主營8寸半導體硅片，積極佈局12寸大硅片。半導體硅片是集成電路及其他半導體產品的關鍵性、基礎性原材料，目前90%以上的半導體產品使用硅基材料製造。公司產品終端應用涵蓋移動通信、便攜式設備、汽車電子、物聯網、工業電子等多個行業。
營收不斷攀升，盈利水平改善可期。2019年營收14.9億元，公司歸母淨利潤為負，主要是12寸硅片業務帶來虧損增加所致。上海新昇作為12寸半導體硅片的行業新進入者，2018 年下半年才進入規模化生產，產品銷售受到的影響也相應較大。
中國硅片市場增速領先全球。隨著中國晶圓廠投產高峰的來臨，中國大陸半導體硅片市場步入了快速發展階段。2016年至2018年，中國大陸半導體硅片銷售額從5億美元上升至10億美元，年均複合增長率高達40.8%，遠高於同期全球市場。
海外廠商基本壟斷，國產替代需求迫切。全球半導體硅片行業市場集中度很高，主要被日本、德國知名企業佔據。全球前五大半導體硅片企業規模較大，合計市場份額達93%，硅產業集團規模較小，佔全球半導體硅片市場份額2.2%。
投資建議：我們預計公司2020-2022年營收22.7/29.5/35.8億元，歸母淨利潤1.6/1.7/2.0億元，由於科創板公司更適合用市銷率來估值，2020年公司市銷率12倍左右 ，而同類半導體材料科創板公司安集科技市銷率21倍左右，所以公司估值相對合理，首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示
疫情期間行業需求受到衝擊，收入造成影響；行業被日本企業主導，競爭激烈；國產替代速度放緩，研發資金支持不到位。
1 國內規模最大的半導體硅片生產商之一
1.1 上海國資設立，產業資本雄厚
國資聯手產業基金，夯實股東基礎。2015年11月26日，國盛集團、產業投資基金、嘉定開發集團、武嶽峰IC基金和新微集團共同簽署《關於投資設立上海硅產業投資有限公司投資協議》，約定共同以貨幣方式出資設立上海硅產業投資有限公司，註冊資本為200,000萬元。
1.2 8寸硅片為主，積極佈局12寸大硅片
滬硅產業主要產品為300mm 及以下的半導體硅片。半導體硅片是集成電路及其他半導體產品的關鍵性、基礎性原材料，目前90%以上的半導體產品使用硅基材料製造。公司產品終端應用涵蓋移動通信、便攜式設備、汽車電子、物聯網、工業電子等多個行業。
2 盈利能力逐步改善
2.1 收入持續高增長
營收不斷攀升，盈利水平改善可期。公司營業收入從2016年的2.7億元增長到了2019年14.92億元，年複合增長率高達76.8%。公司歸母淨利潤2019年為-0.9億元，處於虧損階段，主要是300mm半導體硅片業務帶來虧損增加所致。公司子公司上海新昇作為 300mm 半導體硅片的行業新進入者，2018年下半年才進入規模化生產，而2019 年上半年受全球宏觀經濟低迷影響，半導體行業表現疲軟，產品銷售受到的影響也相應較大，產品平均銷售單價較 2018 年下降 16.8%。
2.2 盈利能力未來回升可期
綜合毛利率15%左右，未來有待提升。公司2017年和2018年綜合毛利率都超過了20%，2019年1-9月毛利率下降是由於公司300mm半導體硅片 2018 年實現規模化生產和銷售且主營業務毛利為負，使得公司整體毛利率較低。2016-2019年1-9月，公司期間費用率、銷售費用率和管理費用率都呈現逐年下降的趨勢，公司費用管控能力不斷提高。
公司重視研發，研發費用率高。公司2016-2018年研發費用率都在7%以上，高於同行業可比上市公司的平均值。其中2018年和2019年研發費用率下降是由於公司300mm半導體硅片2018年下半年已投入量產導致研發投入下降。2019 年，公司逐步開始 20-14nm 集成電路用 300mm 硅片成套技開發與產業化項目（國家“02 專項”二期）的研發投入，由於該項目尚處於初期階段，未來研發投入會進一步加大。
3 半導體核心材料，國產替代正當時
3.1 終端需求向上傳導，市場規模穩步增長
半導體硅片是半導體制造的核心材料。硅基半導體材料是目前半導體制造材料中產量最大、應用最廣的一種。90%以上的半導體產品是用硅基材料製作的。半導體硅片是由單晶硅錠經過切片、研磨、蝕刻、拋光、外延（如有）、鍵合（如有）、清洗等步驟製作而成的。半導體硅片屬於半導體行業中的半導體材料子行業，是半導體制造行業的上游產業，在半導體制造材料中市場份額佔比最高。
按照工藝，半導體硅片分為拋光片、外延片和SOI硅片。單晶硅錠經過切割、研磨和拋光處理後得到拋光片。拋光片經過外延生長形成外延片，拋光片經過氧化、鍵合或離子注入等工藝處理後形成SOI硅片。SOI硅片主要應用於智能手機、WiFi等無線通信設備的射頻前端芯片，亦應用於汽車電子、功率器件、傳感器等產品。
半導體硅片向著大尺寸方向不斷髮展。半導體硅片的尺寸主要有300mm（12英寸）、200mm（8英寸）、150mm（6英寸）、100mm（4英寸）、75mm（3英寸）、50mm（2英寸）等規格。隨著半導體制程的不斷縮小，芯片生產工藝愈發複雜，生產成本不斷提高，成本因素驅動硅片向著大尺寸的方向發展。
全球半導體硅片市場規模不斷增長。2017年以來，受益於半導體終端市場需求旺盛，人工智能、區塊鏈、物聯網、汽車電子等新興應用領域快速發展，計算機、移動通信、固態硬盤、工業電子市場等傳統應用領域持續增長，半導體硅片市場規模不斷增長。
中國半導體硅片市場增速領先全球。2014年起，隨著中國晶圓廠投產高峰的來臨、中國半導體制造技術的不斷進步與中國半導體終端產品市場的飛速發展，中國大陸半導體硅片市場步入了快速發展階段。2016年至2018年，中國大陸半導體硅片銷售額從5.00億美元上升至9.92億美元，年均複合增長率高達40.88%，遠高於同期全球市場。預計未來隨著中國芯片製造產能的持續擴張，中國半導體硅片市場的規模將繼續以高於全球市場的速度增長。
未來幾年12英寸仍將是半導體硅片的主流品種。全球半導體硅片市場主流產品規格為300mm硅片和200mm硅片，300mm硅片佔比持續上升。2018年，300mm硅片和200mm硅片市場份額分別為63.83%和26.14%，兩種尺寸硅片合計佔比接近90.00%。200mm及以下硅片的需求主要來源於功率器件、電源管理器、非易失性存儲器、MEMS、顯示驅動芯片與指紋識別芯片等。300mm硅片的需求主要來源於存儲芯片、圖像處理芯片、通用處理器芯片、高性能FPGA與ASIC。目前200mm硅片技術更成熟，尚未顯現出明顯的成本劣勢。硅片尺寸越大，對於技術和設備的要求越高，硅片尺寸每進步一代，生產工藝的難度亦隨之提升。因此未來幾年仍將以300mm為主。
終端需求沿產業鏈向上傳導，未來增長可期。受益於5G、人工智能、智能製造轉型等因素，通訊設備、計算機、工業電子和汽車電子等終端需求旺盛。半導體硅片企業的下游客戶是芯片製造企業。半導體芯片主要包括集成電路、分立器件、傳感器與光電子器件四種，其中集成電路佔據80%以上的價值。2016年至2018年，集成電路銷售額從2766.98億美元增長至3932.88億美元，年均複合增長率19.22%。近年來，隨著中芯國際、華力微電子、長江存儲、華虹宏力等國內晶圓廠的投產、擴產，中國大陸芯片製造產能增速高於全球芯片產能增速，拉動上游半導體材料的需求。
行業集中趨勢明顯，國產替代有望加速
國內廠商基礎薄弱，快速成長。與國際主要半導體硅片供應商相比，大陸半導體硅片企業技術薄弱，市場份額較小，客戶基礎差，主要生產150mm及以下的半導體硅片，僅有少數幾家企業具有200mm半導體硅片的生產能力。目前硅產業集團是中國大陸規模最大的半導體硅片企業之一，亦是中國大陸率先實現300mm半導體硅片規模化銷售的企業，並且在特殊硅基材料SOI硅片領域具有較強的競爭力。2016、2017、2018年度，公司在全球半導體硅片市場的份額穩步上升，分別為1.22%、1.94%、2.18%。
半導體硅片進口替代空間廣闊。在產業政策重點支持的背景下，中國大陸的半導體產業快速發展，出現了晶圓廠建設的高潮，產業鏈各環節的產能和技術水平都取得了長足的進步。但相對而言，半導體材料仍是我國半導體產業較為薄弱的環節。目前，我國半導體硅片市場仍主要依賴於進口，具有很大的進口替代空間。受益於產業政策的支持、國內硅片企業技術水準的提升、以及全球芯片製造產能向中國大陸的轉移，預計中國大陸半導體硅片企業市場份額將持續擴大。
12寸大硅片國產替代先行者。2017年以前，300mm半導體硅片幾乎全部依賴進口。2018年，硅產業集團子公司上海新昇在中國大陸率先實現300mm硅片規模化銷售，打破了300mm半導體硅片國產化率幾乎為0%的局面，在未來數年的主戰場佔據了先發優勢。
4 海外巨頭行業壟斷，國內企業尚有差距
4.1 半導體硅片市場集中度高，競爭加劇
全球半導體硅片行業市場集中度很高，主要被日本、德國、韓國、中國臺灣 等國家和地區的知名企業佔據。全球前五大半導體硅片企業規模較大，合計市場份額達93%。日本信越化學市場份額佔比最大為27.58%，日本SUMCO市場份額佔比其次為24.33%，德國Siltronic市場份額14.22%，中國臺灣環球晶圓市場份額為16.28%，韓國SK Siltron市場份額佔比為10.16%。相較於行業前五大半導體硅片企業，硅產業集團規模較小，佔全球半導體硅片市場份額2.18%。伴隨著全球芯片製造產能向中國大陸轉移的長期過程，中國大陸市場將成為全球半導體硅片企業競爭的主戰場，公司未來將面臨國際先進企業和國內新進入者的雙重競爭。因此，公司面臨市場競爭加劇的風險，以及被替代的風險。
信越化學工業——半導體硅片的龍頭企業
信越化學工業株式會社作為一家原材料生產商，從50年前推出有機硅製造和銷售以來，“信越有機硅”在全世界所開展的最高品質有機硅產品的研究和生產業務取得了巨大的業績。為了滿足日益擴大的產品要求，“信越有機硅”在日本、美國、荷蘭、中國臺灣、韓國、新加坡以及中國浙江和上海建立全球範圍的生產和銷售網絡，以較低的成本向客戶提供高效率的服務。信越化學作為半導體硅片市場佔比最大的公司，2019年總資產達到1952億元，銷售額達到1024億元，營業利潤達到259.3億元。
信越集團作為IC電路板硅片的世界主導企業，始終奔馳在大口徑化及高平直度的最尖端。最早研製成功了最尖端的300mm硅片及實現了SOI硅片的產品化，並穩定供應著優質的產品。
UMCO——日本的第二大半導體硅片製造廠
株式會社SUMCO是一家主要從事高純硅製造和銷售業務的日本公司。該公司經營高純硅業務，主要從事半導體硅晶片的製造和銷售業務，包括拋光晶圓、外延晶圓和用於製造存儲器產品和微處理器（MPU）的其他半導體。該公司在國內外製造基地生產經特殊處理的直徑拋光晶片和外延晶片。2018年SUMCO年報裡面顯示，公司銷售達到202.5億元，同比上漲24.7%，營業利潤達到51億元，同比上漲102.6%。
SUMCO提供的硅晶片材料是使用CZ方法（Czochralski方法）製造的高純度單晶錠。將單晶錠切成約1 mm的厚度，並對其表面進行鏡面拋光可以製造出具有優異平整度和清潔度的晶圓。SUMCO還生產具有“吸氣能力”的晶圓，該晶圓可捕獲重金屬雜質，這些雜質會降低晶圓的電特性。
Siltronic AG——全球半導體硅片市場的領導者
Siltronic AG是全球半導體市場的領導者之一，並被公認為是高度專業化的硅晶片設計和生產的技術領導者。Siltronic AG是直徑高達300mm的高度專業化超純硅晶圓的全球領先製造商之一。作為國際市場參與者，公司為全球專注質量的半導體行業服務，並與許多領先的芯片製造商合作。公司在亞洲，歐洲和美國的全球生產網絡包括新加坡目前最先進的200mm和300mm晶圓工廠。Siltronic的產品範圍很廣，從未拋光的晶片到直徑最大為300mm的外延晶片。晶圓由單晶硅錠製成，該單晶硅錠採用Czochralski工藝（CZ）或浮區法（FZ）製成。根據公司年報顯示，2019年公司銷售額達到63.6億元人民幣，較2018年下降約12.8%；2019年公司利潤達到35.8億元人民幣，較2018年下降約27.6%。銷售額和利潤下降的主要原因是以歐元表示的平均晶圓價格受貨幣影響上升導致硅片銷售量的下降。
環球晶圓&SKSiltron——半導體硅片市場的後起之秀
中國臺灣半導體產業幾乎與韓國同時起步，在政府的支持和電子行業的發展趨勢下，環球晶圓和SK Siltron成為半導體硅片市場的後起之秀，成功擠進全球五大半導體硅片企業。環球晶圓股份有限公司是一家主要從事半導體晶棒與晶圓的設計、研發、製造和銷售業務的中國臺灣公司。該公司的主要產品包括半導體晶錠產品、半導體芯片產品和其他產品。該公司在中國臺灣市場以及亞洲其他地區和美洲等市場銷售其產品。公司近10年發展趨勢良好，2019年營業收入達580.9億元。
SKsiltron以世界最高水平的結晶度(DefectFreeCrystal)、潔淨度(SmallSize Particlecontrol)、平坦度(Super Flat Surfacecontrol)技術為基礎，是唯一一家向全球半導體企業提供產品的韓國公司。公司今年發展迅速，通過提高工序和設備效率，加強質量監控標準進行製造革新，實現了基於DT工序及物流和生產自動化管理。2018年公司增長勢頭良好，銷售額達82.5億元，營業利潤為23.3億元。
相對估值和業務拆分
對標科創板半導體材料公司安集科技，市銷率估值相對合理。由於科創板公司更適合用市銷率來估值，根據我們盈利預測中假設公司2020年營收22.7億元，對應公司上市首日收盤市值，當前公司市銷率12倍左右，而同類半導體材料科創板公司安集科技市銷率21倍左右，公司估值相對合理。
