在此前的三篇文章中我们介绍了商业分析的三个核心维度，探讨了公司研究的一般框架和方法，但基本停留在理论阶段。而不管什么样的投资体系，要在实践中融会贯通才有意义。如果将公司分析比作枝繁叶茂的大树，面对任何一个行业或一家公司，要能够以三个维度为分析框架，第一时间抓住主要矛盾（树干），提炼出重点分析维度的核心要点（树枝），再据此搜集数据深入比较分析（树叶），才能选出最有投资价值的公司。这里我们将用5个案例的方式，力图将前文的分析框架运用到投资实践中，以供投资者参考。
第一个案例以汽车整车研究为例，从行业的角度运用投资分析框架；第二、第三个案例从最成功和有一定差距的公司中，得出伟大公司所具备的条件；第四个案例对比了两家典型公司的成长性大小；第五个案例对比了两家典型公司的护城河强弱。
案例一：汽车整车行业简析
汽车整车往往被认为是典型的周期性行业，即在经济复苏的阶段行业增长迅速，而在经济衰退的阶段则表现不佳。从数据上看，汽车行业同宏观经济一直保持着高度的相关性，汽车产销量增速与GDP增速基本同向变动，且汽车板块表现出领先经济增长的早周期特性。之所以表现出强烈的周期性，在于国民收入变化直接影响商用车、乘用车购置需求，也归因于高固定资产投入、高周转模式造成利润波动与产能利用率高度相关。近年来随着经济增长放缓、国民收入增速降低，汽车产销量也进入个位数增长时期。此外，产业政策对汽车行业发展的引导、国际油价的涨跌也对行业形成不同程度的正面或负面影响。通常来说，行业研究员就是从这几个角度出发，以调研数据为基础，运用逻辑推理探讨行业整体情况，寻求最佳的介入时机。那么是否就是说，研究汽车行业只要把握住宏观周期，了解需求变化趋势即可？在行业高速增长时期，如受益政策驱动的2009-2010年，行业景气推动全部车企销量大增，以至于忽略公司之间的差别，顺应增长周期买入龙头公司或行业指数即可。
然而汽车本身并不是完全同质化产品，不同汽车公司之间的经营状况也有较大差距。特别是当下汽车行业整体增速下降，更应当注重个体差异，把握成长性就是一个重要方向。目前我国千人汽车保有量约140台，而美国则高达800辆，从行业发展的阶段上看，我国仍属于年轻的汽车消费市场，具备巨大的成长空间。当然这只是看好行业前景的前提条件，与消费升级等逻辑类似，不能作为选股、择时的标准。从成长性考察的三方面（产品的开发、生产、销售）来看，排在第一位的是产品开发，对于有足够实力进入行业的企业来说，生产、销售都不是瓶颈，也不会成为高速成长的亮点。不同厂商开发的汽车产品虽不是同质化，但功能相差不大且有较为成熟的体系，单纯一两项技术进步是无法在产品性能、用户体验上产生较大改观的。必须要有针对特定客户定位的全新产品或者颠覆式科技进步才能有所突破，而相关厂商抓住细分机会提前布局投产，方能在趋势到来时取得高速增长。如长城汽车抓住了中国SUV快速发展的10年，以哈弗系列SUV产品赢得了市场和利润，成长为民营汽车厂商龙头；在清洁能源为大势所趋、国家大力推广新能源汽车的当下，以比亚迪为代表的新能源汽车厂商也进入了黄金期；未来互联网汽车、智能驾驶也可能会成为改变行业格局的新科技，真正的新龙头或许就会在其中产生。
如果不想承担伴随成长性机会的高风险，毕竟最后的胜出者无法确定，那么仍然可以从传统汽车厂商中寻求稳定的超额收益，尤其是具备较强护城河的龙头公司。传统汽车行业可认为是寡头垄断的竞争格局，相对上游众多的零部件供应商议价能力较强，下游分散的客户需求也不会成为定价的桎梏。更重要的是，相对于新进入者的经营壁垒十分显著。除了所需的资本、技术条件门槛很高之外，现有厂商具备的品牌优势也是重要护城河来源。虽然我国已经诞生了数量众多的自主品牌，但全部扎堆低端市场，基本没有能够与国际巨头一较短长的，这与品牌和技术实力积累不足密切相关。与国际厂商的合资反而造就了国内汽车厂商的稳固竞争格局，龙头公司的地位基本难以动摇，行业内部虽有竞争但并不十分激烈。近10年来主要龙头厂商的ROE水平基本稳定在10%~30%之间，并未出现恶性竞争导致利润下滑的态势。但汽车对于大多数家庭仍属于大额消费，人们购买汽车汽车多基于性价比而非单纯的追求体验，伴随品牌的产品差异化也并不明显，因此各商家定价能力不强，并未出现类似茅台一样拥有极强定价能力的商品，利润率并不高，车企往往依靠高杠杆、高周转获利。汽车行业经营稳健、竞争可控，具备一定的护城河，但享受品牌溢价带来的超额利润空间不大，也就是说汽车行业拥有较宽但并不太深的护城河。
总的来说，汽车整车是兼具周期性、成长性、护城河的行业。在经济增长高速的阶段表现出整体性向上的投资机会；而如果想获得超越行业平均的表现，可以在细分行业抓住颠覆性新产品成长机会，但哪些厂商能在新领域拔得头筹仍有不小风险；长期持有综合实力较强的传统汽车行业龙头，在获得安全性、稳定性的同时可取得一定超越收益。当然上文只是整体性的简要剖析，在投资过程中仍须针对具体公司细致考察。
图 1：GDP增速与汽车产销量高度相关 图 2：龙头车企ROE变动不大
案例二：阿里巴巴的辉煌
在案例二中，我们来分析一家大家耳熟能详的伟大公司——阿里巴巴。可以说这是一家既幸运又能干的公司，经过十几年的发展，到今天它的产品已经深入千家万股，几乎无人可以离开。之所以选择阿里巴巴的发展历史作为案例，是为了让大家更清楚地看到一家最优秀的公司会具备什么样的特质。
阿里巴巴是中国最大的电子商务公司，由马云带领18人团队创立于1999年，虽然初期遭遇互联网寒潮，但此后的十几年间基本进入高景气区间。一来中国加入WTO后迎来了高速增长时期，商业活动日渐频繁，而阿里巴巴所在的杭州附近是出口型中小企业聚集区，其初期的中国供应商业务得以蓬勃发展；二来互联网基础设施的完善和网民数量的暴增为电商业务开展铺平道路，数据显示我国网民规模自2001年3300余万人增长到2017年的7.7亿人。这既是阿里巴巴生逢其时的幸运，也是正确的战略方向选择所带来的必然结果。对互联网公司来说，产品服务是第一位的，具体来说就是战略方向的选择、商业模式的创新和服务水平的提高，而这一点阿里巴巴无疑做到了大师级别。阿里巴巴推出的多项业务都做到了业内顶尖水平，如2003年诞生的淘宝、2004年诞生的支付宝、2008年诞生的天猫都处于不可动摇的地位。这不仅是对B2B2C在线交易模式的创新、快人一步的布局，而且也是产品定位和创新上不遗余力，最大限度满足了用户体验。如淘宝相比ebay的优势不仅仅是用免费战略吸引大量客户，而且在于购物界面、买卖家沟通、购物评价等不断的应用创新提升消费者的购物体验。最后，战略执行力方面也集中体现了极强的资源获取和整合能力，2000年阿里巴巴从软银获取了2000万美元融资得以渡过难关，2004年获得8200万美元融资，阿里巴巴网络在香港上市也支持阿里巴巴、支付宝持续成长，在同雅虎的合作中获得了大量软件人才。正确的战略方向、深度的资源获取能力、强有力的执行力令阿里巴巴一直走在时代前列，这与马云为首的阿里巴巴高素质团队密不可分，是公司坚持“客户第一，员工第二，股东第三”原则的企业文化的结果，这是公司持续成长的内因。
阿里巴巴并非仅在成长性上表现突出，并且已经在成长中形成了无比强大的护城河。且不说公司规模和资金实力带来的规模优势，其数量庞大且稳固的客户群是其最大且最得以信赖的资源。截至2017年3月，阿里国内电商零售平台的月活跃用户数已经突破5亿。之所以说客户群体是其最大最稳定的资源，是在于网络效应积累所带来的无可替代的综合实力。不论是阿里巴巴批发网，还是淘宝、天猫，都是商家与客户之间的交流信息的场所，正是由于交易对方的巨大客户数量，使得买方、卖方都不愿意离开阿里巴巴而选择其他电商。或许京东能够在B2C领域同阿里巴巴一争高下，但整体实力仍有不少差距，而其他电商基本难以动摇阿里巴巴的地位。与此同时，阿里巴巴的不少新业务都是建立在客户群体之上的，如余额宝、蚂蚁金服等等，都是对存量客户的再次利用和服务创新，是在利用现有护城河的基础上开发新的成长性业务，并在此过程中继续巩固护城河的过程。
我们来总结一下像阿里巴巴这样创造辉煌的公司的特质：赶上大的时代浪潮，以战略性的眼光优先布局高景气行业、提供差异化产品和服务，以极强的执行能力战胜竞争对手，逐渐成长为行业龙头，建立其他商家无法跨越的护城河。再利用已有的资源优势，继续发挥企业家精神开拓进取，开发新产品、新模式、新市场，在创新中进入一轮又一轮的新成长阶段，在业务主线不断扩展规模和边界，这才是最值得尊重的伟大企业。
案例三：网宿科技的遗憾
相比于阿里巴巴的辉煌，另一家为互联网服务的A股上市公司网宿科技（300017）则并没有那么幸运，尽管它属于相应行业的龙头，巅峰时期也曾达到600亿元的市值。网宿科技成立于2000年，其主要业务是CDN（内容分发网络）和IDC（互联网数据中心）业务，前者通过内容存储、分发使用户就近获取所需信息，以提高网站响应速度；后者为互联网内容提供商、政府、企业提供网络资源外包。其中CDN业务是其核心业务，截至2017年占营业收入的比重达到90%，在这里作为我们分析的重点。
CDN业务的发展同互联网的普及高度相关，可以说网宿科技是同中国的互联网行业一起成长的。众多著名的互联网公司都成为它的客户，如门户网站搜狐、新浪、网易，电子商务公司京东、苏宁易购，媒体直播爱奇艺、斗鱼，网游公司完美世界、游族网络等，公司基本上分享了门户网站、电商、在线视频等几个高成长阶段的红利。在网宿科技上市后的2009年~2017年，其营业收入、归母净利润增速复合增长率分别达到44.22%、44.63%，属于极为优秀的成长公司。相较于美日韩等发达国家CDN超过80%的市场普及率，中国的CDN普及率仅在百分之十几，随着用户对互联网质量的要求越来越高，未来几年行业维持30%以上的高速增长仍然是可能的。此外，随着5G的开发和普及，更极致的视听体验意味着更高的带宽要求，预示CDN仍然具备广阔的增长空间，行业仍然处于景气向上阶段。
同时，网宿科技本身也是一家成长性极佳的公司，即便面临着同类的激烈竞争也能够独占鳌头，而且在传统CDN企业中的优势愈加明显。网宿的收入从 2012 年开始全面反超最大的竞争对手蓝汛，2015年市场份额占比达到50%，已经成长为名副其实的绝对龙头。网宿科技成绩的取得，首先得益于成长战略选择的正确性和强大的执行力。能够在中国互联网爆发时期进入互联网服务业，既是时代赋予的慷慨馈赠，也是公司管理者抓住时机正确战略布局的结果。除传统业务外，当前公司规划在云计算领域、海外市场做大做强，也是顺应行业发展和进取精神的体现。特别是海外业务的迅猛发展彰显了较强的战略执行力度，公司已在全球部署超过3万台服务器，建设超过500个CDN加速节点。海外营收占比已经从2010年不足5%增长到2017年的23.85%，避开国内的激烈竞争开辟海外新蓝海也是明智的选择。其次，公司对技术开发的重视也是高速增长的重要原因，使得公司能够第一时间跟上下游互联网发展的节奏。网宿技术人员占比超过 60%，研发支出逐年提高，2015 年网宿达到蓝汛的2倍多，2017年占营业收入的比重达到10%的高水平。
总体上网宿科技是一家成长性极佳的公司，未来仍然会随着行业维持较高的增速。然而我们看到，CDN业务技术门槛高度有限、产品服务较为同质化的天然缺陷，使得公司难以构建宽阔的护城河。具体的CDN技术层面我们并未深入了解，但从结果上看并非难以突破，尚不足以形成强大的技术壁垒，在互联网行业蓬勃发展之际无法阻止实力雄厚的网络巨头加入角逐。2017年来，具备强大的资金、技术优势，同时拥有互联网基因的阿里、腾讯等巨头成为了公司的最大威胁，它们不仅选择自建CDN，也在创新CDN业务中分一杯羹。除了网宿科技外，其他传统CDN企业排名下滑已是不争的事实，阿里云、腾讯云等互联网巨头旗下的云服务公司成长为新的行业龙头，并威胁到网宿的老大地位。由于相对同质化的业务服务，用户转而选择其他厂商的同类服务并没有太大障碍。且业务性质也决定了CDN业务不具备网络基因，无法形成阿里巴巴一样网络效应。正因为新进入者的搅局和压价，价格战愈演愈烈，尽管2017年网宿营业收入维持正增长，但净利润却同比大幅下滑34%。由于行业本身的特殊性所在，网宿科技很难建立宽阔的护城河，不得不说是一种遗憾。不可否认未来CDN行业仍然有巨大的增长空间，但网宿除非在新业务开拓上能够建立差异化服务以提高客户粘性，否则不论行业发展多快，竞争压力仍然会压缩利润空间。
案例四：海康威视与大华股份的成长性
在公司分析的三个核心维度中，景气度是行业整体景气的展现，而成长性与护城河属于公司的个别竞争优势。因而在行业比较的过程中更看重景气度，而在同行业的不同公司对比中应当更注重成长性、护城河。后续两个案例我们就通过同行业不同公司之间做比较，选出更具竞争优势的公司来，以提高最终投资的成功概率。
海康威视（002415）与大华股份（002236）是安防视频监控行业的两家龙头公司，这里我们力图从二者的对比中运用成长性分析的一般框架。我们严格遵循此前总结的分析框架，即分别从产品的开发、生产、销售三个角度分析成长性的大小。至于管理层的综合素质这一内因则很难作出比较，需要多方调研才能得出结果，这里就暂不涉及。
产品开发：从两家公司目前从事的安防业务来看，产品范围重叠较大，基本上没有差异，均为前端视音频信息采集处理设备和后端数据存储及处理设备。安防行业企业众多，下游行业应用广泛，差异化不大造成行业集中度较低，竞争激烈。在产品的定位上，海康和大华都抓住了安防监控行业高速发展的时机，享受高景气带来的高成长。产品的整体毛利率也相差不大，海康卫视的毛利率在45%左右，而大华股份毛利率为39%左右，前者略高。从研发上看，2017年海康研发支出31.94亿元，占营收比重为7.6%；大华为17.89亿元，占比9.5%，前者绝对数额胜出较多，后者占比更高，而研发人员数量上海康大致为大华的两倍。目前依靠产品差异化实现更快扩张是较难的，但不代表未来没有机会通过产品创新实现更快增长。未来行业的一大方向是结合下游应用端推行智能化发展，目前看来两家公司都进行了前瞻性布局。如为家庭和小微企业服务的海康萤石、大华乐橙；机器视觉、无人机等领域的海康机器人、大华华睿、大华华飞；汽车电子、新能源汽车领域的海康汽车、大华零跑。这些公司都在近两年内成立，收入和利润贡献较小，目前还看不出对公司增长的影响。但根据公开资料，海康在萤石、无人机、机器人等领域布局更早，且海康萤石2017年已取得10亿营收并实现盈利；而大华基本上属于跟随策略，在相关产品创新方面略显准备不足。总之，在创新产品前瞻性战略布局上海康略有优势，但总体差距不大。
产品生产：产品的生产即是战略执行的过程，在此阶段企业利用资源将战略规划转化为收入和利润，这方面的优势主要从生产的能力和意愿上看出来，其中二者在资金实力上差距明显。2017年年报显示，海康威视账面现金165亿元，占总资产比例为31.93%；大华股份账面现金36亿元，占总资产比例为16.94%，前者优势显著。加之海康背靠实力雄厚的中国电子科技集团，而大华是一家自然人控股的民营公司，海康的潜在资本实力也明显强于大华。资本实力的意义不仅在于生产能力的强大，有助于实现经营规模的快速扩张，更显示了战略实施过程中抢占要地的可能性，令战略执行更加顺畅，不会因资本不足成为企业战略落地的掣肘。在资本支出上，近三年来二者投入都不大，占营业收入的比重海康在2.5%~5%之间，大华股份在1.5%~4%之间，海康扩大投资的动力略强。
产品销售：海康威视具有国企背景，在政府支持的工程中更有优势，如平安城市建设、公安部门安防监控需求、铁路基建等政府工程中，海康在获取订单中更有保证。海康的销售费用率在10%左右，而大华在13%左右，前者的销售效果更好。但在海外市场大华的成长性更高，其海外业务收入占比从2007年的15%增长到2017年的36%，而同期海康海外营收比从17%增长到重仍不足30%。
总体上来说，海康威视相对大华股份的成长性优势主要在于资金实力强大，利于战略实施；同时在产品开发的前瞻性、销售能力方面也在一定程度上占据上风。从数据上看，海康的营收始终维持在大华的2.5倍左右，净利润在4倍左右，且2018年差距有扩大趋势。但是否大华股份完全没有投资价值呢？并不是这样，安防行业并非互联网一样赢家通吃，在行业快速发展之际大华也有较好的投资价值，但在估值上相对海康应有一定的折价。
案例五：东阿阿胶与片仔癀的护城河
东阿阿胶（000423）和片仔癀（600436）两家A股公司都属于医药行业，产品均为带有保健品性质的中药，往往被认为是典型的价值股。在这里我们同样严格遵循此前总结的分析框架来对比二者的护城河优势，即从行业下游客户粘性、行业内部经营壁垒、行业上游成本优势三方面来探讨经营的稳定性、定价能力，以最终得出二者的护城河强弱。
行业下游客户粘性：东阿阿胶被誉为“补血圣药”、“滋补国宝”，主要功效在于补气养血、滋补养生，公司先后推出了东阿阿胶、复方阿胶浆、阿胶糕等产品；片仔癀为国家重要一级保护品种，主要功效在于清热解毒、凉血化瘀、消肿止痛，对肝病有明显的疗效，主要产品为片仔癀及片仔癀胶囊。二者的客户粘性均来自于产品品牌带来的无形资产价值，根源于因产品功效产生的心理层面的信任；医药产品本身的性质也决定了客户的长期稳定需求，而不是一锤子买卖。毛利率上二者都长年维持在较高水平，东阿阿胶和片仔癀的毛利率分别高达65%、45%左右，东阿阿胶对客户价值的挖掘更胜一筹，定价能力更强，在客户粘性方面的护城河更深。东阿阿胶的知名度更高，主要是因为近年来利用广告等方式进行的品牌宣传，但相对的近年来收入、利润的增长却不如片仔癀稳定。尽管片仔癀并未进行大规模品牌宣传，但其客户粘性更为稳定，收入增速逐年提升。在销售费用上东阿阿胶占比常年维持在收入的20%以上，用于广告宣传和渠道维护；而片仔癀的销售费用占比则在10%左右，主要用于维护销售渠道，最终导致二者净利润率、ROE的差距并不明显。这也从侧面反映了后者的护城河更宽、更难跨越，不用过多宣传营销也能够保证客户群体的稳固。
行业内部经营壁垒：阿胶的生产厂家众多，除了东阿阿胶之外，福牌、同仁堂、宏济堂等都具备不弱的竞争实力；而片仔癀独此一家别无分号，片仔癀这一名称就已经代表了这一种产品，其处方和工艺为国家绝密，其他竞争者完全无法复制，具备无比坚实的护城河，这是东阿阿胶所无法比拟的。较高的客户粘性和经营壁垒决定了片仔癀的经营更加稳健，尤其价格变动对收入的影响敏感性较低。从历史数据来看，自2006年开始东阿阿胶的阿胶产品开始提价，出厂价由 194 元/公斤大幅提高到2017年的5000元/公斤，且在众多阿胶产品中定价最高。整体上看提价过程中收入增速并没有太大改变，但在提价明显的2010~2011年，以及2013~2014年收入增速都出现了短期的下滑，表明产品提价也会对销量有一定影响但并不太大。相比之下片仔癀提价幅度并不突出，从2005年的130元/粒提高到2017年的530元/粒，但公司收入增速却在提价过程中逐年加快，表明产品提价对收入的负面影响可忽略不计甚至可能有正向作用，也预示着未来仍有较大的提价空间。
行业上游成本优势：东阿阿胶的生产成本主要是驴皮，由于阿胶需求与日剧增导致供不应求，公司已经承受了驴皮成本上升的压力，但得益于产品价格提升维持毛利率不变。公司在资源掌控上已经做了不少努力，不仅建设上游原料基地，掌控驴皮收购终端，而且从海外收购驴皮锁定驴皮原料。这也是其管理者的高明和具备远见的地方，但从长远来看并不能完全解决这一问题，在阿胶行业高速增长之际不能排除竞争者的大量收购，从而对成本造成影响。相比之下，片仔癀则显得更加幸运。片仔癀的原材料包括麝香、牛黄、田七、蛇胆等， 其中麝香是最主要的成分。目前大部分中成药已经用人工麝香取代了天然麝香，但作为国家仅有的两个绝密品种之一，片仔癀一直被国家允许继续使用天然麝香。公司与四川养麝研究所合作共同发展人工养麝，在四川、山西两地拥有两家养殖基地，在资源成本方面拥有很强的掌控能力。
整体上来看，在护城河的宽度上片仔癀优势明显，几乎没有竞争者能够撼动其行业地位，未来有较大的提价空间，从整体上经营稳定性要强于东阿阿胶，主要是在行业竞争、上游资源掌控上都能做到独一无二。二者都是较为优质的公司，值得长期关注，但在估值上片仔癀的定价具备一定的溢价更为合理。
图 3：片仔癀与东阿阿胶的营收增速
以上的五个案例中我们运用此前的研究框架从理论到实践做了具体运用，不过只是对相应的行业、公司进行整体上的宏观把握，具体分析上并不详尽，仍需要更多数据、信息支撑，不构成投资建议。同时以上都是定性的分析，如果想更为精确地考察公司业绩，需要结合业务实际预测净利润增速和增长的持续性。加之近几期文章我们只是重点探讨了公司分析的框架，却并未涵盖投资的全部内容，至少估值的因素是不容忽视的，不论多么优秀的公司，在估值过高的情况下也是不值得投资的。
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