文 | 博士陳
熟悉我的讀者，應該知道我的研究大致分三塊：一是中美經貿關係；二是比較傳統的宏觀經濟研究，主要是我在澎湃寫的流動性經濟學專欄；第三塊就是我最近比較感興趣的康波、創新和產業發展的研究。其中，第一塊的中美大國關係與第三塊緊密相關，結合起來就是國際政治＋馬克思主義政治經濟學的研究脈絡，前者我是非專業的，不敢太發散，就事論事，前兩年寫的“白宮幕僚”專欄還算有些知名度。近一年來，研究重心主要放在後面兩塊，但中美關係仍然是理解很多重要政策的大背景。
往期文章實際上都比較專業，五一假期，這篇文章以口語化的方式，與大家聊聊瑞幸的事情，算是發發牢騷，從我自己的視角，來談一談“瑞幸事件”所產生的蝴蝶效應，為什麼它事關重大，可能對於大家理解一些問題有所啟發。
留意政策的讀者會注意到，中美關係生變以來，資本市場改革顯著提速，瑞幸事件之後，速度還會加快。例如，繼去年推出科創板之後，近日又將註冊制推廣到創業板，今天證監會再發文，創新試點紅籌企業在境內上市。（紅籌企業 指那些在香港上市，但由中資企業直接控制或持有三成半股權以上的上市公司股份。）其實在這之前，還有中國存託憑證（CDR），目的是搭建中概股迴歸A股的通道。
我不想去談所謂的“國家戰略”，整得我像是參與戰略制定的人似的，但我知道一系列政策背後，是有國家戰略框架的，而這個戰略框架的制定，一定是需要對國際、國內政治和經濟形勢有清晰的判斷。這些判斷，從領導人公開講話中就可以知道。
我覺得有兩點：對外是百年未有之大變局，主要一點就是中美關係和全球化的逆轉；對內是增長動能轉變，即不能再靠投資，尤其是不能再靠房地產投資去刺激經濟了（剛性泡沫：地產調控為什麼這麼堅決？——解讀“7•30”政治局會議），而是要靠全要素生產率的提升，這當中，最重要的就是技術創新。過去，我們靠後發優勢，學習西方的技術和先進的管理經驗，之後我們實際上需要回到“自力更生”的狀態。
這些就是瑞幸事件的大背景。
去年，我在FT中文網上寫了一系列關於中美可能的金融摩擦的文章，其中之一就是中概股（中美博弈的金融維度：中概股或成“不速之客”？）。緣由是，早在2018年12月，美國證監會（SEC）和上市公司會計監管委員會（PCAOB）就向美國投資者發出警告，稱其在對中概股公司進行監管的過程中，面臨著一些阻力。因為按照中國的法律法規，這些公司的財務記錄必須留在中國國內。
所以，2019年，美國共和黨參議員盧比奧（Rubio）就向國會提交了一份提案——“公平法案”（Equitable Act），並與6月4日在華爾街日報上發表題為“你不能相信中國的審計”（You Can’t Trust a Chinese Audit）的署名文章，稱中國ZF一直在阻撓美國證券監管機構對中概股進行財務審計，而這種信息的不透明性給投資者帶來很大的風險。如果該提案獲得通過，對於那些不配合監管機構的公司，監管機構就有權將其除名，也就是強制退市。即使這種風險是潛在的，投資者也會避而遠之。
6月5號，摩根士丹利就出了篇報告（摩根士丹利：美國或立法加強海外上市公司監管，或引發中概股退市（附名單）），稱可能會引發中概股在美紛紛退市，轉至香港等其他交易所。
去年底，美中經濟與安全審查委員會（USCC）的年報中專門有一章內容講中概股風險，並對國會提出了一系列的建議，其中就有禁止某些公司在美上市的規定，如採用VIE構架的公司，或者是信息披露程序與歐美不一致的公司等等。（詳情可見：中概股的退市風險：美中經濟安全審查委員會2019年報關於中概股的提案）
所以，中概股的風險一直在發酵，瑞幸就是那“最後一根稻草”。
雖然我們曾在內參文件中多次提到中概股的潛在風險，但決策層往往只有等到風險真是暴露了，才會做出反應。
瑞幸實實在在地引爆了中概股的風險，也讓美國投資者清清楚楚地看到了監管層一直強調的中概股風險是什麼。
可以預料的是，中概股將麻煩重重，這不僅包括已上市的中概股，還包括那些準備上市的。
從媒體上了解，京東物流本來準備今年在美國提交IPO申請，現在也只能擱淺。
我想強調的是，從更前端來看，還會影響風投和天使投資，包括國內和國外的。而這才是傷及根本，和影響深遠的。
大多數讀者可能認為，股票市場就簡單是一個融資的方法，但它實際上還是一種退出的方式，即為早期投資提供一個高流動性、高估值的退出方式。沒有這樣一個退出的方式，也就很難有早期的風險投資。
為讀者所瞭解的是，美國引領了信息技術革命，但大家可能只是隱隱約約地知道，風險投資很重要，卻不清楚它實際上至關重要。這裡可以推薦大家讀一本書，拉讓尼克的《創新魔咒：新經濟能否帶來持續繁榮》。這本書中有較大的篇幅介紹風險投資與硅谷奇蹟的關係，以及一些風投在新經濟公司成長中的角色。如果沒有風投，仙童半導體公司，乃至整個硅谷的故事可能就要改寫了。
我個人對創新研究的一個體會是，金融市場的完整性，對於科技創新是至關重要的。所謂完整性，就是包括種子投資到IPO在內的所有層次的制度構建都要完善。
我們傳統意義上講的資本市場，其實就是狹義上的股票市場，這是最末端的，也就是一種退出的方式。末端建設不好，會顯著地壓抑前端投資。
我們過去的做法是，股票市場一出現震盪，就暫停IPO，這實際上是非常糟糕的處理方式，因為這就斷了前端投資的退路。
過去二十多年，在互聯網革命的大潮下，中國誕生了一大批本土的互聯網巨頭，但基本上都是在海外上市。除了國內上市門檻“高”和不靈活之外，還有一點可能更為重要的原因是，早期投資者很多都是外資的風險資本，如紅杉、黑石、軟銀等。在謹慎開放資本賬戶的狀態下，在美上市幾乎是風險資本退出的唯一出路。當然，與此同時，美股估值高，中國企業也能拿到美元，方便在海外做一些併購，而美元兌換成人民幣又相對方便。
二十年前，中國風投甚至投還沒有怎麼起步，就像美國的風險投資行業也是起源於二戰後一樣。美國風險資本的積累，來自於前期的工業化。
美國的第一家正式的風險資本機構叫美國研究與開發公司（ARD），1946年成立於波士頓。美國的第一批風險資本就是來自洛克菲勒、梅隆和惠特尼這些大家族的，他們發家則是靠第二次和第三次工業革命中的鋼鐵石油產業。
最近十多年，國內的風險投資才慢慢有起色。字節跳動的前幾輪主要是國內資本投的，後期外資才跟投。本來已經進入到最後的衝刺階段，也被瑞幸這家由加拿大籍華人創立，註冊在開曼群島的，在納斯達克上市的假中概股攪亂了計劃。寫到這，真的是覺得這家企業沒有一點社會責任感和大局觀，坑慘了同行。由於一直在關注中美經貿動態，事件爆出之後，真是很氣憤。
寫到這，大家也應該明白，為什麼國內的金融改革和開放未來可能還將提速。我在康波研究的第一篇文章（創新的範式：康波、世界體系與大國興衰——何為中美長期博弈的關鍵詞）中就提到，
大國博弈的關鍵詞只有“創新”。我們過去從事的創新，說好聽一點叫“再創新”，說難聽一點，實際上是“翻新”。當然，這是後發國家進行資本積累和縮小差距的優勢策略，因為我們沒有資本實力和知識積累去搞原創。至少與40年前相比，今天的家底要厚多了。但首先得把有助於激勵基礎科學研究和創新的制度環境建立起來，這需要充分調動政府、企業和科研工作者的積極性，缺一不可。政策上我就不展開說了，關於康波和創新的專欄會詳細說，這裡只想強調，盡一切可能的辦法，加快和完善資本市場制度建設，已經到了刻不容緩的階段。
最後想說的是，瑞幸也只是加速了這一切，該來的遲早會來。還想囉嗦一點，企業家責任的缺位，害人害己。
一瓣公益
這是一瓣在2018年4月23日“世界讀書日”發起的一個公益活動。每篇文章獲得的讚賞，全部捐獻給“深圳市石門坎教育公益基金會”，為石門坎的孩子建一個“圖書館”。感謝各位讀者的支持，目前已為小朋友們籌集6350元“圖書基金”。
