核心觀點：
1、在全球央行降息潮、全球利率大幅下行的背景下，負利率重回我們的視線之中，這既包括歐央行再度降低負利率，也包括負收益率債券規模的增加。金融危機的出現使得政策利率面臨著零利率下限（ZLB）的問題。近年來使用負利率的經驗表明，利率下限低於零，但毫無疑問，如果利率變得足夠負，現金替代最終會發生，因此負利率的空間也面臨著侷限性。
2、目前為止，貨幣政策上採取負利率的國家/地區包括瑞典、瑞士、歐元區、日本、丹麥、保加利亞、匈牙利，而國債達到負值區間的國家包括德國、法國、西班牙、芬蘭、奧地利等歐元區國家、瑞士、瑞典、丹麥等有獨立貨幣政策的歐洲國家和日本。這是全球債市繼2016年之後第二度出現負利率，且此次範圍更廣、程度更深。多方數據顯示，目前負利率債券的規模已十分龐大，佔全球所有政府債券比例高達25％，目前利率高於3%的債券在全球市場中的佔比已不足15%。
3、政策負利率及負利率資產的出現將給金融市場和國際資本流動帶來一系列影響，利率進一步下行壓低無風險利率、提高了投資者的風險偏好，並使得越來越多的負利率驅動著套利資本以carry trade等形式在全球範圍內流動，負利率改變主體的資產配置結構，而經濟主體始終存在著對正收益資產的追求。從利差視角看，海外負利率加大我國資產的吸引力，並有助於對人民幣匯率產生支撐作用。
以下為正文內容：
一、 負利率對於國際資本流動的影響
在全球央行降息潮、全球利率大幅下行的背景下，負利率重回我們的視線之中。當下在我們談論負利率時，往往有兩層含義，一是政策利率的負利率，二是債券收益率的負利率。而兩者並非孤立存在，前者是後者出現的重要原因之一。
負利率為什麼是個問題？金融危機的出現使得政策利率面臨著零利率下限（ZLB）的問題。零利率下限存在的原因在於現金的存在，負利率可能使得資金從存款轉換為現金，脫離銀行體系，從而限制貨幣政策的有效性。
政策利率的真實下限低於零。近年來使用負利率的經驗表明，利率下限低於零，因為與放置於存款賬戶中相比，儲存和處理現金會帶來成本和不便。到目前為止，還沒有觀察到與負利率有關的大規模現金替代。但毫無疑問，如果利率變得足夠負，替代最終會發生，大規模的現金替代將侵蝕銀行的儲備金，從而使利率大幅低於零的預期刺激效應受到損害，因為現金是零利率，而不是負利率。
目前為止，貨幣政策上採取負利率的國家/地區包括瑞典、瑞士、歐元區、日本、丹麥、保加利亞、匈牙利，大體為低增長、老齡化、通脹低迷的國家，因為它們具備採取負利率的必要性和條件：這些國家接近通縮、實際利率水平很低，只有負利率才能使政策利率更接近實際利率水平，而這些地區的“無現金”環境更有利於負利率的發揮；採取負利率的目的也不外乎兩點，就是刺激信貸與經濟增長和推動貨幣貶值。
而國債達到負值區間的國家包括德國、法國、西班牙、芬蘭、奧地利等歐元區國家、瑞士、瑞典、丹麥等有獨立貨幣政策的歐洲國家和日本。這是全球債市繼2016年之後第二度出現負利率，此次範圍更廣、程度更深。
負利率債券有多少？德意志銀行的數據顯示，目前全球約有15萬億美元的政府債券收益率為負，佔全球所有政府債券比例高達25％；而近日財政部原副部長朱光耀發表演講時表示，全球以負利率標價的債券規模高達17萬億美元，這對全球金融市場的穩定造成了重大挑戰。根據ICE數據服務公司的最新數據顯示，目前全球債券市場約四分之一（包括政府和企業債券）的收益率都在零以下。負利率債券中，歐日債券佔比較高。
從上圖來看，目前利率高於3%的債券在全球市場中的佔比已不足15%。
催生國債利率轉負的原因主要有三點：第一，全球長期經濟增長停滯背景下，以上國家均面臨著低增長和較大通縮壓力，自然利率較低；第二，在此背景下，這些國家普遍採取了負利率、QE等非常規貨幣政策，從而為國債利率降至負值創造了條件，也表明了貨幣政策在債券市場上的傳導較為有效；第三，全球金融市場因貿易摩擦等政治、經濟因素出現動盪時，避險需求推升了對發達國家國債的需求。
誰在持有負利率資產？
（1）歐日等多國央行實行的QE政策要求央行購買規定量的債券，並對已持有大規模的國債的到期部分進行滾動。
（2）機構投資者如保險公司、養老基金和銀行等，需要以相同久期的國債來配對其負債，或者以國債來保證其流動性並作為借貸中的抵押品。
（3）基於央行的QE\貨幣政策寬鬆方向和對經濟、通脹前景的判斷，投資者可能因看好利率再下行帶來的資本利得，而不是持有負利率國債到期的負收益；投資者也可能出於大類資產配置的考慮而持有國債。
（4）出現國債負利率的國家多數為重要的發達國家，MSCI、JP Morgan等等編制的債券市場指數包含了這些主要市場的債券，無論是被動還是主動跟蹤指數都需要被動持有這些負利率債券。
（5）對個人投資者和企業來說，還需對比國債收益率與活期存款利率的收益性，以及國債收益率與持有現金的安全問題與儲存成本，特別是因為在央行採取負利率政策的背景下，商業銀行出於對利潤的追求可能採取基本為0甚至為負的活期存款利率。
政策負利率及負利率資產的出現將給金融市場和資本流動帶來以下影響：
（1）從利差視角看，海外負利率加大我國資產的吸引力。在海外紛紛採取降息措施而我國貨幣政策保持定力的背景下，基於利差視角，人民幣資產的吸引力加大。當前我國十年期國債收益率與美國、德國、日本長債利率之差分別為148BP、364BP、342BP，均處於歷史較高水平。而在開放經濟中，央行降息導致資金從現在利率較低的國家流向其他尚未降息的國家，將導致降息國的匯率貶值、流向國的匯率升值。
（2）越來越多的負利率驅動著套利資本以carry trade等形式在全球範圍內流動。以日元與美元的關係為例，外匯掉期市場上外國銀行的日元融資成本可以概括為日元無風險利率+外國銀行的信用風險溢價+日元和美元市場之間國內銀行信用風險溢價之差的總和。日元無風險利率的下降會降低融資成本，其推動的信用風險溢價的差異加大也會降低融資成本。
（3）負利率改變主體的資產配置結構。雖然利率下限在0以下，但是0仍然是一個重要的分界線，因為利率的影響不僅有經濟因素，還有社會因素。因此，資金仍然有追求正收益資產的訴求，特別是當負利率出現後，利率下行的空間受限，獲取資本利得的空間也減小了。
面臨政策負利率和債券負利率，金融機構改變了其資產配置的偏好，日本保險公司、養老基金增加了海外證券和權益市場配置；而歐央行的研究表明，負利率後歐洲銀行調整了其資產負債表，增加了主權債、信貸的配置，減少了批發貸款。
對於私人部門，近期《金融時報》報道，歐洲最大的私人股本集團正急於募集新的巨型基金，以期挖掘投資者的巨大需求。私募股權專家Prequin的數據顯示，近2.5萬億美元的未用現金正準備用於購買公司、房地產、基礎設施、自然資源和債務。
（4）對資產價格的影響：利率進一步下行壓低無風險利率、提高了投資者的風險偏好，並且鼓勵市場借更多的錢以用於支付股息、股票回購和收購，從而推高了資產價格，但這可能與“正負”無關，而是與利率的高低有關。不過，這也構成了金融市場的脆弱性，一旦貨幣政策邊際收緊，資產價格調整的幅度驚人，從而限制了貨幣政策的走向。此外，全球正收益率資產減少將增強無息黃金的吸引力。
二、 9月外匯零售市場供求形勢仍穩
9月我國外匯市場供求形勢邊際走弱，8月美元兌人民幣匯率貶過“7”、人民幣匯率指數跌至近4年來新低，這可能對於出口企業的預期造成了一定影響，其中邊際惡化的原因主要來自於結匯率的下降。
雖然代表零售外匯市場的銀行結售匯實現逆差243億元，逆差規模較8月份收窄135億元，但主要由銀行自身結售匯部分貢獻：銀行自身結售匯實現順差168億元；銀行代客結售匯逆差412億元，逆差規模環比小幅擴大182億元。
分項目來看，經常項目逆差擴大401億元至694億元，擴大原因主要是貨物貿易結匯的回落，而9月出口規模環比有所上升，因此回落主要來自結匯率下降；9月資本與金融項目結售匯實現順差282億元，相較上月上升220億元，與我們所看到的外資買債規模顯著回升相符。9月央行表現出了較強的維穩人民幣匯率的意願，無序貶值的風險大幅下降，金融市場也更快地認知了這一變化：10月中美貿易形勢改善，匯率預期將進一步有所改善。
9月遠期淨結匯簽約384億元，較上月下降394億元，與往年季節性水平接近。
9月銀行代客涉外收付款實現逆差161億元，逆差規模大幅收窄1547億元，回覆至接近7月水平，涉外外匯與人民幣收支差額逆差均大幅收窄，主要來自資本與金融項目的貢獻。從經常項目的情況來看，8月逆差小幅縮小118億元至1610億元，其中貨物貿易的收付情況繼續有所走弱，服務貿易有所改善；資本與金融項目由逆轉順，實現順差1407億元，較上月大幅改善1521億元，或受到9月外資顯著流入我國股債市場的影響。
從結售匯率的變動情況來看，9月份結匯率環比下降8個百分點至65%，為近一年來的新高，售匯率小幅下降2個百分點至67%，受企業匯率預期惡化的滯後影響，結匯率回落至售匯率之下。
9月央行外匯佔款餘額變動為-10.5億元，央行仍未直接干預外匯市場符合我們的預期，從9月的情況來看，央行調控匯率仍然以逆週期因子以及發行離岸央票等間接工具為主。9月末央行官方外匯儲備餘額為3.09萬億美元，環比減少148億美元，根據我們的測算，匯率折算因素的負貢獻和美債收益率小幅上行帶來的資產價格變動能夠解釋大部分的下降。
三、 9月陸港通資本流動速覽
從陸股通的統計數據來看，9月份單月外資淨增持A股647億元較8月大幅增加（8月陸股通淨流入132億元），10月陸股通累計淨流入321億元，較上月收窄。
其中，滬股通9月全月累計淨流入356億元，深股通全月累計淨流入290億元。此外，港股通9月份累計流入資金97億港幣，較上月大幅收窄，10月以來港股通流入速度有所恢復，目前港股通已連續8個月實現資金淨流入。
AH股溢價繼續維持在130附近震盪，港股的相對吸引力仍較強。
從外資的行業配置情況來看，9月份外資增持了銀行、工業製造業等行業，食品飲料和消費等板塊資金流入最少。
9月份A股市場小幅上漲，其中食品飲料與醫藥板塊均跑輸大盤。
四、 9月境外機構人民幣債券託管情況
根據中債登與上清所最新發布的託管數據，境外機構9月份在中債登的債券託管總量達到17946億元，9月份單月增持債券707億元，增持規模相較上月上升454億元（8月增持253億元）；境外機構9月份在上清所的債券託管總量為3223億元，9月單月增持179億元（8月減持133億元），由負轉正，其中增持同業存單148億元（8月減持154億元）。
9月份單月，境外機構在中債登與上清所合計增持886億元人民幣債券，增持規模大幅上升，中美利差維持高位凸顯了人民幣債券的收益率優勢。9月央行表現出了較強的維穩人民幣匯率的意願，無序貶值的風險大幅下降，金融市場也更快地認知了這一變化；10月中美貿易形勢改善，匯率預期將進一步有所改善。預計後續幾個月境外機構購買人民幣債券的規模仍將維持在較高水平。境外機構截至2019年9月末持有的人民幣債券規模為21168億元。
境外機構仍青睞利率債，本月外資增持國債的規模繼續高於政金債。9月份單月境外機構共增持利率債690億元出現回落，其中增持國債533億元大幅提高（境外機構8月增持國債177億元），僅增持政金債158億元小幅上升（8月增持52億元）。中美利差在9月維持了140bp的年內高位。
分機構情況來看，9月份除保險之外各類型機構仍繼續增持利率債，商業銀行、廣義基金、保險、證券公司、境外機構分別減持759億元、增持68億元、增持1746億元、減持65億元、增持690億元，商業銀行和證券公司由8月的增持轉為減持，邊際大幅下降，其他三類機構增持量均上升。
9月份境外機構減持同業存單148億元轉正，與人民幣匯率的企穩相一致。
境外機構在我國國債市場中的佔比小幅回升至8.54%，環比小幅提升0.28個百分點，債券市場整體的境外佔比上升至2.49%（上月為2.41%）。
