一場原本開創性的PE與上市公司的深度聯姻，如今遭遇了巨大的挑戰。
2018年5月30日，金字火腿董事長、中鈺資本董事長禹勃在終止重大資產重組的說明會上，向失望的投資者們表示，將繼續通過併購重組等方式，把公司做大做強。
此時的金字火腿正在遭受投資者們兩年來最強烈的質疑。5月25日，金字火腿宣佈對晨牌藥業的併購案終止，令市場大感意外。這已經是金字火腿在短短半年時間裡遭遇的第二次收購交易失敗了，金字火腿的“食品+醫療”雙主業轉型前景蒙上了濃厚陰影。兩天後的星期一金字火腿復牌，股價直接跳水8%。
晨牌藥業的交易原本看起來是志在必得的。晨牌藥業是由新銳PE機構中鈺資本在2016年併購的一家藥企，而金字火腿則在2017年8月收購了中鈺資本，因此這筆交易實際上是在同一控制權之下進行的。金字火腿的董事長禹勃，亦是交易對方——即中鈺資本的董事長。
這筆交易原本看似完美，中鈺資本和金字火腿雙方各取所需：中鈺資本的各支基金完成退出，能獲得約25%的回報。中鈺資本作為GP，將提取一大筆Carry。由於中鈺資本是金字火腿的並表子公司，這筆收益自然也將進入金字火腿的利潤表提振業績。當然，尤為重要的是，金字火腿將在食品+醫療的雙主業戰略佈局上前進一大步。
不過，精巧的設計遭遇了監管上的麻煩。交易預案公佈後，金字火腿接連收到了深圳交易所、浙江證監局的問詢函，要求對關聯交易等問題進行說明。經過數次拖延之後，金字火腿未能給出回覆，反而令人意外地終止了交易。
金字火腿在公告中稱交易終止的原因是，雙方未就業績對賭等條款達成一致。交易所並不滿意，第一時間發出關注函，措辭嚴厲，要求金字火腿全面自查交易過程中的信披工作，並對終止交易的具體原因作出說明。如果金字火腿對關注函不能給出合理的回覆，招致交易所的處罰，對今後的再融資、重大資產重組都會帶來不利影響。金字火腿和中鈺資本這一番複雜運作，不但未能達成預想的目標，反而碰了一鼻子灰。
PE與上市公司深度聯姻
金字火腿董事長、中鈺資本的創始人禹勃，原是九鼎醫藥基金合夥人。2013年，禹勃率團隊單幹，後成立了中鈺資本。這家新銳PE很快展現出與九鼎類似的對資本市場的熱忱。
2015年的一次採訪中禹勃告訴投中網，依託上市公司，整個行業將快速地往優秀企業靠攏，因此中鈺資本的做法是綁定上市公司組建併購基金。這一模式在中鈺資本最初的規模擴張中取得了良好的效果，在成立兩年之內，通過與多家醫療領域上市公司合作，成立了近十支產業併購基金。
而“PE+上市公司”決不是中鈺資本追求的終點，很快中鈺資本就開始嘗試獨立搭建資產證券化平臺。2015年1月，中鈺資本收購了新三板掛牌公司華欣遠達，是最早登陸新三板的PE機構之一。通過一系列資產整合，中鈺資本將華欣遠達改頭換面為中鈺醫療。
很快，新三板也不再能滿足中鈺資本的胃口。2017年8月，經過一番設計精巧的交易，中鈺資本實現了與A股上市公司金字火腿的結合。金字火腿併購了中鈺資本，而中鈺資本的管理團隊則成為金字火腿的第二大股東，且與第一大股東的持股比例相當接近。與此同時，金字火腿的第一大股東、實際控制人施延軍讓賢，禹勃入主金字火腿擔任董事長兼總裁。到這一步，可以說中鈺資本已經用盡了九鼎上市之後的政策空間，創下了PE機構與上市公司深度聯姻的新紀錄。
重組接連遇挫
在中鈺資本與金字火腿聯姻之後，最惹眼的動作就是，由金字火腿併購或參股一系列中鈺資本旗下基金投資的項目。金字火腿高調提出“食品+醫療”的雙主業戰略，並且要打造A股+美股雙上市平臺。
據中國基金報的報道，一位曾就職於中鈺資本的投資總監解讀稱：“這是PE機構為自己提供退出渠道的一種手段。收購完成後，投資項目的基金得以退出，獲取收益；投資機構作為GP，能分享部分收益；上市公司獲得了新的資產。”
但是，2018年3月1日，中鈺資本對紐交所上市公司NBY的收購因為未能完成境外直接投資的核準備案手續而被迫終止，美股上市平臺告吹。A股方面，5月25日金字火腿對晨牌藥業的收購也宣告終止。這兩起重大交易均遇挫，給金字火腿的醫療板塊未來如何佈局打上了一個大大的問號。
晨牌藥業的交易對金字火腿來說尤為重要。晨牌藥業2017年營業收入4億元，淨利潤9800萬元，分別是金字火腿的兩倍和四倍。若這一交易完成，金字火腿的雙主業將正式成型。因此這一交易的失敗，對市場信心的打擊也就尤為巨大，出現股價跳水也是情理之中。
金字火腿披露的交易預案顯示，金字火腿將以10.6億元收購晨牌藥業81.23%的股份，交易的對方是中鈺資本旗下的各支基金。
這一特殊的關聯交易，從一開始就引起了監管方面的注意。交易預案公佈後不久，深交所就發出問詢函，要求金字火腿說明交易合理性、估值公允性、資金來源、利益輸送等問題。金字火腿的做法是不斷的延期回覆。到了5月2日，浙江證監局也發出問詢函，就上述問題進行問詢。金字火腿同樣未能給出回覆。
雖然金字火腿將交易終止的原因歸結為雙方未就業績對賭等條款達成一致，在投資者說明會上，投資者們還是連番追問重組失敗的“實際原因”，並懷疑真實原因是不能回答交易所問詢函的相關問題。
交易所對金字火腿給出的理由也不滿意。5月28日深交所發出了一份措辭嚴厲的關注函，要求金字火腿給出五點解釋：
1、說明此前公佈的交易相關文件是否存在“重大瑕疵”，董監高在交易中是否盡責。
2、說明終止交易的具體原因是什麼？有沒有違約處理措施？
3、說明律所、會所等中介機構在停牌期間開展工作的具體情況。
4、披露董監高、重要股東在停牌前後買賣公司股票的情況。
5、全面自查本次交易過程中的信息披露工作。
儘管已經終止了交易，金字火腿面臨的監管麻煩還是沒有過去。
業績對賭終成空 現金補償可達4億元
在2017年8月金字火腿併購中鈺資本的交易中，埋下了業績對賭的大坑，導致了交易所方面的“秋後算賬”。
禹勃等中鈺資本的原股東當時承諾，中鈺資本在2017年、2018年、2019年經審計後的淨利潤（扣除非經常性損益後孰低原則）分別不低於2.5億元、3.2億元、4.2億元。而今年4月公佈的金字火腿2017年報顯示，中鈺資本的淨利潤只有1281.39萬元，還不到業績承諾的零頭。
按約定，中鈺資本業績不達標的情況下，禹勃等原股東需要向金字火腿支付現金補償。按上述數據計算，補償的金額可達4億元。
在針對晨牌藥業交易的問詢函中，深交所表示了對業績承諾問題的嚴重關切。按照8億元的初步定價，中鈺資本旗下各只基金均將取得一定的投資回報，其中金額最大的中鈺高科、鄞州鈺乾兩隻基金回報率約25%。也就是說，交易一旦完成，中鈺資本將取得可觀的業績報酬，這無疑將極大地幫助中鈺資本完成業績對賭承諾。
深交所在問詢函中提出的要求很直接：結合此次交易完成後中鈺資本可直接或間接實現的收益，實現的收益佔承諾業績的比重，說明此次交易是否存在公司間接幫助補償義務人完成承諾業績的情形。
金字火腿至今未對這一問題答覆深交所。在5月30日的投資者交流會上，禹勃表示，一定會按約定履行業績補償義務，同時中鈺資本也會加快項目退出步伐，完成2018年業績承諾。
中鈺資本沒有完成業績承諾，還導致2017年度金字火腿對中鈺資本計提商譽減值準備1554.62萬元。這對近年來業績都不好的金字火腿又是一個打擊。
另外，金字火腿近期還有一個值得注意的人事變化，禹勃讓出了金字火腿總裁的職位，金字火腿的第一大股東、實際控制人施延軍迴歸公司出任總裁。金字火腿與中鈺資本的聯姻走向變得愈發複雜。
PE齊聚A股 監管問題難解
中鈺資本與金字火腿聯姻的曲折，折射出PE想玩轉上市公司會面臨的諸多監管問題。
投中網梳理發現，目前控股或參股A股上市公司的PE機構已經有十餘家。PE機構悄然間興起了一股玩轉上市公司的熱潮。參與者有老牌機構如IDG、信中利、深創投等，有“國家隊PE”國風投基金，也有新興機構樸素資本、中鈺資本。
它們入主上市公司的方式也各異：有的由管理公司、創始人直接出資收購，如信中利；有的收購未上市公司然後通過IPO登陸A股，如深創投、高特佳；也有的由旗下基金出資，如樸素資本；另外還有中鈺資本、東方富海的“類借殼”。
PE機構入主上市公司，往往會帶來一份資產重組的宏大計劃，也就是所謂的“資本運作”。但目前來看，所有這些“運作”涉及的特殊關聯交易，在監管上無一例外均遇到了障礙。
PE機構們收購的四川雙馬、深圳惠程、四川金頂等上市公司，都具有明顯的“殼特徵”：市值小，主營業務差，甚至多年虧損，面臨保殼的壓力。另一方面，PE機構計劃置入的資產往往在估值和營收、利潤上都遠超過上市公司。因此監管層對是否構成借殼格外關心。
IDG於2016年收購四川雙馬之後，曾計劃一次性出售四川雙方的全部水泥業務，再裝進文體旅遊等相關業務。但到了2017年9月，資產出售和收購均令人意外地中止，原因為“當前市場環境和政策發生變化”，以及收購資產的交易過於複雜，短期內難以完成。到2018年2月，四川雙方成功的出售了部分水泥業務，但收購資產方面仍沒有動靜。
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