他強由他強，清風拂山崗
作者：於攬山
編輯：李月清
風品：王子目、藍海
來源：銠財——銠財研究院
三季報即將收官，經濟復甦再有提速。
截止11月1日，兩市已披露三季報上市公司3035家，共計營業總收入224099.09億元，同比下降0.41%；第一季度同比下降8.76%，第二季度增長2.67%，第三季度增長6.11%。淨利潤合計14401.62億元，同比減少1.50%。
第一季度下降24.04%，第二季度下降12.39%，第三季度增長37.43%。
醫藥零售板塊尤為招眼，連鎖“四大金剛”均放量大漲。
2020年1-9月，一心堂、益豐藥房、老百姓和大參林分別實現營收92.39億元、94.37億、101.2億元和104.92億元，同比增長20.59%、27.72%、20.91%和30.49%；淨利6.04億元、5.9億元、4.87億元和8.67億元，同比增長24.80%、41.16%、23.60%和55.9%。
結合醫改在零售領域掀起的鉅變，此大增還是出乎了不少人意料。
不過細觀，光鮮業績的冰山之下，行業早已暗流湧動、畫面遠沒那麼祥和。
“我們的好日子到頭了。”老百姓大藥房創始人謝子龍的公開“告誡”，一語道破行業處境。
01
淨利墊底 負債商譽高企
門店擴張風險多大？
2020年10月30日，老百姓發佈三季報：營收101.2億元，同比增長20.91%；歸母淨利4.87億元，同比增長23.6%；淨利潤5.99億元，同比增長28.56%；經營性現金流量淨額10.37億，同比增長46.56%。
然飄紅業績並未讓市場買賬。當日，老百姓股價下跌3.17%。而整個10月也呈下降趨勢，累計下跌近13%。
一定意義上說，資本態度迎合了謝子龍的擔憂。
先來看營利雙增的原因。
截至三季度末，老百姓擁有6177家門店，其中直營門店4636家，較2019年末新增804家，加盟1541家，較年初增加307家。營銷網絡深入全國22個省級市場，130多個地級以上城市。
規模擴展，是拉動業績短期快增的利器，但持續性、發展質量及衍生風險也不得不察。
還有刺眼隱患。
數據顯示，2018年中、2019年中及2020年中，老百姓流動負債分別為32.6億元、52.9億元和58.5億元，流動比率分別為1.28、0.95、0.96，速動比率分別為0.79、0.6和0.58，流動比率與速動比率均有所下滑。而最新的2020三季報顯示，流動負債已高達59.9億元，流動比率與速動比率更分別降至0.90和0.39。
行業層面看，2018年中、2019年中、2020年中，老百姓的資產負債率分別為57.77%、60.6%和57.58%。而大參林、益豐、一心堂均未不超50%。
同時，系列併購帶來的商譽高懸也是一大不確定“暗雷”。
據媒體統計，2018年和2019年，老百姓大藥房分別進行14項收購和13項收購，2020年上半年，又完成8項收購。截至2019年末，老百姓收購形成商譽23.36億元，累計減值準備942.97萬元，且最近三年未新增減值計提。
連串利空數據，折射出老百姓的資金流壓力，上述規模擴張還有多少騰挪空間？
值得玩味的是，三季報當日，老百姓同時公告：擬向世界銀行集團成員國際金融公司（IFC）申請10億元人民幣貸款，期限7年，資金用於公司開展中國地區拓展門店、建設物流網絡和收併購業務經營發展。
換言之，老百姓的擴張步伐仍將繼續。
一邊商譽負債高企、一邊借債擴張，是不是賭性大了些？明眼人都能看到的風險隱患，資本信心不足也自然在情理中。
醫藥戰略專家史立臣表示，國內推行藥店分級管理，目前一半門店不能達到三類要求，經營範圍太窄；同時，處方藥網上銷售正成大趨勢，實體藥店輻射範圍有限，難與服務質量高、價格有競爭力的網店抗衡。
字斟句酌，老百姓的線下規模大擴張是否過於冒險、心急？
“要以敬畏之心幹企業，打造百年老店相當於跑馬拉松，持續健康發展比一時的快速發展更重要。”謝子龍曾這樣表示。
話說的很漂亮，但貴在知行合一。
02
大參林：規模養成VS合規紅線
或許，老百姓亦或謝子龍也有難言苦衷。
放眼零售藥店業，正處從區域分散到壟斷寡頭的演變階段。一場“大躍進式”擴張正在上演。
開疆拓土也是四巨頭的常態操作。
來看大參林。
從上文三季報數據看，營收淨利無論規模還是增速，均位於首位。截至11月5日收盤，大參林市值626.15億元，同樣位列四家之首。
強大運營力是一個支撐要素。
受疫情衝擊、加之零售處方藥與防疫商品毛利率較低，今年上半年大參林整體毛利率下降1.82%。但受益於銷售費與管理費管控改善，淨利率仍增至8.73%，為行業最高。
醫療戰略專家趙衡表示，大參林淨利相對較好，主要得益於大參林有較大一部分的業務是銷售人參、鹿茸等保健品，不管淨利潤還是毛利率相較於其他3家連鎖都有一定優勢。
不過，也有別樣煩惱：比如市佔率。
從擴張模式看，當前行業主流模式主要有兩種，一是多區域分散網點，如區域佈局廣泛的老百姓和益豐藥房；二是少區域高密度網點，如“專注”西南地區的一心堂。
聚焦大參林，從歷年新增門店、藥店經營面積角度看，大參林擴張模式近似“少區域高密度”策略，但在網點經營面積、門店數量及核心區域的布店密度上卻落後於一心堂。數據顯示，一心堂雲南市場佔據60%以上份額，而大參林作為廣東省龍頭市佔率僅17%。
為改變現狀，大參林也有擴張動作：2017-2019年新增門店中的84%、73%、63%均在華南市場。截至2020年9月30日，大參林擁有門店5541家，較2017年底增長2411家。雖然相比一心堂的6911家、老百姓的6177家尚有差距，但已超過益豐藥房的5496家，且直營店量佔優，醫保門店總數佔公司直營藥店總數的77.99%。根據規劃，未來三年還將投資新建1230家醫藥零售門店，屆時公司門店將近7000家。
換言之，大參林的門店擴張更加強烈，且也會持續一段時間。
不乏“後來居上”的期許，但急速擴張也帶來綜合駕馭能力考驗。
實操看，大參林的表現並不算優秀。
就在三季報發佈前夕，廣東省藥品監督管理局網站公示《關於藥品GSP跟蹤檢查的通告》：大參林子公司現身限期整改企業名單。
這也不是首次違規。
據南方都市報整理，2018年-2019年6月，在廣州A股上市公司公開處罰榜單中，大參林以累積8次行政受罰居榜首，涉及旗下門店加價出售商品、涉嫌銷售經營劣藥、銷售未取得批准文號的特殊用途化妝品等問題。
2020年1月29日，廣東省市場監督管理局發佈“第一批價格違法典型案例公告”，2月1日發佈“疫情防控期間違法違規企業名單的通告”，大森林旗下子公司“雲浮市大參林藥店有限公司雲安鎮安分店”赫然出現在被罰名單。
2020年7月28日，廣東省藥品監督管理局網站公示《廣東省藥品監督管理局關於藥品經營企業中執業藥師“掛證”行為檢查情況的通告》，肇慶大參林藥店有限公司天寧分店執業藥師冼某存在“掛證”行為。
……
種種不合規現象，是管理粗放的體現，也可能為這支績優股蒙上幾分隱患。
行業分析師於盛梅表示，根據國家“醫藥分離”的政策規劃，零售藥店首先要面臨藥品集採帶來的價格下滑及個人賬戶改革對醫保資金使用效率的考核，同時也承接處方藥外流的大任。種種變革需要企業向服務轉型、提高團隊專業能力、合規水平，是零售藥店發力重點。
從此看，大參林快速擴張、仰望規模速度的同時，也要低頭深耕專業能力。畢竟好業績來自不易，孰輕孰重、如何平衡，考驗考驗當家人柯雲峰的大智慧。
03
首降與負增
並非誇大。
從行業看，受醫改提質降價影響，增量開拓正向存量深耕演變，洗牌在所難免。
今年7月，雲南健之佳、湖南養天先後公佈招股書。前者於9月3日上會通過；同期，甘肅省地域龍頭眾友健康也擬通過被美爾雅收購，成為上市公司子公司；9月底，漱玉平民大藥房更新招股書，離成功IPO更進一步。
體量大些的，還可衝擊下資本市場，以期抗擊競爭風險。而更多小零售藥店們日子更難過些。
《2019年度藥品監管統計年報》顯示，截至2019年底，全國共有《藥品經營許可證》持證企業54.4萬家。零售連鎖企業6701家，零售連鎖企業門店29.0萬家，零售藥店23.4萬家。
對比往年數據，零售藥店量整體減少近萬家，為近三年來首降；藥品零售連鎖化率也在逐年提升——從2013年36.57%提至2019年55.3%。
另一邊，市場卻在“萎縮”。據中康CMH統計，預計2020年全年，中國藥品市場規模約為1.78萬億元，較2019年下降2.3%，將現罕見負增；而零售藥店市場規模疊加價格下行因素或將出現6%下滑。
政策面，國家嚴打執業藥師掛證，疫情利空，併購的集中化趨勢……單體藥店的生存空間也在變得狹小。
不難看出，謝子龍的好日子到頭論，並不是危言聳聽。
馬太效應，不斷強化。甚至巨頭也在抱團取暖，除了被併購和擴張常態化外，藥店+互聯網醫院、藥店+加油站、藥店+郵政網點、藥店+電商等新的跨界模式更是層出不窮。
日前，路透社稱，老百姓大藥房和一心堂正在進行深入談判，擬通過換股方式創建中國最大的藥店連鎖店。一時輿論風起。
但同日，一心堂回應：網傳報道內容不屬實，目前不存在應披露而未披露的信息，同時確認至少3個月內不籌劃相關事項。
及時闢謠，定了風波。但從整個行業看，從連鎖巨頭到夫妻小店不乏焦慮之色。
達摩克利斯之劍，仍在高懸。
截至目前，浙江、雲南、新疆、江蘇、重慶、湖南等多個省市，都對零售藥店的加價上限進行明確規定，定點藥店加成比例不得超15%。
降藥價之心足夠堅定，從業者盈利能力下降成為必然。
從毛利率看，四大連鎖今年前三季度相比去年均出現明顯下滑：一心堂下滑2.55%、老百姓下滑1.39%、大參林下滑1.24%、益豐藥房下滑1.14%。
04
迴歸精細本源
高毛利時代已過去，精細化管理正在到來。
目前，四大巨頭也都開始進軍互聯網醫院，通過互聯網診療、處方流轉平臺、家庭醫生、健康管理等一體化服務，以期拓展營收邊界、增加盈利能力。
不過，面對平安好醫生、阿里健康、京東健康等先行者，缺乏線上基因的四巨頭新路並不好走。值得注意的是，線上看似輕模式、實則技術、場景搭建等投入更巨大，目前鮮有盈利者，而流量、獲客成本卻越來越貴，顯然門檻不低。
市場規模下滑、集採壓境、毛利降低、競爭白熱化、線上巨頭環伺……種種不利因素交織。
如何破局呢？
結合行業屬性，參照美日等海外連鎖巨頭經驗，核心還是在於精細化、專業化本源：店鋪品類結構的合理性、服務質量及產品結構。
換言之，規模擴張只能緩一時之急。而丟失本源的盲目擴張，更是風險無限。
他強由他強，清風拂山崗。如何保持戰略定力與實操精準，是一道嚴肅考題。
本文為銠財原創
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