羅偉廣曾因旗下新價值2期年度收益率高達192.57%，成為2009年度陽光私募冠軍，在資本市場成名。然而，2017年底，新價值投資因舉牌中信披違規被監管部門處罰；2018年以來，新價值投資管理的私募產品幾乎全線虧損；羅偉廣主導的金剛玻璃資產重組推進兩年半後又宣告終止。面對難題的羅偉廣如何扭轉困局？嚴監管下，曾風靡一時的PE“一二級市場聯動”大法，還能打多久？
PE“一二級市場聯動”玩法遇上嚴監管
自2016年9月8日證監會發布《關於修改的決定》始，監管層對A股併購重組事項監管趨嚴，諸多上市公司或主動或被動終止重組方案。因而，2015年以來如火如荼的併購重組浪潮開始落潮，A股市場漫漫無期的擠泡沫歷程就此開始。
在併購重組火熱時期，市場對“收購標的高溢價評估+被收購方高業績承諾”司空見慣，一二級市場存在的巨大套利空間吸引“資本玩家們”競相表演，其中，諸多PE大佬們玩起了“一二級市場聯動”大法。最初，市場上常見的是基礎版玩法。
基礎版玩法：
PE先在二級市場或通過大宗交易方式獲得上市公司股權；
然後為上市公司在上下游產業鏈上尋找併購標的；
一旦上市公司完成併購，利好刺激股價，PE則可實現持有股票市值的上漲，並伺機套現退出。
隨著運用這一方式獲利的PE越來越多，“一二級市場聯動”的具體操作手法也在不斷升級。
升級版玩法之一是：
PE出售標的公司控股權給上市公司，與上市公司合作提升市值，從而獲得收購標的增值、上市公司股權增值的雙重收益。
當然，這一升級玩法對PE的要求更高，PE不僅需要具備雄厚的資金實力來控股標的企業、買進上市公司股權，更需要能承擔上市公司收購標的企業的時間成本。
然而，當PE升級玩法遇上嚴監管結果會怎樣？
私募大佬羅偉廣在A股運作金剛玻璃（300093）遇困，即是一個“一二級市場聯動”失靈的典型案例，更為尷尬的是，其麾下廣東新價值投資有限公司（下稱“新價值投資”）管理的多數私募產品自2018年以來的業績報虧。新財富研究發現，這與其運作手法的粗糙及風控的薄弱不無關係，這一案例值得其他投資機構引以為鑑。
2009年度陽光私募冠軍，過山車般起落後的風格轉換
先介紹一下羅偉廣，公開資料顯示其履歷為：2000年3月至2002年7月，任廣東證券（安信證券前身）順德管理總部諮詢師；2002年8月至2005年7月，任廣東證券順德管理總部市場部經理；2005年8月至2007年9月，任安信證券廣東順德管理總部總經理助理。2007年8月，羅偉廣與馬燊濤共同創辦新價值投資，羅偉廣任董事長。2008年，鍾愛成長股、小盤股的羅偉廣採用“暴利拐點法”，投資被低估的股票。隨著上證指數上行，新價值2期淨值扶搖直上，並在上證指數上行至3100點後套現退出，成功逃頂。因而，新價值2期當年收益率高達192.57%，獲選2009年陽光私募年度冠軍，羅偉廣因此一戰成名。
2009-2011年是成長股表現不錯的年景，新價值投資管理資金規模從5億元躍升至50億元。然而，好景不長，隨著A股市場大幅波動，新價值投資的重倉股大幅下跌，正如羅偉廣所說，“2010年投了一堆股票，結果在2012年三季度全部完了，產品跌了90%”，新價值投資管理規模縮水至10億元左右。2012年，新價值投資發行的產品，淨值包攬了私募排行倒數20名，從冠軍到墊底可謂過山車般的起落。
2015年，聲稱鍾愛“價值投資”的羅偉廣悄然轉換風格。羅偉廣曾公開稱“我最大的一個體會，中國二級市場的投資氛圍壞了，我跟業界很多做價值投資的大佬討論，他們都覺得沒法活、沒法混。大家都在博弈，別人做博弈規模做到100個億，你不這樣你混不下去，肯定逼著你也跟著這樣做”。選擇跟隨市場博弈的羅偉廣開始探索“一級吃飯、二級埋單的一二級市場聯動”打法。
2015年8-9月，新價值投資成立了卓泰陽光舉牌1號、陽光舉牌1號、陽光舉牌2號和陽光舉牌3號等4只舉牌基金。該4只舉牌基金先後舉牌上市公司科恆股份（300340）、大東海A（000613）、科斯伍德（300192）、天興儀表（現名“貝瑞基因”，000710）。
除此之外，陽光舉牌1號、卓泰陽光舉牌1號還進入了南華儀器（300417）、杭州高新（300478）、新海股份（現名“韻達股份”，002120）等上市公司的前十大股東列表。從4只舉牌基金舉牌、重金買入的上市公司看，多是市值在50億元以下的中小板、創業板公司。由於建倉時機不錯，至2015年第三季度，4只舉牌基金皆獲得了不錯的收益。例如，收益最高的陽光舉牌1號第一次估值日是9月18日，單位淨值為1.04元，11月13日單位淨值已達1.37元；其次是卓泰陽光舉牌1號，單位淨值由9月18日的0.99元升至11月13日的1.31元。不足兩個月，這兩隻舉牌基金的收益已超過30%。
在二級市場再次嚐到甜頭的羅偉廣，萌生了控股上市公司的野心，其控股金剛玻璃再次引起市場廣泛關注。
羅偉廣所指的“一二級市場聯動”，在其控股金剛玻璃並主導其收購資產操作中體現得淋漓盡致。
羅偉廣“掘金”金剛玻璃的計劃分三步：
第一步，收購標的公司OMG新加坡100%的股權；
第二步，控股金剛玻璃；
第三步，主導金剛玻璃收購標的公司OMG新加坡100%的股權。
按照羅偉廣的計劃，整個過程存在兩個套利機會：
第一， 低價買入標的公司OMG新加坡股權，轉手高價賣給金剛玻璃；
第二， 金剛玻璃因收購資產利好而股價上行，其持有的金剛玻璃市值將會上漲，適時減持套現將獲不菲收益。
這就是所謂的“一級吃飯二級埋單”。
與金剛玻璃“一拍即合”
一個重要問題是，潛入了那麼多家上市公司，羅偉廣為何盯上金剛玻璃？
金剛玻璃是國內玻璃深加工行業的龍頭企業，主要從事特種玻璃產品的研發、生產和銷售，公司於2010年年中在創業板上市，其時實際控制人為董事長莊大建。上市後金剛玻璃的淨利潤逐年下滑（表1），僅2013年就同比下滑57.2%，僅為上市當年的26.7%（表1）。面對淨利潤如此迅猛的下滑，金剛玻璃開始籌劃收購資產以尋求新的利潤增長點。2014年4月7日，公司因籌劃重大資產重組事項停牌。2014年7月8日發佈《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案》，公司預計以5.06億元的對價收購南京漢恩數字互聯文化有限公司（下稱“漢恩互聯”）100%股權，同時向5名特定投資者募集1.69億元配套資金。
值得注意的是，漢恩互聯淨資產僅為1.08億元，其100%股權預估值5.10億元，預估增值率高達372.22%。漢恩互聯三大股東袁帆、高媛和新餘市凱亞投資中心（有限合夥，下稱“凱亞投資”）分別持股31.17%、36.17%、32.66%，其中袁帆、高媛分別持有凱亞投資55%、45%的股權。實際上，漢恩互聯即是袁帆、高媛二人控制，交易完成後，二人將獲得2.63億元的現金和金剛玻璃3359.33萬股股票。
與4.7倍於淨資產的評估價對應的，是凱恩互聯的高業績承諾。袁帆、高媛承諾漢恩互聯 2014 -2017年度實現的合併報表扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤分別不低於 4200 萬元、5500 萬元、6600 萬元、7600 萬元。凱恩互聯2012年、2013年的淨利潤分別為1635.13萬元、1463.22萬元，2014年前4個月的淨利潤為1337.67萬元，雖然較前兩年的淨利潤出現大幅增長的趨勢，但其增長率能否支撐其承諾淨利潤呢？
不得不說，漢恩互聯主營業務（全息多媒體互動數字展示、移動運營）與金剛玻璃主營業務相去甚遠，交易方案中漢恩互聯“高評估價+高承諾業績”又將為金剛玻璃增添不菲的商譽和承諾不達標的風險。然而，2014年11月28日該交易事項獲證監會有條件通過。2015年3月6日，因參與該次重組事項的有關方面涉嫌違法被立案稽查，證監會暫停審核金剛玻璃的併購重組申請。2015年5月11日，金剛玻璃宣告終止該項資產重組案。
明顯帶有風險的資產收購方案，金剛玻璃卻持續推進長達一年，可見金剛玻璃對資產重組的渴望。此時，帶著標的資產而來的羅偉廣，與渴望資產重組的金剛玻璃一拍即合。
強推金剛玻璃資產重組
短短3個月時間內，羅偉廣完成了金剛玻璃資本運作三步走計劃：一是，通過受讓股權成為金剛玻璃的第二大股東；二是，迅速完成對OMG新加坡的股權收購；三是，推動金剛玻璃對OMG新加坡100%股權的收購。
第一步，金剛玻璃第一次重大資產重組終止僅4個月後，2015年9月17日，金剛玻璃控股股東——拉薩市金剛玻璃實業有限公司（下稱“拉薩金剛”）將其持有的金剛玻璃9.86%的股權轉讓給羅偉廣。股權轉讓完成後，拉薩金剛仍持有金剛玻璃12.10%的股權，仍是公司第一大股東，羅偉廣成為公司第二大股東。
第二步，僅兩個月後，2015年11月19日金剛玻璃再次發佈《發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案》，擬以14.53元/股的價格向羅偉廣、前海喜諾、至尚投資、納蘭德基金（全稱為“深圳市納蘭德拾叄號股權投資合夥企業”）發行2.06億股股份，購買其合計持有的OMG新加坡100%的股份（圖1）。同時，金剛玻璃擬以20.14元/股的價格向羅偉廣、嘉禾資產（嘉逸投資）、珠海乾亨非公開發行股份募集不超過6億元配套資金。
本次交易標的 OMG 新加坡 100%股權作價約為30億元。那麼，OMG是一傢什麼樣的公司呢？
交易預案披露，OMG新加坡主營業務是“為客戶提供點對點的多媒體傳輸解決方案”；“主要產品包括 OMG 媒體運營平臺、OMG 機頂盒和智能高速緩存系統”；“目前主要收入來自於 OMG 媒體運營平臺收入，並在積極探索與內容供應商的廣告分成、遊戲分成等新業務模式”。作為一家新技術公司，OMG新加坡未擁有任何土地使用權，公司使用房屋均為租賃，未擁有任何註冊商標，未擁有任何計算機軟件著作權，同時未擁有任何專利。
這樣一家既沒有固定資產又沒有無形資產等“硬貨”的公司，何以身價30億元呢？
新財富查看OMG新加坡發展歷程發現，這是一家擅長“做大”的公司。2013年6月20日，OMG新加坡在新加坡成立，註冊資本850新元，HOONG HE HIN和CHAU CHING NAM分別持股88.24%、11.76%。此後2年間，公司發生2次增發股份、4次股權轉讓，股本增至165.085萬新元，股權結構變為納蘭德基金、喜諾科技分別持股36%、64%（表2）。值得注意的是，OMG新加坡最後兩次股權轉讓時間分別為2015年8月11日、10月22日，與羅偉廣受讓金剛玻璃股權、金剛玻璃發佈重組預案的時間點非常近。並且，第三次股權轉讓之時，新增股東喜諾科技受讓OMG新加坡64%股權的對價為4.655億元；第四次股權轉讓之時，新增股東納蘭德基金受讓OMG新加坡36%股權的對價為8.8億元。兩次股權轉讓間隔僅2個月，ONG新加坡的估值竟由7.27億元增至24.44億元，增值236.18%。
OMG新加坡估值快速膨脹的關鍵兩次股權轉讓，當是羅偉廣計劃的第三步，實際上這一步幾乎與羅偉廣在金剛玻璃的動作同時進行。羅偉廣“主導”金剛玻璃收購其關聯資產OMG新加坡還有關鍵的一步，即獲得金剛玻璃的實際控制權。
這應當是金剛玻璃原實控人莊大建主動退讓的結果，雙方一進一退無縫配合。2015年9月，羅偉廣通過協議方式從拉薩金剛處受讓金剛玻璃9.86%的股權後，2016 年 1 月 18 日、1 月 22 日，羅偉廣通過大宗交易方式分兩次從拉薩金剛受讓其所持有的金剛玻璃12萬股、288萬股股份。交易完成後，羅偉廣持有金剛玻璃的股權比例上升至11.24%，成為公司第一大股東，拉薩金剛持股比例下降至10.72%，成為公司第二大股東，公司第三大股東龍鉑投資亦持續減持其持股。更重要的是，拉薩金剛、龍鉑投資分別承諾不謀求上市公司實際控制人地位，金剛玻璃認定羅偉廣為上市公司實控人。
近兩年半的“拉鋸戰”
可謂“簡單粗暴”的三步走完，此後則是金剛玻璃與證監會長達兩年半的“拉鋸戰”。而拉鋸的關鍵，在於證監會質疑收購標的OMG新加坡估值的合理性及盈利能力的可實現性。
第四次股權轉讓一個月後，賬面淨資產僅1.53億元的OMG新加坡100%的股權轉賣給金剛玻璃，估價為30.12億元，評估增值28.58億元，評估增值率高達1863.54%。如前所述，OMG新加坡是一家既無固定資產又無專利的公司，這樣高的評估增值率顯得十分扎眼。
高評估的套路少不了高業績承諾的配合。交易對方前海喜諾、納蘭德基金及羅偉廣承諾，OMG新加坡 2016-2018年合併報表中扣非歸母淨利潤分別不低於4500萬美元、5000萬美元、5500萬美元。按照2015年10月的匯率（1美元=1.39新加坡元），OMG新加坡承諾2016-2018年的淨利潤分別不低於6255萬新加坡元、6950萬新加坡元、7645萬新加坡元。相較OMG新加坡以往的淨利潤數據（表2），2016年較2014年淨利潤增長253%，如此增長的淨利潤實現的基礎是什麼呢？
標的公司飆高的估值以及承諾淨利潤實現的不確定性等問題，當然引來了深交所的連續問詢。此後長達一年時間，羅偉廣控制下的金剛玻璃反覆4次修改收購資產方案，堅持不懈向證監會報送申報材料。2016年9月1日，證監會向金剛玻璃下發《關於不予核准廣東金剛玻璃科技股份有限公司發行股份購買資產並募集配套資金申請的決定》，證監會否決預案的理由是：“申請材料未充分披露本次交易標的公司盈利預測可實現性及評估參數預測合理性，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四條相關規定。”被證監會否決後，金剛玻璃依然不放棄，繼續修訂其交易預案。
2016年12月28日，金剛玻璃再次修訂其交易預案，將OMG新加坡的評估值由30億元下調至24.78億元，配套募集資金金額由6億元下調至4億元。2017年1月12日，證監會再次受理其申請材料，劇情再次進入拉鋸階段，證監會下發反饋意見、金剛玻璃回覆證監會反饋意見……又一年的拉鋸後，2018年3月10日，金剛玻璃自願終止該收購資產事項，羅偉廣強推兩年半的資產收購計劃黯然落幕。
“套路”的代價
從一級市場買入OMG新加坡的股權，再將其注入上市公司金剛玻璃，以圖從二級市場獲得股權溢價變現，這樣的“一二級市場聯動”玩法實在讓人感嘆。
然而，這一切都需要充足的現金流保障。無論是買入金剛玻璃股權，還是買入OMG新加坡股權，動輒數億元的資金量，對於新財富500富人榜上的鉅富們來說，密集拿出數億元的現金也非易事，那麼羅偉廣的錢從哪兒來呢？
我們先來算一下收支賬。整個過程中，羅偉廣至少發生兩筆大額支出：一是從拉薩金剛處受讓股權所需支付的對價合計約5.1億元（三筆股權轉讓對價分別是4.43億元、33.33萬元、6661.44萬元）；二是收購OMG新加坡股權所需支付的對價8.8億元。
第一筆5.1億元支付給拉薩金剛的股東，即金剛玻璃原實控人莊大建。羅偉廣受讓股權後迅速將其持股高比例質押融資。2015年9月30日，羅廣偉受讓金剛玻璃9.86%的股權完成過戶。2015年10月22日，羅偉廣立即將其持有的金剛玻璃93.95%的股權辦理股票質押式回購交易以融資。此後兩年半間，羅廣偉持有的金剛玻璃股權被高比例質押，最高時達99.44%（表3）。據金剛玻璃最新公告披露，截至2018年4月10日，羅偉廣所持金剛玻璃股權中2128.71萬股仍被質押給西南證券（僅300萬股未質押），佔其持股總數的87.65%。
羅偉廣與莊大建是否存在質押股權後支付轉讓對價的安排，羅偉廣資金來源是否存在結構性資金安排，我們不得而知。
第二筆8.8億元支付給OMG新加坡實控人HOONG HE HIN，但該筆資金羅偉廣僅分三次支付了對價的1/3。2016 年 3 月 4 日、2016年6月30日、2016年10月31日，羅偉廣實控的納蘭德基金分三次向 HOONG HE HIN分別轉賬 8800 萬元、1.32億元、6600萬元，共2.86億元，佔購買價格的 32.5%。
這意味著，羅偉廣控制的納蘭德基金在未支付第一筆股權轉讓款項前，金剛玻璃已發佈收購OMG新加坡100%股權的重組預案。納蘭德基金持有OMG新加坡36%的股權，被羅偉廣以2.86億元買進再試圖以10.8億元賣給金剛玻璃，如果成功還能淨賺8億元，簡直就是一筆毫無壓力的暴利生意。
然而，OMG新加坡這顆普通的雞蛋終究沒有按照預定的計劃變身為會下金蛋的母雞，收購計劃終止，留給羅偉廣的是資本遊戲的“後遺症”。
一、截至2018年2月，金剛玻璃股價一度下跌至7.27元/股的歷史低位，羅偉廣質押的股權面臨平倉風險，已無股權可質押的羅偉廣須以現金補充質押。具體來看，羅偉廣於2018年1月17日將其所持金剛玻璃2128.71萬股股權全部質押給西南證券，金剛玻璃前20個交易日股價均價約為11.42元/股。按照券商對創業板公司取4折質押率計算，羅偉廣質押股權的警戒線、平倉線分別約為7.31元/股、6.4元/股。2018年2月6日，金剛玻璃以7.27元/股收盤，2018年2月7日，金剛玻璃因羅偉廣質押股權低於預警線而停牌，羅偉廣通過部分還款方式解除其質押股權被平倉的風險，金剛玻璃2月13日復牌。目前，金剛玻璃股價徘徊在8.7元/股附近，羅偉廣仍面臨平倉風險，即仍面臨解除質押或補充質押的資金壓力。
二、作為金剛玻璃的實控人，羅偉廣困在一個艱難的十字路口，是繼續為金剛玻璃尋找優質的重組標的，還是轉讓股權了事？優質重組標的難尋，監管層對上市公司併購重組史無前例嚴監管，第一條路很難走；金剛玻璃目前股價較羅偉廣受讓股權時的股價已折價58.57%，如果轉讓股權，羅偉廣至少要承受6成的損失，且接盤方難尋，第二條路同樣難走。
三、收購OMG新加坡36%股權對價，羅偉廣究竟支付了幾成，我們不得而知。從其與HOONG HE HIN的默契關係來看，不可挽回的投資損失或許不會太大。但羅偉廣宣稱的“一級吃飯、二級埋單”路子走不通了。
除了這些顯而易見的“後遺症”，作為新價值投資的掌門人，其控制的新價值投資被廣東省證監局處罰，麾下私募基金產品業績也正面臨挑戰。
舉牌買入違規遭證監局處罰
在成長為風控嚴密的大型投資機構之前，很多私募機構的投資風格明顯帶有其創辦人的個人烙印。
玩起“一二級聯動”投資的羅偉廣，在運作金剛玻璃重組計劃時，其控制的新價值投資通過旗下私募基金產品及信託計劃曾進入十餘家上市公司前十大股東列表中，包括天廣中茂、科斯伍德、新海股份等。但2017年12月21日，新價值投資成立的4只舉牌基金及其擔任顧問或委託人代表的14只信託計劃，因存在信披違規行為而受到廣東證監局的處罰，顯示其舉牌上市公司的風格不無粗糙之處。
處罰決定書顯示，新價值投資主要違規事實是：廣東新價值投資有限公司通過其成立的陽光舉牌1號—4號證券投資基金等4只私募基金，和由廣東新價值擔任投資顧問或委託人代表的粵財信託·新價值證券投資集合資金信託計劃、山東信託·新價值4號證券投資集合資金信託計劃、平安信託·新價值成長一期證券投資集合資金信託計劃、興業信託·新價值9期證券投資集合資金信託計劃、中海信託·新價值10期證券投資集合資金信託計劃、華寶信託·新價值11號證券投資集合資金信託計劃、陝國投·新價值12號證券投資集合資金信託計劃、中信信託·新價值1期證券投資集合資金信託計劃等14只信託計劃，於2015年11月4日至11月13日，陸續增持“科恆股份”、“大東海A”、“科斯伍德”、“天興儀表”等4只股票，並在持有相關股票累計達到上市公司已發行股份的5%時，未在履行報告和公告義務前停止買入行為。
基於上述違法事實，廣東證監局責令新價值投資改正，給予警告，並處以190萬元罰款；對直接負責的主管人員錢文彥給予警告，並處以10萬元罰款；對其他直接責任人員盧冬妮給予警告，並處以5萬元罰款。
私募產品幾乎全線虧損
新財富查詢私募備案信息，羅偉廣擔任法定代表人/執行事務合夥人的私募基金管理人共三家，分別是廣東新價值投資有限公司（簡稱“新價值投資”）、北京納蘭德投資基金管理有限公司（簡稱“北京納蘭德”）、珠海新價值投資管理有限公司（簡稱“珠海新價值”，圖2）。其中，珠海新價值目前沒有正在管理的私募基金，新價值投資、北京納蘭德分別管理48只、3只基金產品。
圖2：羅偉廣備案的三傢俬募基金管理公司
新財富從好買基金網上查詢新價值投資業績發現（圖3-6），其管理的40只基金中只有一隻產品收益率為2.25%，其餘39只產品2018年以來的收益率均為負，這些收益率為負的產品中24只產品的基金經理為羅偉廣。
2017年底新價值投資被監管部門處罰，2018年以來新價值投資管理的私募產品幾乎全線虧損，羅偉廣主導的金剛玻璃資產重組又宣告終止。無論是個人還是公司層面，羅偉廣似乎都陷入了困局。如此境遇下，羅偉廣的“一二級市場聯動”還能打多久？
圖3：新價值投資歷史業績之區間業績表
圖4：新價值投資歷史業績之年度業績表
圖5：新價值投資私募產品業績表
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