4月央行降準並置換MLF，引發市場對年內繼續降準的猜想。由於MLF的主要持有者是大中型銀行，降準釋放的增量資金主要流向了城商行等小型銀行。
2016年以來由於存款與同業負債增速面臨下行壓力，但信貸需求仍較為旺盛，小型銀行不得不通過消耗超儲的方式支撐資產端的增長，導致超額準備金率顯著下降。2018年M2增速可能繼續低位徘徊、同業負債繼續面臨收縮壓力，但經濟的平穩運行和表外融資尋求回表意味著信貸需求依然不弱。據此，我們從小型銀行資產負債表入手估算年內準備金率可能的調整幅度。結果顯示，年內或許仍有0.5至1.5個百分點的降準空間。
準備金率
4月17日，央行宣佈從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。此舉引發了市場對年內繼續降準的種種猜想。央行指出，操作當日償還MLF約9000億。而從MLF存量數據來看，償還後還剩餘約4萬億的MLF，其中約2.8萬億將於年內到期。這意味著，年內或許仍然有降準置換MLF的空間。
那麼，究竟年內央行是否會繼續降準置換MLF呢？如果繼續降準，降準的空間有多大？本文將對此進行分析。
值得注意的是，與普通的降準相比，置換MLF的降準具有明顯的偏向性。我們在2017年3月發佈的報告《流動性的總量與結構：從中央銀行到商業銀行》中指出，通過公開市場操作投放基礎貨幣的方式造成了明顯的流動性分層，逆回購和MLF釋放的流動性更多地流向大型銀行和其他一級交易商。因此，在降準當日持有MLF的大型銀行需要以降準資金償還MLF，獲得的增量資金較少；而城商行和非縣域農商行由於持有的MLF較少，獲得的增量資金反而更多。央行有關負責人也表示：“以2018年一季度末數據估算，操作當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農商行。”[1]
在降準並置換MLF時，城商行和非縣域農商行的部分法定準備金轉化為超額準備金，其超儲率得到改善，但大型銀行超儲率受到的影響較小。因此，分析是否會繼續降準並置換MLF，需要關注城商行等規模較小的金融機構的流動性情況。
1、從商業銀行資產負債表認識準備金率
商業銀行的資產包括庫存現金、存放於央行的準備金存款、發放的貸款和同業資產等；商業銀行的負債包括存款、同業負債、發行的債券等。其中，準備金存款取決於存款和準備金率的變化。由於資產恆等於負債與權益之和，我們可以得到下式：
（α+β）*存款+庫存現金+貸款+同業資產+國外資產+其他資產=存款+同業負債+發行的債券+所有者權益
其中α和β分別表示超額準備金率與法定準備金率，二者之和在此定義為實際準備金率。由此可得：
1-α-β=[總資產（不含準備金）-非存款負債（含所有者權益）]/存款
可見，當商業銀行資產擴張速度較快，而存款和其他非存款負債擴張速度相對較慢時，其實際準備金率將面臨下降的壓力。這種下降可能通過兩種方式來實現，一是法定存款準備金率的下調，二是超額準備金的消耗。
據此，我們可以通過分析商業銀行資產負債變化來認識法定準備金率的調整和超儲水平的變動。考慮到降準置換MLF僅影響城商行等規模較小的銀行的超儲水平，下文將主要基於中資小型銀行[2]進行分析。這裡用小型銀行準備金存款與對非金融機構與住戶負債的比值來衡量實際準備金率。數據顯示，小型銀行總資產（不含準備金）與非存款負債之差的增速和存款增速的差值的變化，與實際準備金率的變動基本一致。
2、小型銀行準備金率的歷史變動
上圖顯示，2014年以來小型銀行實際準備金率持續下降。這一下降過程可以分為兩個階段：在第一階段，即2014年至2015年，實際準備金率下降的主要驅動力是法定準備金率的下調。2014年6月涉農及小微貸款佔比達標的商業銀行獲得0.5個百分點的定向降準。2015年中小存款類金融機構法定準備金率累計下調2.5個百分點，涉農及小微貸款佔比達標的城商行和非縣域農商行累計獲得1個百分點的定向降準。
第二階段，即2016年以來，小型銀行實際準備金率的下降主要表現為超儲率的下滑。以實際準備金率與法定準備金率[3]之差估算超額準備金率，可以發現2016年以來小型銀行超額準備金率出現下降趨勢。到2017年第三季度，小型銀行超額準備金率僅為1.6%，較2015年同期低約0.6個百分點。不考慮貨幣政策偏緊、準備金率多次調升的2011年，與2012年至2015年同期相比，2016年超額準備金率平均較歷史均值低0.3個百分點，2017年前三個季度這一差值進一步擴大至0.5個百分點。偏低的超儲率使得小型銀行流動性較以往更為脆弱，因此2017年多次出現了銀行間流動性緊張的局面。
造成這一現象的原因，是2016年與2017年小型銀行存款增速與同業負債增速雙雙低於總資產增速，使小型銀行不得不通過消耗超額儲備來支撐資產的增長。從負債端看，M2增速的放緩使小型銀行存款增速從2015年的20.2%略微下降至2017年前三個季度的20.0%，金融去槓桿使小型銀行同業負債增速從2015年的27.4%大幅下降至2017年前三個季度的15.7%。從資產端看，2016年以來經濟的回暖使貸款需求較為旺盛，同業資產增速雖然顯著放緩卻仍然在20%以上。
3、年內降準空間展望
展望2018年，經濟運行有望維持相對平穩，加之表外融資有向表內轉移的動力，信貸需求較為旺盛。央行發佈的銀行家問卷調查結果顯示，2018年第一季度貸款需求指數為70.9%，較去年同期提高2.9個百分點。然而，在穩健中性的貨幣政策基調下，M2增速難以出現明顯的回升，同業負債也將繼續面臨收縮的壓力。這意味著，如果不降低法定準備金率，小型銀行已然偏低的超額準備金將被繼續消耗，出現流動性風險的可能性顯著增加。這或許是促使央行選擇在經濟運行仍然相對平穩的情況下將法定準備金率大幅調低1個百分點的重要原因。
那麼，年內準備金率是否有繼續下調的空間？我們可以從小型銀行資產負債表的角度進行分析。從存款來看，小型銀行存款增速與M2增速密切相關。儘管到2018年12月M2增速可能在低基數的影響下出現一定程度的跳升，但在年內大部分時間裡M2增速可能繼續徘徊在9%以下的水平。因此，2018年小型銀行存款增速可能略低於2017年。
從貸款角度來看，一方面，2018年經濟運行總體平穩，但正如我們在2018年4月發佈的《開啟常態化降準新時代——中國季度經濟數據預測更新》中所指出的，受貨幣條件收緊的影響下半年經濟增速可能面臨小幅下行的壓力，進而影響融資需求。另一方面，表外融資存在向表內轉移的動力。此外，在增加對小微企業融資支持的政策指引下，與小微企業聯結更為密切的小型銀行的貸款增速仍有支撐。總體來看，2018年小型銀行貸款增速可能接近2017年的水平。
從同業業務角度來看，在監管政策收緊與MPA考核的引導下，2018年商業銀行同業資產與負債仍將面臨收縮的壓力。
據此可以估算不同情境下小型銀行實際準備金率水平的變化。假定小型銀行2018年存款增速較2017年放緩，但貸款增速接近2017年，同業資產和非存款負債增速顯著放緩，實際準備金率需要較2017年低1.5至2.5個百分點。實際準備金率的變化既包括法定準備金率的變化，也包括超額準備金率的變化。考慮到2017年超額準備金率水平已經偏低，2018年繼續降低的空間不大，實際準備金率的這種變化更有可能是法定存款準備金率變化帶來的。由於2018年4月已經調低法定準備金率1個百分點，年內或許仍有0.5至1.5個百分點的降準空間。
注：
[2]中資小型銀行是指本外幣資產總量小於3000億的中資銀行，包括恆豐銀行、浙商銀行、渤海銀行、小型城市商業銀行、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行。
[3]考慮到部分城商行和非縣域農商行享受了定向降準，我們依據定向降準的時間和幅度調減計算時使用的法定準備金率。在2014年6月定向降準時，央行指出“此次定向降準覆蓋大約2/3的城商行、80%的非縣域農商行和90%的非縣域農合行”。考慮到城商行和非縣域農商行的規模較大，這裡假設規模佔比約70%的小型銀行享受了定向降準。
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