今天要盤的公司是三環集團（300408） ，一家處於廣東潮州的公司，也地理位置原因，賣方調研的不多，信息或多或少存在不對稱，以下內容也是從公開資料獲取整理，各位可以評論區補充公司訊息和你對他的理解。
好了，，大家時間都挺緊的，直接進入正題 。
一、公司業務及行業概況：
廣東潮州三環集團創建於 1970 年，最初從事陶瓷基體及固定電阻器的製造和銷售，目前拓展至 MLCC、陶瓷封裝基座（PKG）、陶瓷基片、光纖陶瓷插芯、陶瓷外觀件、燃料電池隔膜板等產品，從事先進陶瓷行業 50 年。是全國領先的電子元件、先進材料研發和生產商，被評為國家高新技術企業、國家企業技術中心、中國製造業單項冠軍示範企業，連續多年名列中國電子元件百強前十名。
董事長張萬鎮是國營潮州市無線電瓷件廠普通員工，後一路當車間主任、廠長、總經理。1999年三環進行改制去國有化，通過“MBO”方式公轉私（2001年轉任潮州市政協副主席，2007年去職，個人出資6000多萬入股“三江投資”，目前三環集團實控人，持股59.21%。95年接見過江澤民考察，今年10月大大考察廣東，三環集團是考察的唯一一家企業。
主營業務： 根據19 年財報，通信部件業務（光纖陶瓷插芯和陶瓷外觀件）佔比 34%，電子元件及材料業務（MLCC、陶瓷基片等）佔比 31%，半導體部件業務（陶瓷封 裝基座為主）佔比 18%。產品結構豐富，其中電子元件及材料佔比不斷提升。近幾年業務佔比趨勢如下圖：
公司2017-20H1營收：31.3、37.5、27.26、21.06億元；
淨利潤：10.83、13.19、8.71、5.56億元；
毛利率對應48.6%、54.2%、49.06%、48.07%；
淨利率：34.69%、35.3%、32.06%、33.78%。
行業概況：
公司所從事的行業為先進陶瓷行業，市場規模大約 1000 億美金左右，全球處於領先地位的主要有日本、美國和歐盟國家，中國佔比不足10%。
產業鏈：
行業特點：
先進陶瓷的製造壁壘非常高，主要四個環節：粉體制備、成型、燒結、精密加工，這其中添加劑配方、燒結溫度控制等需要掌握的 Know-how 眾多，
陶瓷粉體的配置直接決定了電子陶瓷產品的性能，高純度超細的高端粉體制造技術主要掌握在日本、美國等少數發達國家手中，是先進陶瓷的核心壁壘。
此外，成型、燒結 等專用設備也很難購買，主要是日美等很多廠商將先進電子陶瓷的關鍵生產工藝和專用設備視為商業機密，並沒有對外申請專利，關鍵專用設備也無法從外面購買，只能依賴自主研發
公司掌握了原材料端粉體 製備和材料配方、工藝端流延和共燒等核心技術，以及關鍵設備基本自制，護城河比較寬。
競爭對手（行業格局）：日本村田、臺灣國巨，國內風華高科
主要客戶：美國安費諾、法國RADiALLy、日本松下、美的、格力等
觀點：公司盈利能力非常強，從事的先進陶瓷行業具備國產替代屬性，壁壘較高，潛在競爭對手幾乎沒有，未來成長空間大。
需求分析：
根據公司三大類業務逐一分析
1）MLCC:2021年全球約100億美金市場規模，下游80%需求來自手機、電腦、汽車家電等， 未來主要增量來自兩大因素驅動：第一是5G消費電子對MLCC需求是4G約2倍；第二是純電動汽車用高容 MLCC 需求顯著提升，一輛純電動車是傳統燃油車MLCC需求的5倍。
行業基本被日韓壟斷，日本村田是全球第一大 MLCC 供應商，全球市場佔有率一直保持在25%左右，高端產品市佔40%以上；韓國三星電機和臺灣國巨約30%；2017年日本公司撤出常規型 MLCC 產品造成產品漲價，國巨明顯受益，從營收能明顯看出MLCC週期性。
截止2020年三季度，元器件行業的庫存去化接近完成，行業有望重新進入景氣週期。公司2019 年底MLCC 產能約 40 億顆/月，2020預計有一倍以上的增長，並且產品確定性升級，公司逐步從家電進入中高端的通信、安防領域，預計明年有望進入手機、汽車等高端市場；短期看MLCC價格具備彈性，中長期國產替代空間廣闊。
2）傳統業務通信部件，主要是光纖陶瓷插芯和手機陶瓷外觀件：
其中基站和數據中心是光纖陶瓷插芯的主要應用領域，公司市佔率超過 70%；這一塊公司前幾年打價格戰擠掉對手，但毛利率仍保持50%左右，2018年價格基本穩定，2019 年由於需求小幅回落繼續負增長，但20年上半年此項業務已經同比正增長，今明兩年隨著5G基站，數據中心大規模建設，保守預估20%增長，同時由於公司已經掌握絕對話語權，可能具備漲價空間。
陶瓷外觀件處於導入期，之前跟小米合作，一直未大規模量產，隨著工藝個性價比提升，假設滲透率 5%，市場規模將超過 100 億。公司新型陶瓷背板產業化建設項目今年8月已經投產。 達產後產值有望超過1億元/月
關於這塊最新進展，公司對外披露不多，潮州電視臺摘錄：集團總裁李剛講到：陶瓷後蓋產品是我們對陶瓷的一個新應用，可以說是完全由我們公司自主研發量產的一個產品，這個產品最大的特點就是不屏蔽信號，耐磨耐摔，然後質感很好，目前主要應用在華為P40pro、三星S10還有小米的MIX系列。
總之，三環集團還是目前全球唯一一家實現了從粉體到成品加工完成垂直一體化的陶瓷後蓋廠商，產業稀缺性十分明顯。
3）半導體部件主要是陶瓷基片和陶瓷封裝基座（PKG），二者合計約30億元市場規模，增速超15%，公司市佔率約20%，其中陶瓷基片主要用於生產片式電阻器。PKG 主要用於晶振、濾波器、高端 CMOS 芯片等產品的封裝。
4）新業務：陶瓷劈刀，也稱為瓷嘴，是現今 LED、分立器件和 IC 等半導體封裝行業進行超 聲波熱壓焊過程中完成引線焊接的核心部件之一。
公司依託材料平臺能力，近年來持續拓展產品線，新拓展的陶瓷劈刀、電子漿料將迎來收穫期，二者市場規模合計約30億元。
觀點：
公司是國內先進陶瓷材料領域名副其實的“隱形冠軍”，產業鏈一體化築牢行業壁壘，MLCC迎來新一輪景氣週期，公司有望量價齊升，同時手機陶瓷外觀件隨著規模化投產以及華為的導入，有望超行業預期；此外，公司依託材料平臺能力不斷拓展新品類，未來成長邏輯類似消費電子界的立訊。
二、財務分析
財務狀況：公司2017-20H1營收：31.3、37.5、27.26、21.06億元；
淨利潤：10.83、13.19、8.71、5.56億元；
毛利率對應48.6%、54.2%、49.06%、48.07%；
淨利率：34.69%、35.3%、32.06%、33.78%。
17年至20H1 ROE分別 19.58% 19.95%、11.79%、7.11%
資產負債常年維持在10%左右，在建工程9.45億元（佔固定資產49%），較去年有約50%提升；
17年至20H1應收賬款週轉天數分別是117、92.9、98.1、87.9天，逐年下降 ，話語權提升明顯。
同行業對比：國內同產業一體化公司沒有對手，大多都是做產業鏈下游。
三季報：公司前三季度營收27.48億元，同比增長37.59%，歸母淨利潤10.02億元，同比增長50.14%，位於此前預報區間35-55%偏上限，符合預期。
對應3Q20單季度：營收10.98億元，同比增長73%，淨利潤4.46億元，同比增長125%，創歷史單季度新高，再次確認了行業景氣度提升，公司業績增速加快的判斷。
三、公司治理
股東結構：股權結構穩定，管理層有過兩次股權激勵
員工構成（2019） ：
可以看出，16-18年三年生產人員基本穩定，研發人員持續攀升，2019年產業自動化升級 ，大刀闊斧精簡生產人員，各大網站了解到，今年以來公司又持續招新，新一輪更高質量成長或就此展開。注：副總經理鄭可城近日向新華網介紹，三環集團現有8000多名員工（包括今年1月至5月已入職約1700人）。
最新募投項目：
2020年10月30日，公司向特定對象發行股票項目，總投資26.25億元，擬投入募集資金21.75億元，投向5G通信用高品質多層片式陶瓷電容器擴產技術改造項目和半導體芯片封裝用陶瓷劈刀產業化項目
發行價格為27.52元/股，相當於發行底價的120.81%，本次有效申購總金額為58.7460億元，相當於募集資金總額的270%。
多層片式陶瓷電容器項目實施完成後，達產年預計可實現銷售收入 156,000 萬元，項目投資財務內部收益率（稅後）為 22.6%
此次非公開發行同時現身兩位大佬，高毅馮柳雖然錯過這次機會，但此前在今年2季度已經買入3000萬股，預估成本在25元左右。
觀點：公司是國內先進陶瓷材料領域名副其實的“隱形冠軍”，產業鏈一體化築牢行業壁壘，MLCC迎來新一輪景氣週期，公司充分受益MLCC擴產，並且產品走向中高端加速國產替代，通信領域陶瓷插芯佔領絕對龍頭地位，隨著貿易緩和可能迎來漲價空間，同時手機陶瓷外觀件隨著規模化投產以及華為的導入，有望超行業預期，最後新業務規模化生產後，貢獻新的增長點。
四、成長測算及估值：
假設公司2020年陶瓷插芯10%增速，MLCC產銷同比增長80%，半導體部件維持20%增速，手機陶瓷外觀件四季度開始出貨，21年達產80%，新業務貢獻1億元收入，併購和其他5億元不變，綜合毛利率50%。
2020年陶瓷插芯20%增速，MLCC產銷同比增長50%，半導體部件維持20%增速，手機陶瓷外觀件6億元，新業務貢獻3億元收入，併購和其他6億元，綜合毛利率51%。
20年營收10.2+12.4+5.8+2+5=35.4億元，21年營收約51.6億。
PE計算：結合歷史估值水平，給與公司40-50倍合理PE，計算21年預期淨利潤19.6億元，目標市值***億元
PB 內部收益率保守計算，定增項目投產後： 預期合理估值：78.06*8+21.75*6=***億元
主要跟蹤點：MLCC出貨情況及均價，陶瓷手機外觀件出貨情況，陶瓷插芯是否觸底漲價
綜述：公司是國內先進陶瓷材料領域名副其實的“隱形冠軍”，產業鏈一體化築牢行業壁壘，MLCC迎來新一輪景氣週期，公司充分受益MLCC擴產，並且產品走向中高端加速國產替代，通信領域陶瓷插芯70%份額佔領絕對龍頭地位，隨著貿易緩和可能迎來漲價空間，同時手機陶瓷外觀件隨著規模化投產以及華為mate40pro的導入，有望超行業預期，最後新業務電子劈刀、漿料規模化生產後，貢獻新的增長點，高毅、葛衛東等參與本次定增，21年目標市值****億元。
