文｜金卫
4月28日晚，在投资者的一片反对声之中，金地集团（SH.600383）正式回复上交所的问询函，表示撤回此前调降“18金地03”公司债利率至1.50%的决定，维持5.29%的利率，并对此前引发的利率下调争议致歉。
这场对投资者割韭菜的债券风波终于告一段落，但却因此暴露了金地集团猛增的债务压力。在年销售额2000亿3年实现的目标之下，金地集团这三年的债务翻了1.5倍，从1005亿元飙升至2524亿元。
毫无疑问，最近金地集团交出2019年的成绩单并不差：公司实现签约销售金额2106亿元，同比增长29.7%；营业收入634.2亿元，同比增长25.9%；归属于上市公司股东净利润100.7亿，同比增长24.4%。但看似不错的增长，却并未给金地的股价带来明显推升，股市表现平平。
十年前，地产界是“招保万金”四大龙头，如今时过境迁，变成“碧恒万融”四大天王。金地集团，是“招保万金”中最后一家迈过销售额2000亿元这道坎的房企，这个成绩来的有些晚。
这几年，房地产市场告别了高增长的时代，受宏观调控政策影响，楼市开始遭遇增长天花板，各大房企开始陆续停止大幅扩张的步伐。而稳健保守的金地集团却在2019年通过逆周期拿地、调整拿地结构、加大合作比例等众多举措，启动了扩张之路。
这波操作也付出了代价，负债呈现了翻倍式增长态，三年负债增加1500亿，去年一年有息负债增加126亿达到近950亿，公司陷入借新还旧的境地。而刚刚披露的一季报，金地总负债更是增加224亿元，达到了2748亿元。
此一时彼一时，三年前，金地集团提出冲刺2000亿目标时，是为了快速扩张冲刺赶上队伍。但是，在疫情冲击下全球大衰退，以及国内经济短期大幅下行之际，金地集团回归一线更加无望。当加杠杆式的债务扩张空间越来越小，以及难以有高杠杆下的资本运作能力，金地集团如果继续逆周期扩张，将可能带来新一轮掉落风险。
老龙头的掉队
金地集团1988年初创于中国深圳，1993年开始经营房地产业务，2001年在上交所上市，金地与万科、保利、招商地产曾并称“四大龙头房企”即“招保万金”。
但这些年，金地集团的发展不愠不火，贵族光环已然褪去，沦为二线房企，早先的“招保万金”早已变成了“碧恒万融”。
金地集团如今在招保万金中垫底，2019年万科全年销售额6308亿；与后起之秀的碧桂园相距甚远，2019年碧桂园的销售金额也达到5522亿。
与几大头部房企相比，金地的存在感有些偏低，股东结构也不甚稳定，在房地产发展最迅猛的几年，金地集团控股股东几次易主。2013年前，深圳市福田投资发展公司一直为第一大股东，但此后险资凶猛出击资本市场的浪潮中，生命人寿与安邦保险纷纷介入金地，最终生命人寿、安邦保险成为第一、第二大股东。
作为较早上市并完成全国化布局的房企之一，长期以来金地的股权较为分散，无实际控制人，公司治理“强高管、弱股东”。
这种结构一定程度上影响了发展，体现在过去房地产发展的黄金十年中，金地集团在拿地上畏畏缩缩、飘忽不定。2015年以前，金地集团土地策略为顺周期拿地，但很快又收缩了战略。而彼时各大房企却选择大举扩张，2016年，万科规模超过3500亿元，那一年，保利地产也突破了2000亿元规模，等到金地集团回过神来时，房地产的天已经悄然变化。
2000亿下的逆势扩张
金地集团掉队了，2016年开始追赶。
2016年，金地子公司完成对广州广电房地产集团76%股权的收购，并将销售额并入了金地，金地终于跨入千亿门槛。
2017年初，金地集团立下三年销售2000亿元的目标。但是目标提出的当年，金地的营业收入却出现了32.15%的下滑，想赶超并不容易。从销售额来看，2017年金地集团的销售金额达1408亿，2018年实现销售金额1623亿元。
2019年，房地产市场开始遭遇越来越大的扩张压力，受到受融资环境与政策环境等多重因素，一些城市楼市进入冰封期，一些中小型房地产倒闭不断，一些大的龙头房企的扩张脚步也慢下来。
而此时金地集团逆势发力，拼了，不仅加大了获取土地储备的力度，还频频向三四线城市进军。
2019年全年，金地集团的土地总投资额达到1200亿，新增了约1688万平米的总土地储备，使得总土地储备约5233万平方米。而2016年-2018年，金地集团土地年度新增土储分别为533万方、1300万方、1100万方，土地投资额则分别为399亿元、1004亿元、1000亿元。也就是说，前三年土储规模一直是温和增长，2019年则是猛增。
2018年，金地集团的策略是深耕一、二线城市、适度下沉三四线的战略布局。2019年，金地集团一下子新进了 11 个城市，其中多数为三四线城市。年报显示，金地集团一线城市的总投资额占比 10%，二线城市的总投资额占比 55%，三四线城市的总投资额占比 35%。
“合作开发”也是金地集团近年来拉动规模扩张的战略之一。由于加大了合作比例，金地2019年新增权益土地投资额占比从2018年的40.4%提升至49%，总权益土地储备占比也从52.27%提升至53.54%。
当然，这也就有了千万江景豪宅――"金地中梁西江雅苑"的豆腐渣豪宅项目的爆雷。公开报道显示，西江雅苑项目在建新房存在“梁柱轻轻一抠，混凝土就会掉落”天花板、墙壁、露台、飘窗等处有不同程度开裂等情况！
扩大收储、进军三四线、加大合作开发，在楼市变局时代，这照亮了金地集团的2000亿目标。但这却给金地集团带来了新的风险——债务飙升，以及合作开发的质量失控风险。
债券风波背后的资金压力
当然，正是这种全线出击的扩张策略，金地集团最终是实现了2106亿销售金额，超额完成三年冲击2000亿规模的目标。
但是其积累的风险不容小觑。一场债券风波让金地集团陷入舆论的风口浪尖。
这要从4月20日说起，当天金地集团突然发布公告，旗下债券“18金地03”的利率自5月28日起，由5.29%变更为至1.50%。“18金地03”发行总额为10亿元，上市日为2018年6月15日，到期日为2021年5月28日。
这令市场一片愕然。10亿元的债务，金地集团的一个小操作，可以省去3700多万的中间差价，却被喻为是债券市场的割机构的韭菜。这种冒天下之大不韪，引起舆论的轩然大波，在公告的第二天，上交所立马下发了关注函，质疑此举是否合规。迫于各方施压，以及可能涉及到违约之争，4月28日金地集团发布“维持利率不变”的公告。
但这场“债券利率风波”却凸显出金地集团的债务压力，以及短期融资的压力。此前有分析称，利率调降是间接迫使投资人全部回售债券，而金地集团则可以借此在当前融资成本较低的档口再度大举发债。
事实上，自今年2月以来，金地集团先后发行了四期10亿的超短期融资券、一期20亿的中期票据，以及一支已获上交所通过的110亿元小公募债券，发行利率在2.60%~3.55%之间。另外，4月24日，金地还发行了40亿元资产支持专项计划。
短融、中期票据、小公募债券，各种融资手段，其用途几乎都是用以偿还到期的公司债券，金地的偿债压力不小。而今年一季度报显示，金地集团的负债还增长了224亿元，至2748亿元。
3年负债猛增1500亿的风险
过去，稳健保守一直是金地的风格，谁曾想它落到了疲于“借新还旧”的境地中，这一切又和2000亿目标有关。原本寄希望于快速扩张冲刺赶上队伍，但没赶上好时机，“房住不炒”是官方对房地产调控的持续定调。
靠杠杆式扩张给金地集团埋下隐患。自2016年开启快速扩张模式后，金地集团净负债率就呈现了翻倍增长态势。2016年-2019年间，分别为28.40%、48.22%、57.36%、60.24%。其资产负债率也由2016年的65.43%上涨为2019年末的75.40%。
2019年金地的年报显示，截至2019年末，金地集团总负债2524.46亿元，而2016年底的债务才1005亿元，也就是说，金地这三年债务暴增逾1500亿元，同比增长19%。一季度末2748亿元的负债，相比于三年前更是飙升170%。
金地的有息负债947.58亿元，而2016年-2018年，金地集团的有息负债金额分别为366 亿、553 亿、821亿。相比2018年，2019年金地集团有息债务增长了126亿。2019年报称，债务融资加权平均成本为4.99%，一年利息支出达到48亿，占到净利润的近半。
目前，金地集团短期负债压力有所上升，截止2019年末，金地流动负债为1883亿，较2018年1406亿同比增长33.9%。其中一年内到期的非流动负债较2018年的82.66亿元增长296.92%至328.1亿元，占总资产比例由2.97% 提升至9.8%。金地对此则解释称，系一年内到期还款的长期借款和债券增加所致。
高负债运营，需要相应的投资收益来维系。但是，这几年，金地的权益投资并没有相应的高增长。2015-2019年，金地集团拿地金额从297亿元涨至1200亿，翻了4倍，而此期间权益投资占比则一直保持在40%-50%左右，其他千亿级的房企权益占比有的达到70%以上。与拿地速度相比，这些年，金地集团的净利润也没有快速增长，2017年至2019年间净利润增速分别为8.61%、18.35%以及24.41%。
在房地产的调控并没有放松的迹象之下，2020年对金地来说是非常关键的一年，各种短期债务集中到期，是继续借新还旧还是不得不放慢扩张的脚步，抑或是饮鸩止渴继续扩张？毕竟，在过去三年的债务大幅扩张之后，留给金地集团继续加杠杆扩张的空间已然不大，而且风险系数也不断加大。
同时，高杠杆下的债务扩张，将更加考验企业的资本运作能力。毫无疑问，债券利率风波恰恰暴露了金地集团资本运作团队的运筹能力不足。
4月28日，金地集团发布2020年第一季度报告，营业收入73.38亿元，同比减少33.98%；归属于上市公司股东的净利润12.92亿元，同比减少13.73%。一个非常不好的信号是，一季度营收和利润在遭遇下滑的同时，债务却仍在增长——达到2748亿元，相比于2019年末又增了224亿元。
当2000亿的目标已然实现，伴随着逆势扩张下的高杠杆债务扩张风险，金地集团与头部房企们巨大的鸿沟依然道阻且长。而此次债券利率风波背后凸显的债务压顶，很可能也将成为金地集团加杠杆扩张的新拐点。而这，也自然带来一个新的疑问，金地集团会否再次遭遇新掉落时刻？这值得投资者关注甚至警惕。
