基本事件
公司發佈2020年三季報：Q1-Q3實現營收97.32億（+2.07%），歸母淨利潤14.5億（+5.22%），扣非歸母淨利13.87億（+7.44%）。20Q3單季營收47.66億（+18.41%），歸母淨利潤9.61億（+28.99%），扣非歸母淨利9.44億（+35.63%）。Q3終端零售迅速復甦驅動公司收入增速環比顯著向上，同時規模化效益+費用投放縮減帶來公司利潤的超預期增長。
投資要點
Q3各品類營收均迴歸快速增長常態，規模化效應下毛利率提升
分產品來看：（1）廚櫃：20Q1-Q3營收41.30億（-8.14%）、毛利率36.16%（-2.23pct）、收入佔比42.86%（-4.29pct），其中Q3單季營收47.27億（+17.42%）、毛利率38.79%；（2）衣櫃：20Q1-Q3營收38.11億（+8.72%）、毛利率40.92%（-0.04pct）、收入佔比39.55%（+2.79pct），其中Q3單季營收19.42億（+29.52%）、毛利率42.62%；（3）衛浴：20Q1-Q3營收5.02億（+14.0%）、毛利率25.85%（-0.15pct），其中Q3單季營收2.48億（+39.14%）、毛利率30.06%；（4）木門：20Q1-Q3營收4.85億（+17.51%）、毛利率17.81%（-0.39pct），其中Q3單季營收2.51億（+31%）、毛利率21.99%。
綜合來看進入Q3前期滯後的需求集中釋放，且公司前期的多項搶單措施收穫成效，Q3單季度廚櫃、衣櫃、衛浴、木門收入同比均已迴歸快速增長態勢；從毛利率變動來看，
單Q3廚衣衛木毛利率分別同比提升1.39/ 1.48/1.21/2.95pct，盈利能力顯著向上。Q3零售渠道恢復好於預期，同店增長貢獻主要增量
疫情背景下公司上下嚴格貫徹全渠道搶訂單戰略，從線上視頻直播到整裝、工程等多個渠道共同驅動業績成長。分渠道來看：
（1）直營店20Q1-Q3實現收入2.33億（+11.99%），其中Q1、Q2、Q3增速分別為-51.7%、+24.7%、+42.23%；經銷店20Q1-Q3實現收入74.06億（-0.25%），其中Q1、Q2、Q3增速分別為-42.6%、+1.4%、+18.69%；今年公司強化零售渠道精細化管理及經銷商補貼減負，並推進門店信息化建設融合前中後端提升效率，Q3零售渠道的修復好於預期；Q3末公司櫥櫃、衣櫃、木門、衛浴、歐鉑麗門店數量分別達到2351（較19年末+17家）、2141（-3家）、1050（+65家）、680（+69家）、950家（-38家），合計淨開店110家（上半年新開116家），可見Q3零售端的增長主要由同店增長貢獻。
（2）大宗業務20Q1-Q3實現收入18.30億（+18.39%），佔比達到19.0%（+2.78 pct），其中Q3實現7.86億（+27.49%），穩步增長。
整裝業務預期延續靚麗表現，模式持續優化
公司將整裝大家居業務視為規模能否破千億的關鍵，截止20H1共擁有整裝大家居經銷商 293 家（較期初+18家），開設整裝大家居門店 334 家（較期初+46家），上半年實現營收2.58億（+119.78%），接單增長超70%，我們預期Q3延續強勢增長。公司在信息化軟件打通、支持倉庫建設、經銷商利益協調等多方面均持續優化升級模式，全年有望超額完成年初制定的10億接單目標。
精細化管控帶來費用率下降，盈利能力提升
公司20Q1-Q3綜合毛利率同比減少1.6%至36.04%。期間費用率同比減少2.47%至18.51%，其中銷售費用率同減1.69%至8.01%；管理+研發費用率同比減少0.23%至11.09%，研發費用率同減0.27%至4.26%，財務費用率同減0.53%至-0.57%。綜合來看，2020年Q1-Q3歸母淨利率14.9%（+0.45pct）
公司20Q3單季度毛利率38.75%（+1.08%），系規模化優勢下單位生產成本降低。單Q3期間費用率合計14.73%（-2.21%），其中銷售費用率6.74%（-0.94pct），管理+研發費用率8.58%（-0.96pct），主要系公司今年控制費用投放力度，財務費用率-0.59%（-0.32pct，絕對值減少約0.29億）。綜合看Q3單季度歸母淨利率20.16%（+1.65pct）,扣非淨利率19.81%（+2.51pct）。
預收款高位向上、保障Q4零售端增長，經營現金流大幅增長
截止期末，公司賬上預收款14.08億元，較20H1增加1.23億，有望在Q4轉化成公司收入；存貨7.96億元，較20H1增加0.26億，存貨週轉天數較去年同期增加2.96天至35.62天；應收賬款及票據8.69億，較20H1增加0.68億，應收賬款週轉天數較去年同期增加6.91天至20.53天；應付票據及應付賬款11.23億元，較20H1增加2.05億。綜合來看，期內公司經營性現金流淨額21.30億（+21.51%），20Q3單季度15.66億（+112.3%），表現靚麗。
盈利預測及估值
預計2020-2022年公司實現營收147.81 /175.29 /203.12億元，同增9.22% /18.6% /15.9%；歸母淨利20.54 /24.54 /28.51億元，同增11.6% /19.5% /16.2%；對應當前市值PE分別為36.32 X /30.4 X /26.2 X。考慮公司大家居龍頭地位及整裝渠道發展紅利，維持“買入”評級！
風險提示：房地產調控超預期，新品增長不達預期
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究；2017年4月加入東吳證券研究所，從事輕工製造行業研究，並於2018年起擔任輕工製造行業首席。2017年新財富輕工製造行業第5名，2019年新財富輕工及紡織服裝第3名。2020年7月加入浙商證券研究所。
手機/微信：18811064824
馬莉 浙商證券副所長、大消費負責人、紡織服裝行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士；現供職於浙商證券研究所，曾供職於中國紡織工業協會、中國銀河證券研究部、東吳證券研究所。2019年新財富輕工及紡織服裝第3名，水晶球紡織服裝行業第1名；2018年紡織服裝行業水晶球第1名；2016-2017年新財富紡織服裝行業第1名；2015年新財富紡織服裝行業第2名；2014年新財富紡織服裝行業第4名；2013年新財富紡織服裝行業第2名；2012年新財富紡織服裝行業第4名
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月至2020年5月供職於東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業；2020年6月起加入浙商證券研究所。
姜文鏹 輕工製造行業 研究員
上海交通大學工程碩士，2020年4月起加入浙商證券研究所。
手機/微信：18817619332
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