從2013-2015創業板市場回顧看再融資新規的意義
本次再融資新規的落地，意味著監管週期的新一輪放寬。我們觀察到，創業板併購重組規模變化幾乎跟隨政策監管週期同向變化，過去一年併購政策有所放鬆，疊加新規影響，預計對未來併購市場有明顯支撐。
1. 2013-2015創業板併購重組與市場行情回顧
2013-2015年併購重組政策監管進入寬鬆期後，創業板的併購重組規模呈現出快速上升的趨勢；而在2016年併購重組政策收緊之後，創業板併購重組規模呈現出顯著下滑的態勢。從二級市場表現來看，因併購爆發，且涉及大量業績承諾，提高了市場對於企業尤其是創業板公司的業績預期，加上相對寬鬆的貨幣環境，創業板行情自13年啟動，於15年年中觸及高點；16-17年，由於併購政策的收緊，新增併購帶來的外延增厚預期被打薄，二級市場價格回落。總體而言，市場風格領先於基本面啟動，與併購週期呈現同向變動關係。
數據來源：WIND
數據來源:WIND, 天風策略
2. 業績增厚與市場預期
從當前的時間點來看，併購重組監管政策在19年6月已經顯著的邊際改善，從政策的調整週期來看，預計監管放鬆將持續2-3年；與此同時，19年6月5G牌照也已經發放，大規模商用將在2020年全面展開。全球雲服務產業週期、全球新能源汽車產業週期、以及全球半導體產業週期都處於同步共振向上的過程中。隨著進入監管新一輪寬鬆週期，併購重組規模將顯著回升。綜合來看，融資環境的改善、併購重組週期的重啟都將為創業板公司注入強大的成長動能，企業估值也有望明顯抬升。
如果把業績趨勢和風格趨勢呈現在同一時間軸上，可以看到，13年至16年創業板指相對於滬深300盈利趨勢向上，而市場風格稍早於相對業績提前反映；而從2017年起創業板指相對於滬深300盈利趨勢向下，且市場風格於盈利趨勢更加同步。
數據來源：WIND，天風策略
截至18年年報，我們的數據庫裡包含了超過2000例創業板外延併購事項，剔除數據不完整的案例之後，剩餘1820例（數據不完整的主要分為併購標的業績貢獻影響較小、併購後出售註銷、統計誤差等情況）。統計出外延貢獻之後，進而用歸母淨利潤減去外延貢獻，以倒推出內生貢獻，從而得到創業板和創業板指內生外延的拆分。
可以看到，13年併購重組加速以來，外延部分對於創業板的利潤增厚是非常顯著的，15年至今都超過30%，18年創業板的利潤幾乎都由併購標的貢獻。對於創業板50指數而言，無論是外延增速還是內生增速，都優於創業板整體。
數據來源：WIND，天風策略
通過上面的拆分我們可以得到幾個結論：
1）對創業板而言，過去幾年的外延併購利潤增厚的效果顯著，其中傳媒、軍工、通信、機械設備等涉及較多併購重組的行業最為典型。
2）井噴期過去之後，外延併購的持續貢獻在邊際上有所弱化。低質量併購的負面效應顯現，傳媒、電子、計算機的外延貢獻紛紛轉負。創業板50的情況稍好於創業板整體，大型龍頭公司表現好於創業板整體。
創業板50的投資機遇
一、 產業和週期層面
創業板併購重組規模的變化主要受到政策因素和產業週期的影響。
政策方面，創業板併購重組規模變化幾乎跟隨政策監管週期同向變化，因此當前再融資新規的落地，以及過去一年對於併購政策的放鬆，對未來併購市場會有明顯支撐。我們觀察到，2013-2015年併購重組政策監管進入寬鬆期後，創業板的併購重組規模呈現出快速上升的趨勢；而在2016年併購重組政策收緊之後，創業板併購重組規模呈現出顯著下滑的態勢；隨著2018年四季度“小額快審”機制的推出，2019年創業板併購重組規模隨著政策的邊際改善而出現企穩跡象。
數據來源：WIND，天風策略
但是，更為重要的，其實是產業週期，科技產業週期的來臨是併購重組的擴張的最重要因素。自2013年底下發4G牌照，正式進入4G時代以來，整個TMT板塊進入到迅猛發展階段，行業的快速擴張也催生了大量的併購重組業務需求。據我們統計，在併購重組發展最為快速的2014年和2015年，通信、計算機、電子、傳媒等行業重大資產重組規模增速均出現顯著的爆發式上升。但是16年以後，隨著產業週期的萎靡，整個併購需求也逐步下降。
數據來源：WIND，天風策略
從當前的時間點來看，併購重組監管政策在19年6月已經顯著的邊際改善，從政策的調整週期來看，預計監管放鬆將持續2-3年；與此同時，19年6月5G牌照也已經發放，大規模商用將在2020年全面展開，與此同時，全球雲服務產業週期、全球新能源汽車產業週期、以及全球半導體產業週期都處於同步共振向上的過程中。所以，創業板併購重組規模將大概率將在2019年經歷過渡階段後，在2020年進入顯著回升階段。
對於創業板50而言，其代表的是創業板市場規模最大、流動性最好的50家龍頭公司的代表，90%以上都是此次產業升級中受益的科技行業，在此次產業升級的週期大潮中，將會顯著受益。
二、 行業層面
本次再融資鬆綁，以科技成長為主的創業板受益最為明顯。本次再融資規則修訂，一方面，放鬆非公開發行股票定價和鎖定期限制，進一步提高了投資者參與定向增發的預期收益水平，減少了較長鎖定期帶來的風險暴露，有望明顯提振投資者參與定增的意願。另一方面，降低創業板再融資門檻，也將進一步緩解以科創企業為主的創業板企業融資問題。
1、直接受益於創業板再融資鬆綁
負債限制取消直接利好TMT（計算機、電子、通信、傳媒）、部分中游製造（機械設備、電氣設備）、醫藥、化工。創業板公開發行取消最近一期資產負債率高於45%的條件。當前797家創業板公司中資產負債率低於45%的企業，主要分佈在計算機、機械設備、醫藥生物、化工、電子、通信、傳媒和電氣設備等行業。
盈利限制取消直接利好TMT（計算機、電子、通信、傳媒）、部分中游製造（機械設備、電氣設備）、醫藥、公用事業。創業板非公開發行取消連續兩年盈利的條件，其中淨利潤以扣除非經常性損益前後孰低者為計算依據。當前797家創業板公司中，不是連續兩年盈利的公司主要分佈在計算機、機械設備、傳媒、電子、電氣設備、通信、醫藥生物、公用事業。
2. 上一輪再融資被限制行業鬆綁
受上一輪再融資收緊影響最大的行業是TMT、部分中游製造（機械設備、電氣設備）、房地產、化工。上一輪再融資放鬆始於2014年，終於2017年初再融資新規。通過對比2015-2016年與2018-2019年再融資變動情況，可以看出受再融資新規影響最大的行業是傳媒、計算機、醫藥生物、電子、房地產、機械設備、化工、公用事業，影響最小的行業是銀行、紡織服裝、食品飲料、輕工製造、鋼鐵、採掘、休閒服務、建築材料。總的來看，上一輪再融資收緊影響最大的行業再融資需求大的行業基本重合，成長和中游製造受影響較大，消費、中上游材料、金融受影響較小，另外，受地產政策收緊影響，房地產再融資明顯受到壓制。因此，本輪再融資政策放鬆，近兩年再融資需求被壓制的行業彈性更大。
因此總結而言，無論從創業板鬆綁角度、靜態角度還是動態角度，受益最大的行業是成長類（TMT、醫藥）、部分中游類行業（機械設備、電氣設備、化工、公用事業），受益最小的是消費類（紡織服裝、休閒服務、食品飲料）、金融（銀行、非銀金融）、上中游類行業（鋼鐵、採掘）。
3. 創業板50相關收益行業集中度高
創業板作為特色鮮明的科技綜合指數，科技相關行業佔比超過90%。特別是醫藥、傳媒、通信、電子、計算機等在此次新規中收益較多的行業，佔比超過75%。從行業機會上看，創業板50指數受益機會較多。
數據來源：WIND
三、 個股層面受影響公司
對於創業板公司而言，新規發佈之後主要有以下幾點影響：
- 對於公開發行而言，舊規要求同時滿足兩年盈利和資產負債率要求，新規取消資產負債率要求後，創業板50中共有17個公司符合要求，佔比超過30%。
- 對於非公開發行而言，不涉及資產負債率要求的變動，新規取消了最近兩年盈利要求，由於創業板50指數成份股盈利質量較好，創業板50中共有7個公司符合要求，佔比1.25%。
- 較徵求意見稿，新老劃斷的節點由取得核准批覆調整為發行完成，意味著更多案例適用新規。 具體受益的是最近6個月內拿到批文，但還沒有發行完畢的案例。單就非公開發行而言，目前創業板50中共有5個公司已經獲得股東大會通過或者證監會核准。
風險提示：任何在本文出現的信息（包括但不限於評論、預測、圖表、指標、理論、任何形式的表述等）均只作為參考，投資人須對任何自主決定的投資行為負責。另，本文中的任何觀點、分析及預測不構成對閱讀者任何形式的投資建議，本公司亦不對因使用本文內容所引發的直接或間接損失負任何責任。基金投資有風險，基金的過往業績並不代表其未來表現，投資需謹慎
