文｜金衛
4月28日晚，在投資者的一片反對聲之中，金地集團（SH.600383）正式回覆上交所的問詢函，表示撤回此前調降“18金地03”公司債利率至1.50%的決定，維持5.29%的利率，並對此前引發的利率下調爭議致歉。
這場對投資者割韭菜的債券風波終於告一段落，但卻因此暴露了金地集團猛增的債務壓力。在年銷售額2000億3年實現的目標之下，金地集團這三年的債務翻了1.5倍，從1005億元飆升至2524億元。
毫無疑問，最近金地集團交出2019年的成績單並不差：公司實現簽約銷售金額2106億元，同比增長29.7%；營業收入634.2億元，同比增長25.9%；歸屬於上市公司股東淨利潤100.7億，同比增長24.4%。但看似不錯的增長，卻並未給金地的股價帶來明顯推升，股市表現平平。
十年前，地產界是“招保萬金”四大龍頭，如今時過境遷，變成“碧恆萬融”四大天王。金地集團，是“招保萬金”中最後一家邁過銷售額2000億元這道坎的房企，這個成績來的有些晚。
這幾年，房地產市場告別了高增長的時代，受宏觀調控政策影響，樓市開始遭遇增長天花板，各大房企開始陸續停止大幅擴張的步伐。而穩健保守的金地集團卻在2019年通過逆週期拿地、調整拿地結構、加大合作比例等眾多舉措，啟動了擴張之路。
這波操作也付出了代價，負債呈現了翻倍式增長態，三年負債增加1500億，去年一年有息負債增加126億達到近950億，公司陷入借新還舊的境地。而剛剛披露的一季報，金地總負債更是增加224億元，達到了2748億元。
此一時彼一時，三年前，金地集團提出衝刺2000億目標時，是為了快速擴張衝刺趕上隊伍。但是，在疫情衝擊下全球大衰退，以及國內經濟短期大幅下行之際，金地集團迴歸一線更加無望。當加槓桿式的債務擴張空間越來越小，以及難以有高槓杆下的資本運作能力，金地集團如果繼續逆週期擴張，將可能帶來新一輪掉落風險。
老龍頭的掉隊
金地集團1988年初創於中國深圳，1993年開始經營房地產業務，2001年在上交所上市，金地與萬科、保利、招商地產曾並稱“四大龍頭房企”即“招保萬金”。
但這些年，金地集團的發展不慍不火，貴族光環已然褪去，淪為二線房企，早先的“招保萬金”早已變成了“碧恆萬融”。
金地集團如今在招保萬金中墊底，2019年萬科全年銷售額6308億；與後起之秀的碧桂園相距甚遠，2019年碧桂園的銷售金額也達到5522億。
與幾大頭部房企相比，金地的存在感有些偏低，股東結構也不甚穩定，在房地產發展最迅猛的幾年，金地集團控股股東幾次易主。2013年前，深圳市福田投資發展公司一直為第一大股東，但此後險資兇猛出擊資本市場的浪潮中，生命人壽與安邦保險紛紛介入金地，最終生命人壽、安邦保險成為第一、第二大股東。
作為較早上市並完成全國化佈局的房企之一，長期以來金地的股權較為分散，無實際控制人，公司治理“強高管、弱股東”。
這種結構一定程度上影響了發展，體現在過去房地產發展的黃金十年中，金地集團在拿地上畏畏縮縮、飄忽不定。2015年以前，金地集團土地策略為順週期拿地，但很快又收縮了戰略。而彼時各大房企卻選擇大舉擴張，2016年，萬科規模超過3500億元，那一年，保利地產也突破了2000億元規模，等到金地集團回過神來時，房地產的天已經悄然變化。
2000億下的逆勢擴張
金地集團掉隊了，2016年開始追趕。
2016年，金地子公司完成對廣州廣電房地產集團76%股權的收購，並將銷售額併入了金地，金地終於跨入千億門檻。
2017年初，金地集團立下三年銷售2000億元的目標。但是目標提出的當年，金地的營業收入卻出現了32.15%的下滑，想趕超並不容易。從銷售額來看，2017年金地集團的銷售金額達1408億，2018年實現銷售金額1623億元。
2019年，房地產市場開始遭遇越來越大的擴張壓力，受到受融資環境與政策環境等多重因素，一些城市樓市進入冰封期，一些中小型房地產倒閉不斷，一些大的龍頭房企的擴張腳步也慢下來。
而此時金地集團逆勢發力，拼了，不僅加大了獲取土地儲備的力度，還頻頻向三四線城市進軍。
2019年全年，金地集團的土地總投資額達到1200億，新增了約1688萬平米的總土地儲備，使得總土地儲備約5233萬平方米。而2016年-2018年，金地集團土地年度新增土儲分別為533萬方、1300萬方、1100萬方，土地投資額則分別為399億元、1004億元、1000億元。也就是說，前三年土儲規模一直是溫和增長，2019年則是猛增。
2018年，金地集團的策略是深耕一、二線城市、適度下沉三四線的戰略佈局。2019年，金地集團一下子新進了 11 個城市，其中多數為三四線城市。年報顯示，金地集團一線城市的總投資額佔比 10%，二線城市的總投資額佔比 55%，三四線城市的總投資額佔比 35%。
“合作開發”也是金地集團近年來拉動規模擴張的戰略之一。由於加大了合作比例，金地2019年新增權益土地投資額佔比從2018年的40.4%提升至49%，總權益土地儲備佔比也從52.27%提升至53.54%。
當然，這也就有了千萬江景豪宅――"金地中梁西江雅苑"的豆腐渣豪宅項目的爆雷。公開報道顯示，西江雅苑項目在建新房存在“樑柱輕輕一摳，混凝土就會掉落”天花板、牆壁、露臺、飄窗等處有不同程度開裂等情況！
擴大收儲、進軍三四線、加大合作開發，在樓市變局時代，這照亮了金地集團的2000億目標。但這卻給金地集團帶來了新的風險——債務飆升，以及合作開發的質量失控風險。
債券風波背後的資金壓力
當然，正是這種全線出擊的擴張策略，金地集團最終是實現了2106億銷售金額，超額完成三年衝擊2000億規模的目標。
但是其積累的風險不容小覷。一場債券風波讓金地集團陷入輿論的風口浪尖。
這要從4月20日說起，當天金地集團突然發佈公告，旗下債券“18金地03”的利率自5月28日起，由5.29%變更為至1.50%。“18金地03”發行總額為10億元，上市日為2018年6月15日，到期日為2021年5月28日。
這令市場一片愕然。10億元的債務，金地集團的一個小操作，可以省去3700多萬的中間差價，卻被喻為是債券市場的割機構的韭菜。這種冒天下之大不韙，引起輿論的軒然大波，在公告的第二天，上交所立馬下發了關注函，質疑此舉是否合規。迫於各方施壓，以及可能涉及到違約之爭，4月28日金地集團發佈“維持利率不變”的公告。
但這場“債券利率風波”卻凸顯出金地集團的債務壓力，以及短期融資的壓力。此前有分析稱，利率調降是間接迫使投資人全部回售債券，而金地集團則可以藉此在當前融資成本較低的檔口再度大舉發債。
事實上，自今年2月以來，金地集團先後發行了四期10億的超短期融資券、一期20億的中期票據，以及一支已獲上交所通過的110億元小公募債券，發行利率在2.60%~3.55%之間。另外，4月24日，金地還發行了40億元資產支持專項計劃。
短融、中期票據、小公募債券，各種融資手段，其用途幾乎都是用以償還到期的公司債券，金地的償債壓力不小。而今年一季度報顯示，金地集團的負債還增長了224億元，至2748億元。
3年負債猛增1500億的風險
過去，穩健保守一直是金地的風格，誰曾想它落到了疲於“借新還舊”的境地中，這一切又和2000億目標有關。原本寄希望於快速擴張衝刺趕上隊伍，但沒趕上好時機，“房住不炒”是官方對房地產調控的持續定調。
靠槓桿式擴張給金地集團埋下隱患。自2016年開啟快速擴張模式後，金地集團淨負債率就呈現了翻倍增長態勢。2016年-2019年間，分別為28.40%、48.22%、57.36%、60.24%。其資產負債率也由2016年的65.43%上漲為2019年末的75.40%。
2019年金地的年報顯示，截至2019年末，金地集團總負債2524.46億元，而2016年底的債務才1005億元，也就是說，金地這三年債務暴增逾1500億元，同比增長19%。一季度末2748億元的負債，相比於三年前更是飆升170%。
金地的有息負債947.58億元，而2016年-2018年，金地集團的有息負債金額分別為366 億、553 億、821億。相比2018年，2019年金地集團有息債務增長了126億。2019年報稱，債務融資加權平均成本為4.99%，一年利息支出達到48億，佔到淨利潤的近半。
目前，金地集團短期負債壓力有所上升，截止2019年末，金地流動負債為1883億，較2018年1406億同比增長33.9%。其中一年內到期的非流動負債較2018年的82.66億元增長296.92%至328.1億元，佔總資產比例由2.97% 提升至9.8%。金地對此則解釋稱，系一年內到期還款的長期借款和債券增加所致。
高負債運營，需要相應的投資收益來維繫。但是，這幾年，金地的權益投資並沒有相應的高增長。2015-2019年，金地集團拿地金額從297億元漲至1200億，翻了4倍，而此期間權益投資佔比則一直保持在40%-50%左右，其他千億級的房企權益佔比有的達到70%以上。與拿地速度相比，這些年，金地集團的淨利潤也沒有快速增長，2017年至2019年間淨利潤增速分別為8.61%、18.35%以及24.41%。
在房地產的調控並沒有放鬆的跡象之下，2020年對金地來說是非常關鍵的一年，各種短期債務集中到期，是繼續借新還舊還是不得不放慢擴張的腳步，抑或是飲鴆止渴繼續擴張？畢竟，在過去三年的債務大幅擴張之後，留給金地集團繼續加槓桿擴張的空間已然不大，而且風險係數也不斷加大。
同時，高槓杆下的債務擴張，將更加考驗企業的資本運作能力。毫無疑問，債券利率風波恰恰暴露了金地集團資本運作團隊的運籌能力不足。
4月28日，金地集團發佈2020年第一季度報告，營業收入73.38億元，同比減少33.98%；歸屬於上市公司股東的淨利潤12.92億元，同比減少13.73%。一個非常不好的信號是，一季度營收和利潤在遭遇下滑的同時，債務卻仍在增長——達到2748億元，相比於2019年末又增了224億元。
當2000億的目標已然實現，伴隨著逆勢擴張下的高槓杆債務擴張風險，金地集團與頭部房企們巨大的鴻溝依然道阻且長。而此次債券利率風波背後凸顯的債務壓頂，很可能也將成為金地集團加槓桿擴張的新拐點。而這，也自然帶來一個新的疑問，金地集團會否再次遭遇新掉落時刻？這值得投資者關注甚至警惕。
