有了娃以後，喝奶粉就成了剛需。但市面上國產的、進口的，各種奶粉眼花繚亂。
作為職業投資人，我當然要從專業投研的角度來考察一下，到底哪家奶粉品牌最靠譜，畢竟孩子喝奶粉的時間就這麼幾年。
研究過程中我發現，國產奶粉這幾年已經有了巨大的變化。
2015年至今，國產奶粉的市場份額開始逐漸接近外資奶粉的市場份額，特別是2018年1月1日實施“奶粉註冊制”後，雜牌慢慢淡出市場，優秀的國產奶粉脫穎而出。
而這其中帶領國產奶粉逆襲的帶頭大哥，就是中國飛鶴。
飛鶴去年年底在港股重新上市，創下港股乳製品行業最大募資規模記錄。當時我就參與了飛鶴的IPO認購：
此後，飛鶴的股價開啟了一輪波瀾壯闊的上漲，上市短短几個月，股價接近翻倍。即便遇到了疫情，也完全沒有阻礙上漲的趨勢：
你要知道，這期間是美股史詩級熔斷、全球資本市場大崩盤的外圍行情，在這期間港股可是跌了18%。
我在之前的文章裡反覆講到，只有真正的龍頭才會穿越牛熊。
我們今天就結合剛公佈的2019年的財報，分析一下現在國產奶粉的龍頭——中國飛鶴。
分析視角分為三個層面：
- 現在視角：我為什麼說飛鶴是龍頭？
- 過去視角：飛鶴做對了什麼？
- 未來視角：未來飛鶴會繼續飛嗎？
一、我為什麼說飛鶴是龍頭？
三聚氰胺事件極大的改變了我國奶粉業的生態。
事件之後我們經常看到的現象就是：香港搶購奶粉、海外代購奶粉。原因就是消費者對國產奶粉失去信心，但進口奶粉不好買，而且價格比海外直接買貴了近一倍。
國產乳企一直在努力。為了解決消費者對國產乳源的信任危機，大量國產乳企開始佈局海外供應鏈，並在海外乳源地建廠。
那我們國內有沒有優質乳源地？當然有。國內優質乳源地主要為黑龍江，也就是飛鶴乳業的所在地。這個我們後面再細聊。
在國產奶粉品牌的發展過程中，國家的相關政策也給了很大助力：
- 2016年國家食藥監局正式出臺《配方乳粉註冊制》，要求乳企在2018年完成審核，且每家企業不得多於3個系列9種配方。
- 2016年進口稅改、正面清單文件落地，要求外資配方乳粉入華銷售同樣需要通過審核，稅改後代購的價格優勢降低。
- 2019年的《國產乳粉提升行動方案》則明確鼓勵國產企業在境外收購優質乳源，提高成本優勢，將乳粉自給率提升到60%以上。
註冊制之後，很多良莠不齊的小企業逐漸退出，剩下的行業龍頭有了更強的品牌號召力。
其實也很好理解，消費者對奶粉品質的信任感，主要就是建立在品牌之上的。
品牌是誰來選？父母是給孩子購買奶粉的第一決策人。
這時的時代背景是，很多80後、90後甚至95後開始當上爹媽，這部分互聯網時代的年輕人，見證了國貨崛起，對國產品牌的信心要明顯強於老一輩。
他們知道，隨著國產品牌的逐漸強大，海外產業鏈的完整佈局，現在的國產奶粉品質已經完全不輸進口品牌了。
從這時起，國產奶粉品牌就開始逐漸逆襲，市佔率迅速提升，根據歐睿諮詢數據，目前本土化品牌幾乎與外資各佔半壁江山，而且本土品牌的增速要遠高於外資：
以上是國產奶粉逆襲的路線。那麼國產奶粉中，我為什麼說飛鶴是龍頭呢？
咱們直接上圖：
可以看到，2013-2018年的銷售額中，近幾年飛鶴已經成為當之無愧的第一。
我們再看看剛新鮮出爐的2019年財務數據。
目前，在港A兩地上市的6家主要的國產奶粉公司中，有5家公司披露了2019財報，分別是中國飛鶴、蒙牛乳業、澳優、H&H國際控股和貝因美。
可以看到，從營收角度看，梯隊非常明顯，飛鶴的龍頭地位進一步強化：
其中，中國飛鶴營收規模最大，2019年，達到了137億元。當然，光規模大還不能稱之為龍頭，發展速度也是考察龍頭的關鍵指標。
圖中可以看到， 2017年和2018年飛鶴的營收增長也分別達到了57.56%、76.54%。而在2018年的高業績基礎上，2019年飛鶴仍然保持了32%的增速。這個速度是很讓人眼饞的。
伴隨著高增速，是飛鶴的市場佔有率不斷提升，尤其是飛鶴最主打的超高端奶粉領域：
高股價漲幅的背後，是高營收，高增速和高市佔率。
建廠於1962年的飛鶴，厚積薄發，不鳴則已一鳴驚人，終成龍頭。
靚麗的數據背後，一定是企業本身的優質。那麼，飛鶴到底做對了什麼？
二、飛鶴做對了什麼？
什麼行業容易出大牛股？消費行業，尤其是必須消費品。
飛鶴，就處在這樣一個牛股頻出的賽道上。白酒的茅臺、家電的格力美的、食品的海天，都是優質消費白馬龍頭的代表。
在這樣一個消費升級的時代，站在了最好的賽道上，就已經成功了一半。
接下來我們分析一下飛鶴到底做了哪些對的動作。
分析這樣的消費行業，也要有框架。我一般是從這三個主要方面來考察：
品牌、渠道、產品。
（1）品牌建設
對銷售企業來說，品牌至關重要。品牌，就是企業在消費者心中的定位。
飛鶴努力建設的品牌，是“更適合中國寶寶體質”的新定位，與外資品牌採用全球統一配方、未能因地制宜形成鮮明對比，牢牢把握消費者心智。
得益於這一非常有辨識度的品牌建設，2019年，飛鶴超越惠氏成為行業第一品牌。
憑藉高品質產品和領先行業地位，飛鶴先後被世界品牌實驗室評為“中國嬰幼兒奶粉十大影響力品牌”和“中國品牌年度大獎No1（嬰幼兒奶粉行業）”，併入選Asiabrand等機構聯合評選的“亞洲品牌500強”、“亞洲至尊品牌金獎”。這些獎項均能彰顯出公司正在持續成長的品牌力。
此外在品牌方面，飛鶴還有一個非常明確的品牌突破口：超高端奶粉。
基於自身的研發能力和出眾的產品品質，飛鶴的超高端奶粉品牌已經深入人心。飛鶴自身的收入結構中，超高端奶粉佔比也不斷上升。
2019年飛鶴共舉辦超50萬場針對消費者的面對面研討會，提升了中國媽媽對國產品牌的信任度，持續強化公司的品牌定位，讓高端定位的“更適合”、“更新鮮”產品標籤得到消費者的深度認可。
當然，這種超高端的定位，一定是和公司的研發能力、產業鏈配套能力是相輔相成的。不是誰都可以定義自己為“超高端”。
（2）渠道優勢
對於消費類公司，在擁有強大品牌的基礎上，如果還能擁有強大的銷售渠道，那麼將進一步加寬企業的護城河。
在渠道方面，中國飛鶴已經打造出業內最強大的渠道銷售網絡。
2019年公司擁有全國1800多名線下客戶的廣泛經銷網絡銷售，覆蓋超過10.9萬個零售銷售點，並全面實現了對貨品流轉的數字化監控，精準的庫存管理和嚴格的監控，能夠最大限度地捕捉市場趨勢變化和控制經銷商積壓風險。
隨著品牌力強化，飛鶴在連鎖母嬰體系的滲透率提升明顯。目前已經入駐了全國絕大多數母嬰連鎖大系統，代表性的母嬰連鎖系統包括孩子王、愛嬰室、樂友、貝貝熊、小飛象、嬰貝兒等。
線上渠道方面，飛鶴也逐漸補足了短板，厚積薄發。最突出的體現是，疫情發生後公司率先將面對面消費者教育活動從線下轉移到線上，推廣人員除了通過微信群持續與消費者進行互動溝通，更在業內率先開展線上直播活動，邀請權威專家向消費者進行公益講座，線上直播活動量也由此超過了線下同期活動2倍。自2020年2月開始截至3月15日，線上直播互動活動接近9萬場，覆蓋消費者超過210萬次。
（3）產品硬核
消費類公司，說到底最硬核的點，還是公司的產品。
奶粉類企業的產品，主要看奶源、轉運、生產、配方几個方面。
奶源：
眾所周知，優質的原奶，是奶粉高品質前提。這方面飛鶴有著得天獨厚的優勢。其專屬產業集群位於齊齊哈爾，處於北緯47度黃金奶源帶上，是對環境要求極挑剔的丹頂鶴故鄉。這個好地方不僅一年四季空氣質量優，沒有霧霾，甚至肥沃的黑土地下流淌的還是弱鹼性蘇打水。
轉運：
有了好奶源，飛鶴又成功打造了兩小時生態圈：從專屬牧場擠出的鮮奶 10 分鐘內降至 4°C 暫存，通過全封閉的低溫安全運輸車，最快約2小時運至世界級先進工廠，滅菌配料後，直接噴霧乾燥成粉，最大程度保留牛奶營養活性和新鮮。
生產：
在生產端，飛鶴奶粉更是具備世界一流水準。通過溼法工藝，率先實現100%牧場新鮮生牛乳一次成粉，避免二次高溫，鎖住新鮮營養成分。
配方：
再看關鍵的產品配方。
眾所周知，母乳的成分是最適合寶寶的。而飛鶴的產品戰略就是：“更適合中國寶寶體質”。
為此，飛鶴積極參加國家級母乳化研究項目，成為第一批主持國家科技部“十二五”國家支撐計劃項目，第一批承擔國家科技部863課題的嬰幼兒奶粉企業。
飛鶴以中國母乳為“黃金標準”進行研發生產，對中國母乳成分的微觀構成及功能研究，不斷升級配方，然後才研發出了包括“星飛帆”在內的一系列產品。
硬核產品的背後，是硬核的投入。2019年，飛鶴研發費用為1.7億元，較2018年增長0.6億元，同比大增57%。
壓倒性的投入，才能帶來豐碩的成果。
三、未來飛鶴會繼續飛嗎？
毋庸諱言，很多奶粉品牌這些年之所以有大發展，是因為享受到了過去的二十年的人口紅利。
而隨著中國的出生率大幅下滑、同時註冊制監管趨嚴，嬰幼兒奶粉行業已經進入存量時代，行業競爭白熱化。
在這個激烈的廝殺中，中小品牌會加快退出市場，市場集中度仍會向頭部品牌集中。
尤其是超高端產品中，品牌化的行業龍頭，規模效應將會進一步強化。這就是我所說的龍頭會穿越的根源。
目前中國CR5僅38%，美國CR5為59%，歐洲約80%。作為國內市場龍頭的飛鶴仍會繼續受益於行業的“馬太效應”。
此外，外資品牌主要集中於一線市場，在低線市場的品牌影響力、渠道沉澱較弱，國產龍頭品牌市佔率提升的趨勢尤其明顯，同時正在加快進攻一線市場和外資品牌競爭，長期來看國產替代將是確定性的趨勢。
所以我認為，未來的市場對於飛鶴這種國產品牌龍頭，是有非常廣闊前景的。
這是宏觀層面的分析。我們再看看微觀層面，飛鶴本身未來的發展前景。
2020年飛鶴積極投入研發，高端配方奶粉產品持續升級。星飛帆、有機均有新的超高端產品上市，並且已經完成註冊制審核。加拿大金士頓工廠的羊奶粉目前處於研發階段，預計產品將在2021年上市。
此外公司積極研發儲備特醫奶粉、液態奶等產品，研發儲備充足。
整個公司的戰略佈局可以說是蓄勢待發。
我們看看券商分析師的預測：
中信建投預計公司 2020-2022 年收入分別為 175.60 億、220.09 億、267.66 億元，EPS 分別為 0.57 元/股、0.72 元/股，0.88 元/股，對應 2020-2022 年 PE 分別為 21.85、17.30、 14.15X。維持“增持”評級。
方正證券預計2020-2022年分別實現營業收入175億、220億、265億元人民幣，對應每股收益分別為0.57元、0.73元、0.92元人民幣。當前估值對應2020-2022年市盈率分別約為22倍、17倍、13倍，同時公司維持不低於30%的股息分紅率，2020年2月被納入恆指名單，維持“推薦”評級。
受本次疫情影響，很多進口奶粉產地的疫情走勢還尚不明朗，由於跨境物流受阻，進口奶粉一時間遇到不少難處。
這也給了國產奶粉一個擴張的窗口期，因為奶粉的需求，是剛需。
據2019業績公告披露，飛鶴在疫情期間不但未受到重大的影響，反而逆勢增長的態勢明顯：公司預期由於2020年前兩月仍保持快速增長，整個一季度收入增速不低於30%。
這些數據更能印證我關於國產替代的邏輯。
最終能夠佔據用戶心智的品牌長期來看一定是非常有限的。
目前我國人均GDP已破萬美元，作為奶粉購買者的年青一代，隨著經濟收入的增加，隨著消費理念的改善，隨著城鎮化水平的推進，大概率會為自己的下一代選擇更具有品牌效應、更具有品質優勢的頭部品牌。
而飛鶴，作為必需消費品-嬰幼兒奶粉品牌當之無愧的國產龍頭，一定會在未來受益於這一趨勢。
