投資要點：
公司發佈2019年快報：報告期內實現營收22.25億（+4.34%），歸母淨利3.65億（-4.63%），扣非淨利3.22億（+ 4.58%）；單Q4收入6.69億（+8.80%），歸母淨利1.03億（+36.69%），扣非淨利0.90億（+ 34.19%），Q4增長提速，系公司經營環比改善且18Q4基數較低。19年非經常性損益0.42億（單Q4為0.18億），主要來自政府補助（0.17億）及理財收益（0.32億）。同時，公司擬向全體股東每10股派發現金股利3.65元，股利支付率達30.83%。
衣櫃增長承壓，櫥櫃、木門培育順利實現高增：19年公司衣櫃實現營收19.39億元（-2.38%），主要受到門店客流下滑影響，但預計Q4有積極的改善；但得益於中高端輕奢系列及新產品銷售提升，衣櫃毛利率實現歷史新高，同增1.94pct至43.79%。期內公司持續推進大家居戰略，櫥櫃、木門、門窗等新品類運營順利，成為營收新增長點。報告期內櫥櫃實現營收0.70億元（+182.55%），佔收入比重3.14%（+1.98pct），毛利率下降0.70pct 至27.87%，主要系公司採取性價比產品策略，同時適度加大經銷商利潤空間；19年木門業務實現營收0.39億元（+448.02%），因產能逐步提升，毛利率同比大幅提升53.04pct至12.96%，實現扭虧為盈。同時，公司報告期內新引入門窗業務，實現營收0.55億元，毛利率在H2已實現轉正，環比H1增加27.39pct至6.51%。展望20年，公司將繼續著力發展衣櫃以外的新品類，多產品矩陣完善打開增長空間，帶動客單價提升。
全渠道佈局捕捉碎片化流量，工程業務訂單儲備充分、奠基20年增長。（1）傳統經銷渠道持續下沉，19年公司攜手紅星美凱龍、居然之家，並著力打通商超渠道，為2020年儲備優質店源。報告期內，經銷門店淨增33家至1778家，且市場逐漸下沉到三至五線城市（A類經銷商收入下滑3%，B類、C類增長2%、6%），20年計劃新開150-200家。（2）線上方面，全年電商平臺有效客戶增加26%，轉化率明顯提升；同時，疫情期間公司抓住MCN趨勢，在多個平臺啟動直播帶貨，累積直播場次超100場，總觀看人數超2000萬，總爆光量超3億，意在構建社群+直播+健康的全面營銷。（3）家裝方面，截至報告期末公司已與遍佈全國的89家裝企形成合作夥伴關係，完成家裝進駐店超過400家，出貨額增速每月環比均有提升，家裝渠道營收佔比已超過7%，實現收入倍增。隨著公司多元渠道持續發力，積極應對流量分散化趨勢，獲客能力將穩步提高。（4）工程方面，報告期內公司積極開拓房地產商客戶，大宗業務實現營收0.12億元，同比增長795.25%，基數仍然較低，但公司儲備的在手訂單較為充足有望在20年轉化為收入。
費用率略增管控優良，盈利能力持續向好。公司19年綜合毛利率較18年上升1.21pct至40.77%，主要系衣櫃業務高毛利率新品佔比提升及新品類拓展，疊加穩步提升的材料利用率、採購流程優化帶來原料價格的降低。期間費用率同增1.20pct至22.22%，其中銷售費用率同減1.22pct至13.52%，主要系公司調整營銷策略，注重以新營銷方式為主的優質內容的精準投放，傳統營銷支出下降；管理+研發費用率同增1.91pct至8.46%，其中研發費用率同增1.41pct至3.92%，主要是公司品類增多，加大產品研發及設計投入所致；財務費用率同增0.50pct至0.24%，主要系報告期內計提可轉換債券利息費用所致。綜合來看19年公司歸母淨利率16.38%，同減1.54pct，剔除非經常性損益的影響後，淨利率同增0.03pct至14.47%。
工程業務增長較快，應收款增多。截至報告期末公司存貨1.34億，較去年增加0.60億，存貨週轉天數較去年增加10.52天至28.02天，主要是新品類規模擴張所致；應收賬款及票據較去年增0.15億至0.29億，應收賬款週轉天數較去年增加1.65天至3.47天，主要系公司對部分符合授信政策的經銷商給予授信支持，同時工程項目應收增加。綜合來看，報告期內公司經營性現金流淨額4.03億，較上年同期下降0.69億，主要系當期收到的其他與經營活動有關的現金下降較多。
盈利預測與投資評級：疫情期間公司漢川基地位於疫區、但3月以來已經逐漸恢復生產，線下門店也與3月中旬開始陸續開業、預計三四線城市已經客流和訂單已經恢復較好，且2-3月線上直播訂單開始轉化，看好公司Q2業績環比改善。我們預計 2020-2022年，公司營業收入分別為 22.52億元、24.78億元和 27.18億元，同比增速分別為 +1.2%、+10.1%和 +9.7%；歸母淨利潤分別為3.49 億元、3.82億元和4.19億元，同比增速分別為-4.2%、+9.3%和 +9.7%。當前股價對應 20-22 年 PE 分別為 13.00X、11.89X 和 10.84X，維持“買入”評級。
風險提示：櫥櫃木門業務拓展不及預期，定製家居行業競爭加劇。
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國伊利諾伊大學精算學學士，美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究，2017年初覆蓋輕工製造行業研究。2017年4月加入東吳證券研究所，現為東吳輕工製造行業團隊負責人。
馬莉 副所長、新消費組負責人、紡服行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士。曾供職於中國紡織工業協會，2007年7月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，一直從事紡織服裝行業研究，2014年開始覆蓋輕工行業。現為東吳證券新消費組負責人。
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月加入東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業。
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