文|徐彪
向前看，關於ROE和市場底部的確認，本文想重點討論以下幾個問題：
（1）18Q1非金融A股ROE為何能繼續反彈？超預期因素在哪裡？
（2）為什麼我們判斷ROE未來還能維持在高位？核心支撐力是什麼？
（3）創業板ROE比看到的情況要好，今年Q1單季度ROE明顯好於去年同期。
（4）ROE的好壞究竟能否決定市場的最終表現？
1、18Q1非金融A股ROE為何能繼續反彈？超預期因素在哪裡？
非金融A股ROE（TTM）在18Q1達到9.56%，連續7個季度回升，與我們之前對於ROE持續反彈的判斷基本一致，但是超預期的點在於，ROE三項拆解的第一項——淨利率（TTM），還在以比較快的速度提升。17Q3、17Q4、18Q1，非金融A股淨利率依次為：5.11%、5.17%和5.29%。
從過去的經驗來看，淨利率的走勢基本與PPI同步，也就是說，價格因素對淨利率的影響非常顯著。但是這一次淨利率的回落滯後於PPI中樞的下移，時間已經非常久。
進一步將淨利率拆分為毛利率和三項費用率，可以看到，18Q1除了管理費用率（TTM）有微小的回落以外，三項費用率整體對淨利率是非常大的負面貢獻，相反毛利率（TTM）繼續快速提升，而單季度毛利率水平也相對去年同期明顯改善。
更進一步，我們將毛利率繼續拆解為收入和成本兩個部分：從收入的角度來說，非金融A股的單季度營收增速從17Q4開始，已經出現了比較明顯的下滑，17Q3、17Q4、18Q1分別為23.20%、12.54%、13.99%。但是反觀成本端，下滑的速度更加顯著，17Q3、17Q4、18Q1分別為22.83%、11.32%、13.00%。
因此，成本端增速比收入端增速下滑更快，是這一次毛利率依然繼續回升的主要動力，那麼為什麼成本端的增速會以更快的速度下行？結構上又表現出什麼特點？
以申萬行業分類來看，成本增速大幅下降的行業主要集中在中上游企業，比如典型的鋼鐵、交運、採掘、化工等。而這些中上游行業的成本之所以可以比較快得下行，我們覺得還是得益於連續的供給側去產能後，規模以上工業企業尤其頭部上市公司，它們的產能利用率得到了持續的改善。
根據統計局的數據，工業企業產能利用率雖然在18Q1有小幅回落（76.5%），但是相對於17Q1、16Q1同期水平的75.8%、72.9%，都有非常顯著的提升。在產能利用率提升的過程中，固定成本自然就被有效分攤開，單位產出所消耗的成本也就有明顯下降，因此最終成本的增速出現了更快的回落。
2、為什麼我們判斷ROE未來還能維持在高位？核心支撐力是什麼？
中期來看，雖然淨利率仍然能夠在PPI中樞相對穩定的18Q2對ROE形成支撐，但是一旦下半年PPI進入快速回落的階段，成本端的改善也很難使得淨利率繼續抬升。
但是我們依然判斷ROE會在一段比較長的時間裡繼續維持在相對更高的水平之上（非金融A股TTM ROE 10%左右）。核心邏輯在於總資產週轉率或者說產能利用率的持續提升。
從宏觀角度來說，不管是供給側限產、環保督查、安全生產檢查、還是偏緊的金融環境，這些政策主線都很難發生本質變化，並且最終都會進一步提升工業企業的集中度，從而使得產能利用率和總資產週轉率進一步提升。
從微觀的產能週期來說，我們以資產負債表中，在建工程的累計同比增速作為衡量產能週期的指標，當在建工程的增速底部企穩的時候，製造業投資的增速（代表需求）開始慢慢超過固定資產形成（代表供給）的速度，需求超越供給，於是單位資產產生的收入逐步提升，產能利用率和總資產週轉率提升；當在建工程的增速觸及頂部的時候，製造業投資的增速（代表需求）開始慢慢落後於固定資產形成（代表供給）的速度，供給超越需求，於是單位資產產生的收入見頂回落，產能利用率和總資產週轉率下降。
從18Q1的數據來看，非金融A股在建工程的增速剛剛轉正，目前以在建工程衡量的產能週期仍然處於2012年以來的底部階段。五大週期行業的在建工程也剛剛開始出現底部抬升。未來整個在建工程蓄水池的水位將從底部開始慢慢企穩，而且這一時間會被宏觀上供給側和去槓桿的對沖政策所拉長，同時斜率也放緩，最終在經濟不發生斷崖式下跌的情形下，需求增加的速度快於產能形成的速度，從而也拉長了總資產週轉率和產能利用率處於高位的時間，最終對沖淨利率的回落，使得ROE維持在較高的水平。
3、創業板ROE比看到的情況要好，今年Q1單季度ROE明顯好於去年同期
從創業板TTM ROE（剔除溫氏、樂視、光線、堅瑞）的情況來看，過去三個季度17Q3、17Q4、18Q1分別為9.23%、7.84%、7.89%，在去年四季度出現了斷崖式的下跌，而今年Q1的情況看上去又沒有什麼明顯反彈，所以很多人開始對創業板ROE產生了擔憂，但事實上並不用這麼悲觀。
我們首先拆解一下導致Q4創業板ROE出現斷崖式下跌的原因。
從上圖我們對於創業板TTM ROE（剔除溫氏、樂視、光線、堅瑞）的拆解情況來看，結果已經比較明確：創業板的資產週轉率和資產負債率都在政策的範圍內波動，但是淨利率出現了大幅的下滑，而淨利率下滑的背後，毛利率還保持了非常快的提升，無奈由於三項費用率均和資產減值都出現了非正常化的大幅度提升，最終導致ROE出現了斷崖式的下滑。
但是需要注意的是，隨著三項費用率在Q1恢復正常化，我們已經看到了創業板Q1單季度ROE水平相較去年同期的顯著提升，16Q1、17Q1、18Q1分別為1.63%、1.55%、1.73%，基本已經達到歷史最高水平。隨著18年創業板指的增速向13-16年的內生增速中樞水平25%-28%回升的過程中，今年創業板尤其是創業板指的ROE水平將是確定性改善的。
4、ROE的好壞究竟能否決定市場的最終表現？
在對ROE過去變化的原因、未來的方向、以及結構上的深入討論之後，我們還需要解釋最後一個邏輯鏈條，也就是ROE和市場中期走勢的關係。
首先，上圖展示了1995年以來，市場走勢與ROE的相關性。總結來看，20年間發生了4次市場走勢與ROE明顯背離的階段。而這些背離階段都是流動性發生劇烈變化，並佔據了主導地位。
我們先說背離情形一：分別是96-97年和14-15年
這兩個階段比較簡單，都是ROE下行期，企業缺乏實體經濟投資熱情，但央行為了對沖經濟的衰退，貨幣政策異常寬鬆，導致整個流動性水位的池子快速提升，同時利率趨勢向下，於是產生了流動性陷阱，資金通過各方方式，大量流入股票市場，最終出現了“水牛”，市場賺了利率下降、估值提升的錢。
再看背離情形之二：分別03-04年和10年
這兩個階段相對更復雜，但市場都同樣提前反映了未來ROE很快要回落的預期，所以A股在ROE提升的過程裡出現了熊市或者下跌。
具體來看，與背離情形一剛好相反，這兩個階段的流動性都發生了急劇的惡化。
首先，從流動性整體水平來看，由於這兩個階段的PPI回升都帶動了CPI的快速上行，導致央行為應對通脹，很快收緊了貨幣供給的總閥門，從而流動性水位的池子馬上被壓縮下來，利率水平也跟著抬升起來。
其次，從流動性結構上來看，這兩個階段都是固定資產投資大幹快上的時期，02-04年的階段裡，在申奧成功、加入WTO、西部大開發的三重推動下，固定資產投資大幅拉昇，把98年改革短暫復甦又低迷的經濟重新帶動起來；09年則是4萬億刺激以應對全球金融危機。
因此，上中游工業品漲價幅度和力度要遠超過下游消費品，這兩輪製造業景氣度的回升、包括ROE的提升是以上、中游採掘、製造業盈利回升為核心的。不管是04年還是10年，中上游ROE的改善幅度要遠遠超過下游企業。並且，這部分企業又多為重資產企業。因此這兩階段ROE回升之後，這些企業相對應的動作就是增加資本開支，用於擴大生產規模，其中03-04年上市公司資本開支的增加最為明顯，而10年的時候，在前期高基數的情況下，仍然有兩位數以上的增長（11.9%）。
最終，本身就被壓縮的流動性，結構上更加惡化，大量資金“脫虛入實”，擠出了金融體系的流動性。
向前看，回到18年的情況，前文我們已經給出了ROE水平繼續維持高位的判斷，那麼市場會不會出現“背離情形二”中熊市或者大幅下跌的風險？關鍵還要考慮流動性層面是否會發生激烈的變化。
其一，從國內流動性的整體水平來看，今年的情況相對2017年可能會有一些邊際上的改善，一方面最新Q1的央行貨幣政策執行報告的表述釋放了一些溫和的信號，另一方面央行以“雙支柱”為核心的監管框架，使得貨幣政策正在逐漸具備獨立性，再從目前中小企業的資金情況來看，連續的降準是相對大概率的事件。
其二，從國內流動性的機構來看，本次供給側改革疊加經濟去槓桿的復甦週期裡，限制了企業擴產和新增產能的衝動，導致我們看到這次企業部門增加資本開支的舉動非常剋制，資本開支增速的斜率要遠比過去幾次緩和，因此也沒有看到實體投資大量擠出金融領域的流動性，結構上沒有進一步惡化。
其三，從海外的情況來看，確實存在不確定性，包括在美股劇烈波動、美債收益率突破3%的情況下，對全年外資流入流出、以及國內貨幣政策的制約，都存在比較大的影響和不確定性。
因此，我們最終的結論是：在ROE維持高位，並且國內流動性總量和結構都不會顯著惡化的情況下，A股市場是有底的（很可能目前就處於底部區域），但是外圍的不確定性因素始終存在，也制約了大盤股的反彈空間。
所以我們維持全年“大盤搭臺、成長唱戲”的判斷，業績相對變化的趨勢更加明朗，成長風格是中期主線。
風險提示：企業資本開支增速低於預期，公司業績改善不及預期。
延伸閱讀：確立的分水嶺以及可能的新變化
1、主板與創業板相對業績變化的分水嶺已確立
一季報創業板是亮點，成長板塊的業績預期可能會進一步修正。截止目前，17年年報和18年一季報已披露完。全部A股17年年報和18年一季報淨利潤同比增速分別為18.9%和14.9%，增速放緩；中小板年報和一季報增速分別為19.6%和19.5%，增速走平；創業板（剔除溫氏、樂視、光線、堅瑞）年報和一季報增速分別為7.7%和27.8%，創業板50（剔除光線）為10.4%和27.6%，一季度增速有較大幅度回升。總體來看，各板塊17年年報表現均低於預期，但創業板18年一季報表現略高於預期，相對較好。
從扣非淨利潤增速看，創業板增速回升更明顯。創業板、創業板指和創業板50的一季報扣非增速分別為18.7%、14.3%和33%，較2017年年報的-21.4%、-8.5%和15.5%，分別回升了40.1pcts、22.8pcts和17.5pcts，甚至也都高於2017年三季報的12.4%、-0.1%和18.5%。那麼，基本可以打消市場對創業板“業績主要由非經常性損益貢獻”的疑慮。
一季報中，主板業績增速下滑主要是由營收增速大幅走低所致，背後是受需求放緩導致價格下跌影響。2017年年報和2018年一季報，全部A股的營收增速分別為18.7%和11.6%，其中，主板（非金融）為19.8%和11.6%；中小板為27.5%和24.4%；創業板為27.9%和21.2%。中小創營收增速略有回升，而主板營收增速出現大幅的回落。營業收入取決於產量和價格，主要受工業增加值和PPI的影響，一季度生產領域價格回落，PPI從去年10月的6.9%，連續6個月下滑至目前的3.1%，PPI生產資料由9.1%下滑至4.1%；今年PPI中樞大概率低於去年，反應到企業層面上，表現為整體營收增速走低，在這個過程中，主板受影響較大，而中小創受影響較小。
主板與創業板相對業績變化的分水嶺已確立。創業板業績增速回升，而主板業績增速已連續兩季度回落，營收增速下滑幅度更明顯。不管是淨利潤增速還是扣非淨利潤增速，相對業績的變化繼續支持成長出奇的邏輯。
2、盈利分析：ROE持續改善中，週轉率仍是看點
全部A股（非金融）的ROE（TTM）小幅提升至9.01%，主要來自週轉率的持續改善，淨利率仍有正貢獻。ROE（TTM）改善仍在進行中，全部A股（非金融）的ROE（TTM）由17年年報的8.83%提至18年一季報的9.01%，提升了0.18個百分點；淨利率（TTM）由5.16%至5.28%，提升了0.12個百分點；週轉率由59.6%提升至60.2%，提升了0.53個百分點。
一季度淨利率(TTM)並未隨著PPI的回落而下降，可能原因：一是18Q1管理費率4.94%，較17Q4的5.42%下降了0.5個百分點，與17Q1的水平相當，管理費用和銷售費用一般是前高後低；二是雖然18Q1毛利率由17Q4的20.7%小幅降至19.97%，但中樞水平仍大幅高於去年前三季度（PPI雖回落，但中樞也高於去年）。因此，我們看到一季度淨利率（TTM）仍有小幅提升，但往後看，淨利率大概率隨著PPI回落。
另外，中小板和創業板的ROE在17年報時出現大幅下滑，主要是由於銷售淨利率滑坡所致，且毛利率下降的同時三項費用率也在提升；18年一季報，中小創的ROE都有所企穩，主要來自週轉率的貢獻，創業板的淨利率也從7.67%提升到了7.86%，淨利率的回升有望驅動創業板ROE從歷史低位開始向上抬頭。
拉長時間看，全部A股的ROE由2015年報的6.77%持續回升了9個季度回升。這過程主要是由淨利率和週轉率驅動。其中：1）淨利率由4.01%升至5.28%，主要受PPI回升同時PPI-PPIRM持續為正，使得企業的毛利率大幅好轉；2）週轉率由58.4%升至60.2%，是ROE回升的主動力，一方面是由於企業去產能使得分母下降，另外，經濟的短週期復甦也使得企業經營情況轉好；3）負債率反而從65.4%降至64.7%，對ROE負貢獻，這對應的是金融和政府去槓桿的背景，且負債率的變化一般較週轉率和淨利率滯後，因槓桿調整依賴於企業新的資本開支需求。
往後看，總資產週轉率將繼續支撐ROE維持在相對高位。雖然淨利率大概率伴隨PPI回落，但是在工業企業集中度和產能利用率繼續提升的情況下，總資產週轉率將繼續支撐ROE維持在相對高位。18Q1工業企業產能利用率75.6%，較17年的77%小幅回落，但仍處相對高位，這就強化了總資產週轉率和ROE繼續維持高位的邏輯。
3、行業表現：成長業績轉好，內部也有新變化
從整個市場的行業表現看：
1）2017年年報，增速前五的行業：採掘（+844%）、鋼鐵（+400%）、有色（136%）、機械（117%）和建材（80%）；增速後五的行業：農業（-35%）、公用事業（-18%）、紡織服裝（-2.7%）、計算機（-0.58%）和傳媒（-0.46%）。
2）2018年一季報，增速前五的行業：建材（+206%）、鋼鐵（+94%）、有色（+62%）、通信（+58%）和地產（+42%）；增速後五的行業：農業（-5.0%）、紡織服裝（-4.4%）、汽車（+1.8%）、電子（+4.0%）和傳媒（+5.3%）。
3）相對變化的角度，2018年一季報較2017年年報增速回升幅度較大的行業：建材（+126pcts）、通信（+58pcts）、公用事業（+42pcts）、農業（+30pcts）、地產（+13pcts）、醫藥（+10pcts）、計算機（+7pcts）和傳媒（+6pcts）。
可見，成長行業業績邊際轉好，在一季度看來有一定普遍性。前兩年併購重組環境從嚴、資金價格走高，成長行業經歷了擠“泡沫”的過程，行業內龍頭和其他小股票的分化也很嚴重，特別是業績承諾到期和股權質押比例高的個股風險持續釋放。但從行業角度，目前有一些積極變化，一是政策鼓勵新經濟的環境，包括半導體、雲計算、數字中國、創新藥等；二是成長行業偏後週期，需求端也有好轉；三是內生增速也有企穩向上的跡象，並表依賴減少，今年一季報中，創業板指和創業板50扣非增速分別有14.3%和33%。
對於創業板來說，一季度業績的回升，主要是由醫藥、通信、傳媒、計算機等成長行業貢獻，而這些行業除了醫藥之外，17年對創業板業績均是負貢獻。目前，創業板指的行業權重最高的五個是：電子（15.1%）、醫藥（14.7%）、計算機（14.4%）、傳媒（13.1%）和電氣設備（8.0%），成長行業權重高且分佈較均衡；中小板指前五大權重行業是：電子（22.1%）、醫藥（10.7%）、計算機（8.7%）、化工（6.9%）和傳媒（6.9%），除了電子外，其他行業分佈較散；滬深300的前五大權重行業為：銀行（17.5%）、非銀（16.0%）、食品飲料（6.9%）、醫藥（6.7%）和地產（5.1%），大金融的佔比近40%。可見，從行業結構上看，今年成長行業業績的轉好，是支撐創業板指相對滬深300業績趨勢更好的核心。
另外，我們也注意到，成長行業內部的業績走勢有一些新的變化。16年以來，成長板塊不管是淨利潤走勢還是業績走勢均出現兩極分化的現象，而且持續了兩年時間。然而，今年出現了一些新的變化：小市公司業績增速回升幅度較大。
我們認為這背後可能的原因有：1）小市值公司業績基數低；2）經過兩年的下跌，很多質地不錯的公司也跌到100億以內；3）若行業基本面出現拐點，那麼對於市值較小的公司來說業績彈性可能更大些。
但這裡要強調的是，50億以下甚至30億以下的公司，往後的隱憂可能還較多，在第四部分內容中，我們也分析到50億以下的公司數量佔比有四成，但利潤佔比不到1%，且利潤增速已連續3個季度為負，這些個股篩選和參與博弈的成本太高。綜合來說，我們認為，大市值藍籌長期來看還是優質資產，但從中短期的角度可以多關注中盤的成長股，這部分公司的彈性會更大些。
4、市值結構：中大市值公司盈利估值最匹配
對全部A股公司，按2018/03/31的市值劃分：500億以上、300-500億、100-300億、50-100億以及50億以下五個區間。
1）個數：500億以上有166支，300-500億有145支，100-300億有790支，50-100億有989支，50億以下的公司有1414支，佔了四成。
2）利潤：166支500億以上的公司佔了73.6的利潤，而數量佔比四成的50億以下的公司利潤僅佔0.9%。
3）業績：300-500億的公司增速較高，18Q1為44.2%，且趨勢上較好，中大市值的公司較多二線藍籌，以及成長行業的細分龍頭，長期來看，可想像的空間也較大些。50-100億市值公司18Q1業績也有改善，但絕對水平較低，為10.3%。圖中省去50億以下公司的走勢，因其波動很大，且已連續3季度增速為負。
4）盈利：市值區間由大到小，ROE水平依次減少，500億以上、300-500億的ROE(TTM)分別為12.8%和10.3%。
5）估值： 300-500億的公司估值24倍，18Q1增速為44.2%，盈利估值最匹配。100-300億公司18Q1增速為20.6%，估值27倍，也可關注了。這裡的市值區間與上文成長行業的分析並不矛盾，這裡針對整個市場，而傳媒、計算機和醫藥等行業的市值中位數都在100億以下。因此，我們認為，中大市值（100-300、300-500億）的盈利估值匹配最優，而成長行業作為“出奇”配置，可以關注100億左右的中盤個股。
風險提示：宏觀經濟風險，商譽減值風險，公司業績不達預期風險等。
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