巴巴是中國最大的電子商務公司，由馬雲帶領18人團隊創立於1999年，雖然初期遭遇互聯網寒潮，但此後的十幾年間基本進入高景氣區間。一來中國加入WTO後迎來了高速增長時期，商業活動日漸頻繁，而阿里巴巴所在的杭州附近是出口型中小企業聚集區，其初期的中國供應商業務得以蓬勃發展；二來互聯網基礎設施的完善和網民數量的暴增為電商業務開展鋪平道路，數據顯示我國網民規模自2001年3300餘萬人增長到2017年的7.7億人。這既是阿里巴巴生逢其時的幸運，也是正確的戰略方向選擇所帶來的必然結果。對互聯網公司來說，產品服務是第一位的，具體來說就是戰略方向的選擇、商業模式的創新和服務水平的提高，而這一點阿里巴巴無疑做到了大師級別。阿里巴巴推出的多項業務都做到了業內頂尖水平，如2003年誕生的淘寶、2004年誕生的支付寶、2008年誕生的天貓都處於不可動搖的地位。這不僅是對B2B2C在線交易模式的創新、快人一步的佈局，而且也是產品定位和創新上不遺餘力，最大限度滿足了用戶體驗。如淘寶相比ebay的優勢不僅僅是用免費戰略吸引大量客戶，而且在於購物界面、買賣家溝通、購物評價等不斷的應用創新提升消費者的購物體驗。最後，戰略執行力方面也集中體現了極強的資源獲取和整合能力，2000年阿里巴巴從軟銀獲取了2000萬美元融資得以渡過難關，2004年獲得8200萬美元融資，阿里巴巴網絡在香港上市也支持阿里巴巴、支付寶持續成長，在同雅虎的合作中獲得了大量軟件人才。正確的戰略方向、深度的資源獲取能力、強有力的執行力令阿里巴巴一直走在時代前列，這與馬雲為首的阿里巴巴高素質團隊密不可分，是公司堅持“客戶第一，員工第二，股東第三”原則的企業文化的結果，這是公司持續成長的內因。
阿里巴巴並非僅在成長性上表現突出，並且已經在成長中形成了無比強大的護城河。且不說公司規模和資金實力帶來的規模優勢，其數量龐大且穩固的客戶群是其最大且最得以信賴的資源。截至2017年3月，阿里國內電商零售平臺的月活躍用戶數已經突破5億。之所以說客戶群體是其最大最穩定的資源，是在於網絡效應積累所帶來的無可替代的綜合實力。不論是阿里巴巴批發網，還是淘寶、天貓，都是商家與客戶之間的交流信息的場所，正是由於交易對方的巨大客戶數量，使得買方、賣方都不願意離開阿里巴巴而選擇其他電商。或許京東能夠在B2C領域同阿里巴巴一爭高下，但整體實力仍有不少差距，而其他電商基本難以動搖阿里巴巴的地位。與此同時，阿里巴巴的不少新業務都是建立在客戶群體之上的，如餘額寶、螞蟻金服等等，都是對存量客戶的再次利用和服務創新，是在利用現有護城河的基礎上開發新的成長性業務，並在此過程中繼續鞏固護城河的過程。
我們來總結一下像阿里巴巴這樣創造輝煌的公司的特質：趕上大的時代浪潮，以戰略性的眼光優先佈局高景氣行業、提供差異化產品和服務，以極強的執行能力戰勝競爭對手，逐漸成長為行業龍頭，建立其他商家無法跨越的護城河。再利用已有的資源優勢，繼續發揮企業家精神開拓進取，開發新產品、新模式、新市場，在創新中進入一輪又一輪的新成長階段，在業務主線不斷擴展規模和邊界，這才是最值得尊重的偉大企業。
案例三：網宿科技的遺憾
相比於阿里巴巴的輝煌，另一家為互聯網服務的A股上市公司網宿科技（300017）則並沒有那麼幸運，儘管它屬於相應行業的龍頭，巔峰時期也曾達到600億元的市值。網宿科技成立於2000年，其主要業務是CDN（內容分發網絡）和IDC（互聯網數據中心）業務，前者通過內容存儲、分發使用戶就近獲取所需信息，以提高網站響應速度；後者為互聯網內容提供商、政府、企業提供網絡資源外包。其中CDN業務是其核心業務，截至2017年佔營業收入的比重達到90%，在這裡作為我們分析的重點。
CDN業務的發展同互聯網的普及高度相關，可以說網宿科技是同中國的互聯網行業一起成長的。眾多著名的互聯網公司都成為它的客戶，如門戶網站搜狐、新浪、網易，電子商務公司京東、蘇寧易購，媒體直播愛奇藝、鬥魚，網遊公司完美世界、遊族網絡等，公司基本上分享了門戶網站、電商、在線視頻等幾個高成長階段的紅利。在網宿科技上市後的2009年~2017年，其營業收入、歸母淨利潤增速複合增長率分別達到44.22%、44.63%，屬於極為優秀的成長公司。相較於美日韓等發達國家CDN超過80%的市場普及率，中國的CDN普及率僅在百分之十幾，隨著用戶對互聯網質量的要求越來越高，未來幾年行業維持30%以上的高速增長仍然是可能的。此外，隨著5G的開發和普及，更極致的視聽體驗意味著更高的帶寬要求，預示CDN仍然具備廣闊的增長空間，行業仍然處於景氣向上階段。
同時，網宿科技本身也是一家成長性極佳的公司，即便面臨著同類的激烈競爭也能夠獨佔鰲頭，而且在傳統CDN企業中的優勢愈加明顯。網宿的收入從 2012 年開始全面反超最大的競爭對手藍汛，2015年市場份額佔比達到50%，已經成長為名副其實的絕對龍頭。網宿科技成績的取得，首先得益於成長戰略選擇的正確性和強大的執行力。能夠在中國互聯網爆發時期進入互聯網服務業，既是時代賦予的慷慨饋贈，也是公司管理者抓住時機正確戰略佈局的結果。除傳統業務外，當前公司規劃在雲計算領域、海外市場做大做強，也是順應行業發展和進取精神的體現。特別是海外業務的迅猛發展彰顯了較強的戰略執行力度，公司已在全球部署超過3萬臺服務器，建設超過500個CDN加速節點。海外營收佔比已經從2010年不足5%增長到2017年的23.85%，避開國內的激烈競爭開闢海外新藍海也是明智的選擇。其次，公司對技術開發的重視也是高速增長的重要原因，使得公司能夠第一時間跟上下游互聯網發展的節奏。網宿技術人員佔比超過 60%，研發支出逐年提高，2015 年網宿達到藍汛的2倍多，2017年佔營業收入的比重達到10%的高水平。
總體上網宿科技是一家成長性極佳的公司，未來仍然會隨著行業維持較高的增速。然而我們看到，CDN業務技術門檻高度有限、產品服務較為同質化的天然缺陷，使得公司難以構建寬闊的護城河。具體的CDN技術層面我們並未深入瞭解，但從結果上看並非難以突破，尚不足以形成強大的技術壁壘，在互聯網行業蓬勃發展之際無法阻止實力雄厚的網絡巨頭加入角逐。2017年來，具備強大的資金、技術優勢，同時擁有互聯網基因的阿里、騰訊等巨頭成為了公司的最大威脅，它們不僅選擇自建CDN，也在創新CDN業務中分一杯羹。除了網宿科技外，其他傳統CDN企業排名下滑已是不爭的事實，阿里雲、騰訊雲等互聯網巨頭旗下的雲服務公司成長為新的行業龍頭，並威脅到網宿的老大地位。由於相對同質化的業務服務，用戶轉而選擇其他廠商的同類服務並沒有太大障礙。且業務性質也決定了CDN業務不具備網絡基因，無法形成阿里巴巴一樣網絡效應。正因為新進入者的攪局和壓價，價格戰愈演愈烈，儘管2017年網宿營業收入維持正增長，但淨利潤卻同比大幅下滑34%。由於行業本身的特殊性所在，網宿科技很難建立寬闊的護城河，不得不說是一種遺憾。不可否認未來CDN行業仍然有巨大的增長空間，但網宿除非在新業務開拓上能夠建立差異化服務以提高客戶粘性，否則不論行業發展多快，競爭壓力仍然會壓縮利潤空間。
案例四：海康威視與大華股份的成長性
在公司分析的三個核心維度中，景氣度是行業整體景氣的展現，而成長性與護城河屬於公司的個別競爭優勢。因而在行業比較的過程中更看重景氣度，而在同行業的不同公司對比中應當更注重成長性、護城河。後續兩個案例我們就通過同行業不同公司之間做比較，選出更具競爭優勢的公司來，以提高最終投資的成功概率。
海康威視（002415）與大華股份（002236）是安防視頻監控行業的兩家龍頭公司，這裡我們力圖從二者的對比中運用成長性分析的一般框架。我們嚴格遵循此前總結的分析框架，即分別從產品的開發、生產、銷售三個角度分析成長性的大小。至於管理層的綜合素質這一內因則很難作出比較，需要多方調研才能得出結果，這裡就暫不涉及。
產品開發：從兩家公司目前從事的安防業務來看，產品範圍重疊較大，基本上沒有差異，均為前端視音頻信息採集處理設備和後端數據存儲及處理設備。安防行業企業眾多，下游行業應用廣泛，差異化不大造成行業集中度較低，競爭激烈。在產品的定位上，海康和大華都抓住了安防監控行業高速發展的時機，享受高景氣帶來的高成長。產品的整體毛利率也相差不大，海康衛視的毛利率在45%左右，而大華股份毛利率為39%左右，前者略高。從研發上看，2017年海康研發支出31.94億元，佔營收比重為7.6%；大華為17.89億元，佔比9.5%，前者絕對數額勝出較多，後者佔比更高，而研發人員數量上海康大致為大華的兩倍。目前依靠產品差異化實現更快擴張是較難的，但不代表未來沒有機會通過產品創新實現更快增長。未來行業的一大方向是結合下游應用端推行智能化發展，目前看來兩家公司都進行了前瞻性佈局。如為家庭和小微企業服務的海康螢石、大華樂橙；機器視覺、無人機等領域的海康機器人、大華華睿、大華華飛；汽車電子、新能源汽車領域的海康汽車、大華零跑。這些公司都在近兩年內成立，收入和利潤貢獻較小，目前還看不出對公司增長的影響。但根據公開資料，海康在螢石、無人機、機器人等領域佈局更早，且海康螢石2017年已取得10億營收並實現盈利；而大華基本上屬於跟隨策略，在相關產品創新方面略顯準備不足。總之，在創新產品前瞻性戰略佈局上海康略有優勢，但總體差距不大。
產品生產：產品的生產即是戰略執行的過程，在此階段企業利用資源將戰略規劃轉化為收入和利潤，這方面的優勢主要從生產的能力和意願上看出來，其中二者在資金實力上差距明顯。2017年年報顯示，海康威視賬面現金165億元，佔總資產比例為31.93%；大華股份賬面現金36億元，佔總資產比例為16.94%，前者優勢顯著。加之海康背靠實力雄厚的中國電子科技集團，而大華是一家自然人控股的民營公司，海康的潛在資本實力也明顯強於大華。資本實力的意義不僅在於生產能力的強大，有助於實現經營規模的快速擴張，更顯示了戰略實施過程中搶佔要地的可能性，令戰略執行更加順暢，不會因資本不足成為企業戰略落地的掣肘。在資本支出上，近三年來二者投入都不大，佔營業收入的比重海康在2.5%~5%之間，大華股份在1.5%~4%之間，海康擴大投資的動力略強。
產品銷售：海康威視具有國企背景，在政府支持的工程中更有優勢，如平安城市建設、公安部門安防監控需求、鐵路基建等政府工程中，海康在獲取訂單中更有保證。海康的銷售費用率在10%左右，而大華在13%左右，前者的銷售效果更好。但在海外市場大華的成長性更高，其海外業務收入佔比從2007年的15%增長到2017年的36%，而同期海康海外營收比從17%增長到重仍不足30%。
總體上來說，海康威視相對大華股份的成長性優勢主要在於資金實力強大，利於戰略實施；同時在產品開發的前瞻性、銷售能力方面也在一定程度上佔據上風。從數據上看，海康的營收始終維持在大華的2.5倍左右，淨利潤在4倍左右，且2018年差距有擴大趨勢。但是否大華股份完全沒有投資價值呢？並不是這樣，安防行業並非互聯網一樣贏家通吃，在行業快速發展之際大華也有較好的投資價值，但在估值上相對海康應有一定的折價。
案例五：東阿阿膠與片仔癀的護城河
東阿阿膠（000423）和片仔癀（600436）兩家A股公司都屬於醫藥行業，產品均為帶有保健品性質的中藥，往往被認為是典型的價值股。在這裡我們同樣嚴格遵循此前總結的分析框架來對比二者的護城河優勢，即從行業下游客戶粘性、行業內部經營壁壘、行業上游成本優勢三方面來探討經營的穩定性、定價能力，以最終得出二者的護城河強弱。
行業下游客戶粘性：東阿阿膠被譽為“補血聖藥”、“滋補國寶”，主要功效在於補氣養血、滋補養生，公司先後推出了東阿阿膠、複方阿膠漿、阿膠糕等產品；片仔癀為國家重要一級保護品種，主要功效在於清熱解毒、涼血化瘀、消腫止痛，對肝病有明顯的療效，主要產品為片仔癀及片仔癀膠囊。二者的客戶粘性均來自於產品品牌帶來的無形資產價值，根源於因產品功效產生的心理層面的信任；醫藥產品本身的性質也決定了客戶的長期穩定需求，而不是一錘子買賣。毛利率上二者都長年維持在較高水平，東阿阿膠和片仔癀的毛利率分別高達65%、45%左右，東阿阿膠對客戶價值的挖掘更勝一籌，定價能力更強，在客戶粘性方面的護城河更深。東阿阿膠的知名度更高，主要是因為近年來利用廣告等方式進行的品牌宣傳，但相對的近年來收入、利潤的增長卻不如片仔癀穩定。儘管片仔癀並未進行大規模品牌宣傳，但其客戶粘性更為穩定，收入增速逐年提升。在銷售費用上東阿阿膠佔比常年維持在收入的20%以上，用於廣告宣傳和渠道維護；而片仔癀的銷售費用佔比則在10%左右，主要用於維護銷售渠道，最終導致二者淨利潤率、ROE的差距並不明顯。這也從側面反映了後者的護城河更寬、更難跨越，不用過多宣傳營銷也能夠保證客戶群體的穩固。
行業內部經營壁壘：阿膠的生產廠家眾多，除了東阿阿膠之外，福牌、同仁堂、宏濟堂等都具備不弱的競爭實力；而片仔癀獨此一家別無分號，片仔癀這一名稱就已經代表了這一種產品，其處方和工藝為國家絕密，其他競爭者完全無法複製，具備無比堅實的護城河，這是東阿阿膠所無法比擬的。較高的客戶粘性和經營壁壘決定了片仔癀的經營更加穩健，尤其價格變動對收入的影響敏感性較低。從歷史數據來看，自2006年開始東阿阿膠的阿膠產品開始提價，出廠價由 194 元/公斤大幅提高到2017年的5000元/公斤，且在眾多阿膠產品中定價最高。整體上看提價過程中收入增速並沒有太大改變，但在提價明顯的2010~2011年，以及2013~2014年收入增速都出現了短期的下滑，表明產品提價也會對銷量有一定影響但並不太大。相比之下片仔癀提價幅度並不突出，從2005年的130元/粒提高到2017年的530元/粒，但公司收入增速卻在提價過程中逐年加快，表明產品提價對收入的負面影響可忽略不計甚至可能有正向作用，也預示著未來仍有較大的提價空間。
行業上游成本優勢：東阿阿膠的生產成本主要是驢皮，由於阿膠需求與日劇增導致供不應求，公司已經承受了驢皮成本上升的壓力，但得益於產品價格提升維持毛利率不變。公司在資源掌控上已經做了不少努力，不僅建設上游原料基地，掌控驢皮收購終端，而且從海外收購驢皮鎖定驢皮原料。這也是其管理者的高明和具備遠見的地方，但從長遠來看並不能完全解決這一問題，在阿膠行業高速增長之際不能排除競爭者的大量收購，從而對成本造成影響。相比之下，片仔癀則顯得更加幸運。片仔癀的原材料包括麝香、牛黃、田七、蛇膽等， 其中麝香是最主要的成分。目前大部分中成藥已經用人工麝香取代了天然麝香，但作為國家僅有的兩個絕密品種之一，片仔癀一直被國家允許繼續使用天然麝香。公司與四川養麝研究所合作共同發展人工養麝，在四川、山西兩地擁有兩家養殖基地，在資源成本方面擁有很強的掌控能力。
整體上來看，在護城河的寬度上片仔癀優勢明顯，幾乎沒有競爭者能夠撼動其行業地位，未來有較大的提價空間，從整體上經營穩定性要強於東阿阿膠，主要是在行業競爭、上游資源掌控上都能做到獨一無二。二者都是較為優質的公司，值得長期關注，但在估值上片仔癀的定價具備一定的溢價更為合理。
圖 3：片仔癀與東阿阿膠的營收增速
以上的五個案例中我們運用此前的研究框架從理論到實踐做了具體運用，不過只是對相應的行業、公司進行整體上的宏觀把握，具體分析上並不詳盡，仍需要更多數據、信息支撐，不構成投資建議。同時以上都是定性的分析，如果想更為精確地考察公司業績，需要結合業務實際預測淨利潤增速和增長的持續性。加之近幾期文章我們只是重點探討了公司分析的框架，卻並未涵蓋投資的全部內容，至少估值的因素是不容忽視的，不論多麼優秀的公司，在估值過高的情況下也是不值得投資的。
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