《金證研》滬深資本組 太簇/研究員 映蔚 洪力/編審
自2018年，汽車行業全年銷售出現28年來首次銷量負增長以來，行業發展開始顯露疲態。而作為汽車零部件製造企業，襄陽長源東谷實業股份有限公司（以下簡稱“長源東谷”）生產經營狀況與汽車行業的景氣度息息相關，可謂“唇齒相依”。
近年來，長源東谷的業績增速上演“過山車”，而在下游汽車行業遇冷、主要產品產能利用率不飽和的情形之下，長源東谷反逆勢擴張，其產能或難“消化”。與此同時，其簽訂投資協議的投資承諾仍然“欠費”11.8億元，長源東谷承諾納稅額高企。此外，員工學歷偏低、多處信息披露與官宣“矛盾”等，也是長源東谷需直面的問題。
一、下游汽車行業遇冷，新增產能或難“消化”
近幾年，長源東谷的營收、淨利潤增速坐“過山車”。
據同花順iFinD數據，2015-2019年，長源東谷的營業收入分別為7.61億元、8.71億元、11.6億元、10.67億元、11.55億元；2016-2019年，長源東谷的營業收入分別同比增長14.48%、33.19%、-8.07%、8.3%。
2015-2019年，長源東谷的淨利潤分別為0.86億元、1.06億元、2億元、1.85億元、2.72億元；2016-2019年，長源東谷的淨利潤分別同比增長23.16%、89.85%、-7.83%、47.44%。
2018年，長源東谷的營收和淨利潤雙雙負增長，或源於其下游行業“遇冷”。
據招股書，長源東谷主營業務為柴油發動機零部件的研發、生產及銷售，下游客戶主要為發動機整機生產廠商及大型整車生產廠等。
據汽車工業協會數據，2018-2019年，國內汽車產量分別為2,780.92萬輛、2,572.1萬倆，同比分別下降4.16%、7.5%。同期，國內汽車銷量分別為2,808.06萬輛、2,576.9萬輛，同比分別下降2.76%、8.2%。
其中，2019年，柴油車產量為32.6萬輛，同比下降11.7%；同期，柴油車產量32.4萬輛，同比下降11.7%。
可見，2018-2019年，國內汽車的產銷量均呈現下滑趨勢。或受汽車行業的景氣度下降的影響，長源東谷的第一大客戶也未能“倖免”。
據招股書，2015-2019年，長源東谷的第一大客戶均是北京福田康明斯發動機有限公司（以下簡稱“福田康明斯”），銷售金額分別為5.88億元、6.93億元、8.56億元、6.82億元、7.44億元，佔當期銷售收入的比重分別為77.23%、79.5%、73.79%、63.9%、64.41%。
而據北京福田汽車股份有限公司2017-2019年年報，2016-2019年，福田康明斯的淨利潤分別為10.38億元、9.37億元、9.08億元，2018-2019年分別同比增長-9.74%、-3.06%。
不僅如此，福田康明斯的發動機產銷量也在“走下坡路”。
2017-2019年，福田康明斯的發動機產量分別為26.97萬臺、24.18萬臺、23.91萬臺，2018-2019年分別同比增長-10.34%、-1.1%；同期，福田康明斯的發動機銷量分別為27.25萬臺、24萬臺、23.44萬臺，2018-2019年分別同比增長-11.93%、-2.33%。
而在下游汽車行業“遇冷”的情況下，長源東谷主要產品產能利用率不飽和反擴張，產能“放衛星”或難消化。
據招股書，長源東谷的主要產品包括缸體、缸蓋、連桿。
2015-2019年，缸體的產能利用率分別為61.39%、77.66%、87.98%、84.05%、85.58%；同期，缸蓋的產能利用率分別為67.28%、73.09%、84.68%、83.35%、84.17%；同期，連桿的產能利用率分別為76.12%、88.94%、86.66%、84.53%、75.82%。
截至2019年底，缸體的產能為47.24萬件；缸蓋的產能為60.19萬件；連桿的產能195.85萬件。
據招股書，長源東谷的募投項目全部達產後，將會形成21.44萬臺缸體類、15.54萬臺缸蓋類、246.32萬件連桿類產品的生產能力。即在2019年產能數據的基礎上，長源東谷的缸體產能增加45.39%、缸蓋產能增加25.82%、連桿產能增加125.77%。
對此，長源東谷表示，若客戶經營環境發生重大不利變化不能執行原有采購計劃，而公司又未能有效開拓替代市場，及時消化上述新增產能，則公司存在募集資金投資項目建成後不能實現預期效益的風險。
這意味著，在下游行業持續“降溫”、第一大客戶淨利潤連續兩年負增長的情形之下，長源東谷產能利用率並不飽和，此次募投項目逆勢擴張，未來新增的產能將如何消化？不得而知。
二、鉅額投資仍“欠費”11.8億元，承諾納稅額高企
值得一提的是，長源東谷簽訂的投資協議的投資承諾仍“欠費”，存在承諾納稅額高企的風險。
據招股書，此番上市，長源東谷共有四項募投項目，其中“長源朗弘玉柴國六缸體、缸蓋新建項目”位於老河口市；“長源東谷東風康明斯13L缸體、缸蓋新建項目”、“長源東谷玉柴連桿、康明斯連桿新建項目”、“長源東谷技術研發試驗中心建設項目”則位於襄陽市襄州區。募投項目總投資額為10億元，擬投入募集資金金額為8.84億元。
值得注意的是，長源東谷簽訂的投資協議內容包含了募投項目。
據招股書，2017年，長源東谷與老河口政府簽訂了老河口投資項目的投資協議，雙方約定長源東谷在老河口市新設立項目法人企業，項目總投資不低於10億元，其中固定資產投資不低於6億元。同時，自2018年5月4日起第四個完整會計年度，長源東谷項目每一年度繳納稅收必須超過1,000萬元；截至第七個完整會計年度結束，累計繳納稅收原則上應當不低於1億元。
2018年，長源東谷與襄州區政府簽訂洪山頭投資項目的投資協議。該投資協議約定，長源東谷投資 12.1 億元建設項目，其中固定資產投資不低於10億元。同時，自2018年到項目完全達產年（即2023年12月31日前）在襄州區繳納稅收累計不低於2億元，自2023年開始每年在襄州區繳納稅收不低於5,000萬元，上述稅收約定不足部分由長源東谷另行補足。
2018年，長源東谷與襄州區政府簽訂上菲紅及中國重汽機加工項目的投資協議。該投資協議約定，長源東谷投資建設上菲紅及中國重汽機加工項目，投資金額不低於4億元，其中在2020年9月30日之前完成2.2億元設備投資。如未能按該協議約定時間內完成，長源東谷則不能享受貸款貼息支持方法，襄州區政府有權取消項目招商引資優惠辦法、解除相關合同，並追繳長源東谷已享受的給予本項目的貸款貼息資金。
需要關注的是，洪山頭投資項目包括“西安康明斯M11L項目”、“東風X7項目”、“柳州五菱變速箱加工項目”、“長源東谷東風康明斯13L缸體、缸蓋新建項目”、“長源東谷玉柴連桿、康明斯連桿新建項目”和“長源東谷研發中心建設項目”等。也就是說，洪山頭投資項目囊括了長源東谷此次上市的2個募投項目。
由此可見，對於上述三個投資協議，長源東谷承諾的投資額高達26.1億元。
截至2019年底，長源東谷已分別向洪山頭項目、上菲紅及中國重汽機加工項目、老河口項目投資8.99億元、1.64億元、3.67億元。也就是說，上述三個投資協議的投資承諾仍然“欠費”11.8億元。
需要指出的是，上述三個投資協議均約定，長源東谷投資一定數額的資金到其相應項目中，而襄州區政府、老河口政府將給予長源東谷相應的資金獎勵、貸款貼息等。如果長源東谷後續經營中未能達到上述協議約定事項，且無法得到襄州區政府或老河口政府對有關違約事項豁免，那麼公司將會承擔相應責任，並會出現對應的經濟賠償。
而長源東谷的問題還不僅於此。
三、員工學歷偏低，學歷大專以下佔比超九成
作為高新技術企業，長源東谷的管理層或陷入學歷偏低的窘境。
據招股書，長源東谷共有11名董事，除了4名獨立董事，李佐元任職董事長，為本科學歷；李從容任職董事、總經理，為大專學歷；李險峰任職董事，為大專學歷；馮勝忠任職董事、副總經理，為初中學歷；王健任職董事，為碩士學歷；陳緒周任職董事、副總經理，為大專學歷；劉資玲任職董事，為碩士學歷。
在長源東谷的3名監事中，王國良任職監事會主席、職工代表監事，為高中學歷；李雙慶任職監事，為大專學歷；呂珍任職監事，為本科學歷。
而長源東谷的6名高管中，由李從容、馮勝忠、陳緒周兼任之餘，黃誠任職副總經理，為本科學歷；劉網成任職董事會秘書，為本科學歷；王紅雲任財務總監，為碩士學歷。
即長源東谷的董監高，除去獨立董事共計13人，其中6人學歷為大專及大專以下。
而不僅管理層學歷偏低，長源東谷的員工超九成學歷偏低。
據招股書，截至2019年12月31日，長源東谷員工共有1,428人，其中1,404人是大專及大專以下學歷，佔員工總數的比例為98.32%；24人為本科及以上學歷，佔員工總數的比例為1.68%。
事實上，不僅員工學歷偏低，長源東谷披露的財務數據真實性也疑竇叢生。
四、財務數據多處與官宣“牴牾”，上演“過家家”式信披
信息披露是投資者瞭解企業的渠道，而長源東谷披露的財務數據與官方數據“牴牾”，涉嫌虛假陳述。
據招股書，2016年，長源東谷母公司的總資產為124,463.6萬元，股東權益合計為56,925.34萬元，負債總額為67,538.26萬元，營業總收入為22,531.56萬元，利潤總額為13,227.35萬元，淨利潤為12,927.11萬元。
而據市場監督管理局數據，2016年，長源東谷的總資產為105,469萬元，所有者權益為59,784萬元，負債總額為45,685萬元，營業總收入為26,872萬元，利潤總額為2,502萬元，淨利潤為2,210萬元。
也就是說，2016年，對比市場監督管理局披露的數據，招股書披露長源東谷母公司的總資產多出18,994.6萬元，所有者權益少2,858.66萬元，負債總額多出21,853.26萬元，營業總收入少4,340.44萬元，利潤總額多出10,725.35萬元，淨利潤多出10,717.11萬元。
而數據對不上的矛盾不止一處，長源東谷的控股子公司也有類似情況。
據招股書，襄陽長源東穀物流有限公司（以下簡稱“長源物流”）系長源東谷的控股子公司。2017年，長源物流的總資產是0.02萬元，所有者權益為-8.92萬元，淨利潤為7.79萬元。
而據市場監督管理局數據，同期，長源物流的資產總額為70萬元、所有者權益為61萬元、淨利潤為-5.6萬元。即相比市場監督管理局披露的數據，招股書披露長源物流的總資產少了69.98萬元、所有者權益少了69.92萬元、淨利潤多出13.39萬元。
無獨有偶，長源東谷的社保繳納人數也存在與“官宣”打架的情形。
據招股書，長源東谷有3家控股子公司和1家全資子公司，3家控股子公司分別為北京長源朗弘科技有限公司（以下簡稱“北京長源”）、武漢長源朗弘科技有限公司（以下簡稱“武漢長源”）、長源物流，1家全資子公司為襄陽長源朗弘科技有限公司（以下簡稱“襄陽長源朗弘”）。
據市場監督管理局數據，2016-2018年，北京長源的社保繳納人數分別為531人、615人、544人；同期，武漢長源的社保繳納人數分別為1人、17人、20人；同期，長源物流的社保繳納人數分別為1人、9人、8人；同期，長源東谷母公司的社保繳納人數分別為558人、723人、883人。而襄陽長源朗弘成立於2017年12月25日，2017-2018年其社保繳納人數均為0人。
由此可見，2016-2018年，長源東谷的社保繳納人數合計分別為1,091人、1,364人、1,455人。而據招股書，同期，長源東谷的社保繳納人數分別為949人、1,236人、1,180人。長源東谷招股書披露的社保繳納人數比“官宣”分別少142人、128人、275人。
差之毫釐，失之千里。未來在資本市場的“聚焦”下，面對上述林林總總的問題，長源東谷能走多有遠？尚未可知。
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