作者│程青松律師 北京盈科（上海）律師事務所合夥人
“明股實債”並不是一個嚴格的法律概念，而是實務中投資方將資金以股權投資的方式投入目標公司，通過約定剛性兌付條款實現退出，取得固定回報的一種投資方式，是企業比較常見的一種融資模式。
“明股實債”投資交易中，因股權投資協議中寫入了固定收益條款，或同時存在債權協議約定固定回報，不符合股權投資共擔風險、共享收益的基本特徵，在爭議發生後，“明股實債”必然要接受交易合同是否有效、是否構成讓與擔保、應認定為股權投資還是債權投資的法律評判。
特別是，在目標公司進入破產清算程序後，如果“明股實債”被認定為股權投資，則需要排在債權人之後進行受償，對投資方而言，無疑是風險巨大的。而在司法實踐中，也確有將“明股實債”認定為股權投資的判例。
在最高法院審理的武漢繽購城置業公司與國通信託借款合同糾紛一案中，當事人之間的交易被認定為“明股實債”。最高法院在判決書中指出，因本案系涉案協議各方當事人之間的內部糾紛，相關權利義務需要根據協議約定進行確認。該案中，國通信託簽訂項目協議的目的，是通過向繽購城置業公司融通資金而收取相對固定的收益，與一般意義上為獲取具有或然性的長期股權收益而實施的增資入股行為並不相同，國通信託沒有實際參與繽購城置業公司的經營管理，實際上屬於“名股實債”的關係，涉訴當事人應當受到相關債權確認協議的約束。最高法院對繽購城置業關於國通信託投入的11258.25萬元爭議款項系增資款而非借款的訴訟主張未予支持。
在上述案件中，人民法院對於爭議款項性質的認定，並沒有僅依據協議名稱進行判斷，而是根據合同條款所反映的當事人真實意思，並結合其簽訂合同真實目的以及合同履行情況等因素，進行綜合認定。最高法院在該案中明確了“明股實債”在當事人內部關係上認定為借款法律關係的裁判思路，如涉及外部善意第三人，則需遵循商事外觀主義。
而在另一件涉及破產清算的案件中，當事人設計的“明股實債”交易結構則被認定為股權投資。
在新華信託與湖州港城置業公司破產債權確認糾紛一案中，湖州市吳興區人民法院在判決書中指出，在名實股東的問題上要區分內部關係和外部關係，對內部關係產生的股權權益爭議，可以當事人之間的約定為依據，或是隱名股東，或是名股實債，而對外部關係上不適用內部約定。在該案中，法院認為，本案不是一般的借款合同糾紛或股權轉讓糾紛，而是港城置業破產清算案中衍生的訴訟，本案的處理結果涉及港城置業破產清算案的所有債權人的利益，應適用公司的外觀主義原則，即港城置業所有債權人實際（相對於本案雙方當事人而言）均系第三人，對新華信託持有港城置業80%股份的股東身份，港城置業之外的第三人有合理信賴的理由。最終，法院判決沒有支持新華信託關於“明股實債”的訴訟主張，認定新華信託對破產企業不享有破產債權。我們注意到，該案二審經調解結案，司法文書未公開。
“明股實債”因披著股權投資的外衣，追求債權投資的固定收益，具有一定的迷惑性，又涉及到公司其他股東和債權人的權益，法律關係較為複雜。
“明股實債”應認定為股權投資，還是借款，在司法上要審查當事人的真實意思，探求當事人投入資金的目的是為了取得股權本身，還是為了取得固定回報。而審查、探求當事人的真意、目的，不僅要看合同文本的內容，還要審查投資方是否實際行使了股東權利，是否參與了目標公司的經營管理，要看投資合同是按照股權投資履行的，還是按借款債權履行。
最高法院民二庭第5次法官會議紀要指出，“明股實債”應根據當事人的投資目的、實際權利義務等因素綜合認定其性質。投資人目的在於取得目標公司股權，且享有參與公司的經營管理權利的，應認定為股權投資；反之，投資人目的並非取得目標公司股權，而僅是為了獲取固定收益，且不享有參與公司經營管理權利的，應認定為債權投資，投資人是目標公司或有回購義務的股東的債權人。
司法實務中，如果投資方一方面約定了“明股實債”，但又參與了目標公司經營管理，比如向目標公司派駐董事、高管，參與公司重大事務表決，行使股東權利，參與公司利潤分配，控制公司公章、財務章等，則其關於不是為了取得公司股權的主張，將會受到強烈質疑或者否定的法律評價。
上述最高法院民二庭法官會議紀要，在審判實踐中具有一定的指導意義，是人民法院審理同類案件的重要參考。但是，涉及到目標公司破產清算的，我們從上述新華信託與湖州港城置業破產債權確認糾紛一案中看到，在審判實踐中，法院還是從商事外觀主義角度出發，將“明股實債”認定為股權投資，更加註重保護公司外部債權人的利益。
在司法實踐中，“名股實債”的股權轉讓行為，經常被認定為對借款債權的擔保，也即股權讓與擔保。
所謂讓與擔保，係指債務人或者第三人為了擔保債務的履行，將標的物轉移給債權人，在債務不履行時，債權人可以就標的物受償。讓與擔保，在我國《物權法》中沒有規定，是一種非典型的擔保。因物權法定原則，物權的種類與內容只能由法律來規定，不允許由當事人自由創設，讓與擔保的有效性經常受到質疑。
但是，在財產法債物二分的基礎上，區分負擔行為與處分行為，負擔行為設定債權，處分行為設定物權。在司法實踐中，在沒有其他無效事由的情況下，讓與擔保合同一般被認定為有效，這就是所謂的合同自由原則。至於讓與擔保是否有效，則要根據設定的擔保內容來判斷，具體到股權讓與擔保，則需參照適用股權質押的相關規定。
在江蘇華匯投資集團有限公司與無錫匯鑫置業有限公司、中國金谷國際信託有限責任公司二審民事判決書中，無錫市中級人民法院認為股權讓與擔保屬於特殊擔保類型，認定債權人與債務人簽訂的明為股權轉讓實為股權讓與擔保的合同有效。
2019年9月11日最高法院審議通過的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下稱“九民紀要”）認可了非典型擔保的法律效力。“九民紀要”第66條規定：“當事人訂立的具有擔保功能的合同，不存在法定無效情形的，應當認定有效。雖然合同約定的權利義務關係不屬於物權法規定的典型擔保類型，但是其擔保功能應予肯定。”讓與擔保與所有權保留、融資租賃同屬於非典型的物保範疇，與差額補足、到期回購等非典型人保對應。
“九民紀要”第71條具體規定了讓與擔保：“債務人或者第三人與債權人訂立合同，約定將財產形式上轉讓至債權人名下，債務人到期清償債務，債權人將該財產返還給債務人或第三人，債務人到期沒有清償債務，債權人可以對財產拍賣、變賣、折價償還債權的，人民法院應當認定合同有效。合同如果約定債務人到期沒有清償債務，財產歸債權人所有的，人民法院應當認定該部分約定無效，但不影響合同其他部分的效力。當事人根據上述合同約定，已經完成財產權利變動的公示方式轉讓至債權人名下，債務人到期沒有清償債務，債權人請求確認財產歸其所有的，人民法院不予支持，但債權人請求參照法律關於擔保物權的規定對財產拍賣、變賣、折價優先償還其債權的，人民法院依法予以支持。債務人因到期沒有清償債務，請求對該財產拍賣、變賣、折價償還所欠債權人合同項下債務的，人民法院亦應依法予以支持。”
“九民紀要”上條關於讓與擔保的規定，一方面認可讓與擔保作為一種擔保類型存在，另一方面參照抵押、質押的規定，明確了讓與擔保的實現方式，不允許當事人約定債務到期未清償則標的物直接歸債權人所有，即類似於禁止流押、流質條款。
當然，“明股實債”並非等同於讓與擔保，兩者存在區別。讓與擔保作為一種擔保方式，是為了擔保主合同債權的履行，往往存在一個主合同，而“明股實債”有時未必存在一個主合同。
《民法總則》第一百四十六條規定，以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關法律規定處理。有些“明股實債”的投資案例，股權投資純粹是一個虛偽的意思表示，股權投資是假，債權投資是真，則應按虛假意思表示所隱藏的真實法律關係以借款債權進行認定處理。
“明股實債”因並非是一個法律概念，其內涵外延並沒有十分精確，交易雙方在設計交易結構時，有時也存在將股權投資與借款債權混為一團的現象，需要裁判者根據實際情況綜合考量認定，實務中也存在有些“明股實債”的案例被認定為股權投資的情況。如果“明股實債”的交易結構、法律特徵符合讓與擔保的法律特徵，則可以適用讓與擔保的相關規定加以認定。
根據“九民紀要”上述第71條的規定，讓與擔保在權利實現上，債務到期未清償的，需要對財產進行拍賣、變賣或折價，由債權人優先受償，構成讓與擔保的“明股實債”在權利實現上也當如此。
另外，根據“九民紀要”第44條的規定，當事人可以在債務履行期限屆滿以後，協議以設定讓與擔保的標的股權抵債，在不存在惡意損害第三人合法權益，且無其他法定無效事由的情況下，人民法院應當予以支持。
至於“明股實債”的退出，是否涉及抽逃出資的問題，最高人民法院民二庭第5次法官會議紀要指出，投資人取得的固定回報都來自於其先前的投入，故其退出公司亦非無償退出，一般不存在抽逃出資問題。關於“九民紀要”的理解與適用，“九民紀要”起草者同時表示，鑑於登記為名義股東的受讓人本質上是有擔保的債權人而非股東，且其實現債權的行為是合法行為，加之其取得債權往往是支付對價的，一般不存在抽逃出資的問題。但“明股實債”往往因交易雙方的考量，交易結構設計複雜，在法律特徵上不甚清晰，有時其法律關係難以辨認，相比讓與擔保更為複雜些。
不論是“明股實債”，還是讓與擔保，筆者認為，因債權人在形式上已取得目標公司的股權，已登記為目標公司股東，或已記入目標公司股東名冊，必然會涉及到公司、公司其他股東、公司外部債權人以及善意第三人的保護問題，遠較一般的法律問題複雜。
