文 / 極客君
距今兩百多年，許多歐洲人移民去了美洲大陸，從此那個未開發的地方有了夢想。
從此，這個夢想如永動機一般激勵了一代又一代的美國人。
平等、自由、到處流著芳香牛奶的大地上，於1949年，阿瑟·米勒用六個星期創作出《推銷員之死》，揭露了美國夢的虛妄。
主人公老威利是一個對美國夢充滿幻想的普通推銷員，夢想著有一天像自己的“強盜”哥哥一樣成功。
不過，在1949年只有在書裡的馬克思，以及我們剛剛成立的偉大祖國才明白，資本原始的積累都帶著血，那時的美國人只迷信資本身上是汗水。
到了2019年，1949年的美國人迷信的事情告訴我們，連黑洞、國旗、國徽的照片都收入囊中的視覺中國，確實是很勤奮。
就衝著這個孜孜不倦的精神，來自江蘇常州的上市公司，視覺中國收穫了幾十個券商的彩虹追隨。
01
在視覺中國與微博達成戰略合作之後，新時代證券在2018年12月26日發佈的評級報告中表示，持續看好圖片主業發展潛力，維持2018-2020年歸母淨利潤分別為4.09億元、5.82億元和8.36億元的預測，對應當前市值的2018-2020年PE（市盈率）分別為40倍、28倍、19.5倍。持續看好公司未來業績的增長空間，維持“強烈推薦”評級。
視覺中國新上線字體業務後，“視覺內容與服務業務維持高增長，具備高競爭壁壘”。招商證券在2018年12月14日發佈的研報中表示，預測該公司2018/2019年歸母淨利潤分別為3.85億/5.01億元，分別對應48.0倍/36.9倍市盈率。看好公司長期發展趨勢，維持“強烈推薦-A”評級。①
2018年視覺中國中報披露之後，不少券商分析師認為，視覺中國“一枝獨秀，以內容與效率壁壘構建護城河”，“內容壁壘已建立”，“視覺內容服務護城河深厚”，或是“圖片版權龍頭地位鞏固”。
券商的研報，會基於行業發展、公司業務、以及公開的數據，做出精準的分析。
所以他們發給視覺中國一張“逆天好牌”。
“視覺中國質地不錯的，但現在盈利模式有風險。不至於成為*ST長生，但連續幾個跌停是免不了的。”即使黑洞收拾了視覺中國，但一位行業研究員仍表示相信爆完雷以後的視覺中國。
數據當然不會說謊，但數據在什麼位置，表達的含義就豐富多了。
從2018年4月12日-2019年4月12日，這一年裡。視覺中國訴訟案件總量為3391宗，98%為知識產權類糾紛，共計起訴1242家公司侵權。
近十年間，視覺中國的訴訟案件數量近萬宗，其中近九成為著作權、作品信息網絡傳播權、作品複製權、作品發行權等知識產權類糾紛案件。②
不明真相的群眾，手裡捧著的可是帶血的瓜。
不過，將難解決的問題交給時間，將看不清的真相也交給時間。
比如2019年4月10日，在黑洞照片首面世人這個特殊的日子裡，視覺中國被網友送名：視覺宇宙；
比如2019年4月11日，共青團中央也忍不住要和視覺宇宙說句話：國旗、國徽的版權也是貴公司的？
那一段時間，視覺中國定下了一個賺錢方式：用“維權營收”模式，通過打官司獲取市場上足夠多的客戶。
天眼查的數據顯示，視覺中國的侵權訴訟從2016年下半年開始大規模增多。
瞭解視覺中國的人都知道，這家公司有一項讓許多人都膽寒的技術——“鷹眼系統”。由視覺中國自行研發，號稱投入巨大，能夠利用自動全網爬蟲、自動圖像比對、授權比對自動生成報告等方式、在線侵權證據保全等一站式的版權保護服務。
在券商的研報裡，一派歌舞昇平，而在視覺中國的經營模式下，刀光劍影，資本的刀子是法外流血事件的主要兵器。
知識產權保護的是公民合法的盈利。
保護的內容就算受萬人景仰，但也有一個入門條件：合法。
02
除了瘋狂起訴，視覺中國矇眼狂奔的另一端，則是靠收購子公司貢獻利潤的路子。這項被維權營收掩蓋的隱秘操作，則讓視覺中國遭遇了大量財務合規上的質疑。
經調查，一起發生在子公司與視覺中國之間的案件，可以讓我們窺見視覺中國的操縱子公司的套路。
視覺中國的商業模式理解起來並不複雜：手握龐大的圖庫，要向各行各業的客戶銷售出去，所以如果能獲得購買大量圖片的大客戶，這筆生意將會變得容易得多。
一名參與當時視覺中國重組併購的人士介紹，視覺中國在上市前後，準備收購一家名叫“昱嘉華訊”的公司，後者能夠源源不斷地給視覺中國提供諸如中國聯通、中國電信這一類的圖庫購買大客戶，同時進行互動營銷服務。
“視覺中國當時因為資金和收購能力不足，因此決定跟昱嘉華訊新成立一家子公司，由視覺中國控股，業績可以併入上市公司報表，名字叫廣東視覺無限公司。”
上述人士說，視覺中國和廣東視覺無限在當時設立了對賭協議，完成承諾業績後，需由視覺中國出資併購廣東視覺無限。2015年，也就是借殼上市後的第一年，是雙方合作的蜜月期，“昱嘉華訊”將許多大客戶直接交予視覺中國簽約，以此大幅提高視覺中國的收入。
但翻看視覺中國曆年的財報，並未出現過與“昱嘉華訊”的合作記錄，上述人士強調：“這是私底下的業務貢獻。”
視覺中國的財報顯示，2016年，子公司廣東視覺無限的業務突然變為零。2017年，視覺中國將佔股51%的廣東視覺無限股份出售，作價2.7億。③
廣東視覺無限的相關負責人表示，視覺中國並沒有按照當初的承諾，在完成業績指標之後收購廣東視覺無限，反而是把它給賣了。
你還在奮力幫別人數錢的時候，別人卻把你賣了，你氣嗎？所以昱嘉華訊與視覺中國的關係正走向破裂。
這類謎一樣的操作，視覺中國還如法炮製過多次，比如收購了像北京卓越、做字帖的司馬彥，做教育的易教優培等大量與主營業務不相關的子公司。
假若生活拋棄了咱們，要報以歌。
但為什麼視覺中國拋棄了別人，它卻欺騙回生活呢？
視覺中國不斷壓榨子公司的中小股東，這種違背商業道德的行為是為了利用其完成業績之後，將要付出成本收購之時，便用強制手段變賣。
《證券市場週刊》曾報道，視覺中國一方面通過子公司精準完成業績達標，但與此同時，應收賬款賬期卻在不斷拉長。2014-2016年，視覺中國的收入從3.91億元增長至7.35億元，漲幅不過87.98%，而應收賬款的漲幅達到了128.48%，遠超同期公司的收入漲幅。
視覺中國這套利用子公司賺錢的模式也受到過監管層的質疑，其原因在於，視覺中國收購的一家家子公司猶如機器一般，精準地為視覺中國完成承諾的業績，看起來不太正常。
此外，曾有多家媒體報道，視覺中國向Getty進貢or合謀。
事情原委是這樣：2005年，Getty作為創始股東出資一半成立華蓋創意，最終又在股東層面退出標的公司，除去歷年可能存在的分紅外，獲得了616.9萬美元的股權轉讓款。
2011年5月，Getty將華蓋創意50%股權轉讓給優力易美控股有限公司(後更名為視覺中國控股有限公司，以下簡稱VCG)，轉而持有VCG20%股權。修訂稿特別說明，此次交易，在Getty與VCG簽署的《股權轉讓協議》中約定的1200萬美元的轉讓價格是名義價格，雙方之間並無實際現金或銀行轉賬交易。
2015年7月，公司公告稱，全資子公司視覺中國香港有限公司以800萬美元認購國際知名線上攝影社500px，Inc.(以下簡稱500px)公司B輪優先股定向增資擴股計劃。500px彙集了全球超過195個國家和地區的優秀攝影專業人才、攝影愛好者，圖片數量超過一億兩千萬張。雙方簽訂了《素材》獨家代理協議，視覺中國將獲得500px圖片素材庫大中華區域獨家代理銷售權。
2018年3月，公司以1700萬美元價格完成500px100%股權收購。
2016年1月，視覺中國的關聯公司聯景國際收購了全球第二大高端視覺內容版權服務商Corbis Images(以下簡稱Corbis)全部資產。2016年7月，上市公司公告以4033萬美元收購聯景國際100%股權，同時承接4050萬美元債務，兩項合計5.25億元人民幣。聯景國際核心資產為Corbis原本持有並管理的圖片素材知識產權等行業稀缺資產。④
在收購Corbis時，視覺中國表示，此次交易有助於公司在全球範圍內提升品牌知名度、行業影響力，進一步拓展海外市場。
在兩項交易塵埃落定的2018年半年報中，公司更表示“成為真正的global player”。
豪氣干雲，想讓全世界都知道。
據《上海證券報》報道，視覺中國接手500px後，關閉了其直接銷售平臺，500px的國際銷售權落入Getty手中，並被Getty拿走近半分成。無獨有偶，視覺中國關閉了Corbis網站，同時不再接收新的圖片，建議簽約攝影師轉投Getty陣營。視覺中國獲得Corbis在中國的版權業務，Corbis的國際銷售業務同樣落入Getty。
在視覺中國收購Corbis後，Getty聯合創始人兼CEO Jonathan Klein曾公開表態：“等了21年了，終於得到Corbis。多麼美妙，我們不用買牛就能得到牛奶、奶油、奶酪、酸奶和牛肉。”
視覺中國花費超6億元得到的利益似乎有限，而Getty一分錢沒花，不僅收益豐厚，客觀上還減少了兩大實力強勁的對手。
對於Getty而言，天上掉餡餅還需要起早去等，這是躺在家中便有人送到嘴邊的肥肉。
《上海證券報》彼時表示，“在國際圖庫圈，這被視為視覺中國與世界第一大圖庫Getty的一場合謀”。
雋永的文學作品無論何時都能照進現實，只是1949年的中國人做夢也想不到，70年後在中國的大地上，有一家叫視覺中國的公司，懷揣著中國夢，用的卻是美國夢的手段。
曾經口號是：“成為真正的global player”的視覺中國，面對真正的全球top.1的締造者Getty，比起它自己的豪言壯語還要豪的，是Getty的手段。
03
雖然黑洞事件發生後輿論一直對視覺中國不太友好，但半年報一出，多家券商仍然給予了增持的評級。根據Wind數據顯示，目前機構中有11家評級為買入，6家評級為推薦，招商證券和新時代證券分別於2019年8月9日和8月17日給予公司強烈推薦的評級。
直到今天，不少券商本是十分看好視覺中國整改後的表現的，一方面，國家知識產權保護的趨勢會日益趨嚴；另一方面，視覺中國兩次與人民網合作，將平臺內所有內容納入監管體系。
但從視覺中國的目標價來看，現在較27元的目標價出現腰斬。
實際上，近期還有一家券商機構的研報備受市場關注，起因則是瑞幸咖啡財務造假事件。據悉，早在今年1月31日，有報告列舉了瑞幸咖啡5項數據造假證據、6個危險信號、5個商業模式缺陷。而就在此後的2月4日，中金公司公開發表題為《匿名沽空指控缺乏有效證據》的關於瑞幸咖啡的研究報告，並重申公司優於大市(OUTPERFORM)評級。
如今，瑞幸咖啡22億元財務造假已被“實錘”，公司股價更是縮水超八成，持有者可謂損失慘重。
對於上述令人印象深刻的“打臉”事件，投資界人士表示，券商研報應該更注重理性客觀，而不是跟隨市場熱點添油加醋。或是僅憑上市公司提供的信息以及高管介紹，就對公司前景作出判斷。綜合而言，券商研報的真實性需要進一步提升，而投資者對此類研報也應謹慎判別，不易盲目跟風進場。⑤
中國市場學會金融學術委員、東北證券研究總監付立春表示：
“目前券商的研究報告存在同質化程度較高的問題，多數是基於共同的假設前提，諸如公司盈利模式穩定、風險可忽略或可控等。不少投資研究或風險提示，可能未顯充分，或是不夠明顯，亦或是研究員本身未意識到盈利模式潛在風險，僅是在既有前提下，進行財務上的一些分析和預測。個人認為，這樣做是存在短板和缺陷的，相當於忽略或是淡化了這方面的風險，直至最後‘灰犀牛’呈現。”
關於券商研報大多給予一家公司“一致看好”的評級現象，付立春認為，這與時下資本市場主流盈利模式有關聯。
“做空、融資融券或股指期貨等盈利模式比重較低，主流模式更趨向於單邊看多來盈利。且從券商研究付費模式來看，可能也是更加積極鼓勵市場活躍交易的，樂觀情形下看多研報較多，但不排除部分研究有時過於樂觀。”
“未來的券商研究同質化競爭，應該說會越來越激烈。券商研究應迴歸本質，即基於客觀性與獨立性，審慎給出自己的結論。”付立春告訴《國際金融報》記者，下一步券商研報（包括深入的研究）不應只浮於人云亦云的表面，或是數據的簡單梳理或羅列，一些重要的前提與邏輯框架還有待進一步完善。
之前某券商研究報告對一家醫藥上市公司的專利訴訟進展作出了樂觀的判斷，引發該上市公司股價異動，交易所也因此發出監管問詢函。後經該上市公司核查後澄清，該研報內容與實際情況不完全相符。
“從買方視角來說，某些研究員研報報告可信度不高。這些‘閉門造車’的分析師，就應該退出市場。”一位買方市場人士向記者表示。另外，也有業內人士表示，研報一般都有合規要求，虛假研報如果給投資者造成損失也可能面臨索賠要求。
陷入人云亦云境地的券商，當真是做起了推銷員。
*圖片來源網絡，資料來源備註：
①：國際金融報，視覺中國市值兩天蒸發37億 曾被32家券商評級130次，2019年，4月15日
②：南方都市報，視覺中國這一年告了1242家公司！，2019年，4月12日
③：界面新聞，視覺中國逃跑計劃 大量股東都是廖傑和梁軍的代持人，2019年，12月13日
④：中國網，視覺中國強力擴張史：為國際“兄弟”兩肋插刀，2019年，4月16日
⑤：經濟導報，券商研報還靠譜嗎?天風、太平洋不是踩坑就是被打臉，2020年，4月8日。
