報告摘要 ● 首先，在本篇文章中，我們試圖結合基於當前已披露的年報一季報數據下的估值和廣發各行業“自下而上”對行業景氣的判斷，向投資者呈現更貼近真實的估值水平，更好地衡量各行業當前估值與景氣的匹配度。
● 其次，基於19Q3的TTM 盈利數據計算的 PE（TTM）來看，當前可選消費估值相對吸引力較高，科技和必需消費的估值較為合適。但當前距離19Q3 已經超過2 個季度，使用19Q3 的 TTM 數據代表性較差，應引入最新的財報數據重新審視科技和消費的估值位置。
● 第三，引入年報一季報數據，能夠消除估值“高估”影響。基於19Q3的 TTM 盈利數據計算的當前估值，因為 18 年報大量的一次性業績減值而存在較為明顯的高估。引入最新盈利數據後，估值下修幅度較大的 行業往往 18 年的除商譽減值外的資產減值損失佔淨利潤的比重較高；而估值上行的行業相應減值較少，更多的是體現了近期行業景氣度邊際下行的影響。
● 第四，基於新披露數據，科技估值相對吸引力上升。由於消除了18 年報一次性業績減記的影響，基於 20Q1 的 TTM 盈利數據下可選消費與 必需消費的相對估值迴歸歷史均值附近，估值相對吸引力較為均衡；
而受到業績改善及近期消費漲幅較高影響，TMT相對可選消費和必需消費的估值吸引力顯著提升，科技的估值進入了具有相對吸引力的階段。● 第五，基於“三維度”分析框架，我們重新審視各行業的景氣與估值的匹配度。我們篩選出當前性價比較高的行業：第一檔，“三維度”皆優：通信；第二檔，“三維度”均較優：建築裝飾、電氣設備、公共事業、 計算機；第三檔：“三維度”兩優一平：房地產、國防軍工、農林牧漁。
● 第六，結合我們當前“風險溢價頂”的判斷，我們上調科技股為首選推薦。行業配置：（1）受益“風險溢價頂”&產業邏輯穩固的科技成長（IDC/ 醫療信息化、新能源車）；（2）相對業績優勢（醫藥/食品飲料/遊戲）；（3）逆週期政策促基建鏈擴張（建材/電氣設備）。
● 核心假設風險。宏觀經濟下行壓力超預期，盈利環境超預期波動，剩餘 19 年報和 20 一季報披露大幅超預期，疫情對一季報影響超預期。
前言
我們持續重點推薦科技+消費，推薦細分行業大多獲得較顯著超額收益。自春節以來，我們先成長、後消費的推薦節奏得到了市場的印證，我們重點推薦的細分行 業行業在首次推薦後1個月取得顯著超額收益的概率超90%，其中IDC、醫療信息化、 食品飲料自首推後1個月超額收益分別為27%、11%、8%。當前投資者普遍關注：經過全球流動性危機衝擊後，科技和消費相對吸引力如何比較？
正值年報一季報業績預告披露期，如何判斷當前估值與景氣的匹配度？19Q4及 20Q1的數據尚未塵埃落定，如果繼續參考基於19Q3 TTM盈利數據的PE（TTM）作為判斷估值的錨可能有失偏頗，由於包含了18年報的資產減值損失等一次性業績減記，且缺失了近期兩個季度業績景氣的呈現，基於19Q3TTM財務數據的市盈率估值 容易失去代表性。在本篇文章中，我們試圖結合基於當前已披露的年報一季報數據 下的估值和廣發各行業“自下而上”對行業景氣的判斷，向投資者呈現更貼近真實 的估值水平，更好地衡量各行業當前估值與景氣的匹配度。
報告正文
一、基於19Q3的TTM盈利數據的估值呈現
如果基於19Q3的TTM盈利數據計算的PE（TTM）來看，可選消費估值相對吸引力較高，科技和必需消費的估值較為合適。基於19Q3的TTM盈利數據，當前TMT和必需消費的估值均處於2010年6月以來的均值附近，而可選消費的估值則較低，處於均值-1倍標準差附近。從相對估值來看，當前可選消費對必需消費和TMT的估值的吸引力均處於歷史極值，具有一定相對吸引力；而必需消費與TMT的相對估值處於歷史均值附近，兩者相對吸引力較為均衡。
但當前距離19Q3已經超過2個季度，使用19Q3的TTM數據代表性較差，應引入最新的財報數據重新審視科技和消費的估值位置。當前19年報和20年一季報的業績披露如火如荼，許多行業的業績披露率均超過30%，具備一定的參考價值。因此我們認為，可以充分利用當前的年報一季報業績披露情況，重新審視當前科技消費的估值位置。
二、基於最新年報一季報重新審視估值位置
（一）引入新披露數據，消除“高估”影響
18Q4巨量的資產減值損失和非經營性損益使得當前基於19Q3的TTM盈利計算的當前PE（TTM）可能存在高估，需要引入最新的財報數據判斷當前估值水平。根據TTM（Trailing Twelve Months，即滾動12個月）的計算方法，19Q3的TTM盈利包含了18Q4的單季盈利。而A股在18年報的“洗澡”中，不僅核減了高達1667億的商譽減值損失，同時還核減了大量的存貨跌價損失、壞賬損失、非經常性損益等一次性減值。因此即便在剔除商譽減值影響後，基於19Q3的TTM盈利數據計算的當前PE（TTM）仍存在較為明顯的高估。站在當前視角來看，18Q4的業績距今已經較為遙遠，對於判斷當前A股估值水平的價值不大，在18年報的業績“洗澡”下，基於19Q3的TTM盈利計算的當前PE（TTM）可能存在高估。
因此我們以20Q1的業績預告數據調整並構建新的TTM盈利，從而消除高估，還原真實的估值水平。截止4月14日收盤，接近3000家A股上市公司已披露19年的年報/業績預警/業績預告，接近1000家A股上市公司已經披露20Q1季報/業績預警/業績預告，披露比率較高，因此引入已披露的19Q4年報和20Q1一季報數據已經具備一定的代表性。對比引入最新盈利數據的PE（TTM）後可以發現，除可選消費板塊的估值被低估外，基於19Q3 TTM盈利計算的各大類板塊和行業估值往往被高估。行業方面，引入最新盈利數據後，估值下修幅度較大的行業往往18年的除商譽減值外的資產減值損失佔淨利潤的比重較高，如農林牧漁、計算機、電子、通信、輕工、軍工、機械等行業；而估值上行的行業如公共事業、休閒服務、家電，18年報的相應減值較少，更多的是體現了近期行業景氣度邊際下行的影響。18Q4的業績對細分行業估值的擾動既有高估也有低估，引入19Q4、20Q1的業績披露能夠解決這個問題，並更好的體現當前行業的動態景氣變化，還原真實的估值水平。
（二）基於新披露數據，科技估值相對吸引力上升
引入最新盈利數據後，可選消費估值微幅上行，可選消費及TMT的估值均有所下修，而科技的估值進入了更具吸引力的階段。對比基於19Q3 TTM盈利數據的估值，引入最新盈利數據調整後科技和消費的估值有升有降：必需消費的估值由歷史均值附近下修至均值-1倍標準差附近；可選消費的估值則微幅上升，但仍在均值-1倍標準差附近；TMT則由於18年報的一次性業績減記最高，估值下修幅度最大，由55.2倍下修至32.6倍，位於2010年以來的均值-1倍標準差之下。從相對估值來看，可選消費的估值相對吸引力下行，科技的估值相對引力則明顯提升——由於消除了18年報一次性業績減記的影響，基於20Q1的TTM盈利數據下可選消費與必需消費的相對估值迴歸歷史均值附近，估值相對吸引力較為均衡；而受到業績改善及近期消費漲幅較高影響，TMT相對可選消費和必需消費的估值吸引力則大幅提升，其估值相對吸引力接近歷史極值的位置（均值+2倍標準差）。
三、當前行業景氣與估值的匹配度如何？
我們基於廣發各行業團隊“自下而上”的2020年行業增速預判和引入最新盈利數據後的各行業估值，構建“三維度”匹配框架，重新審視各行業的景氣與估值的匹配度——
Ø 維度一：景氣改善幅度。根據廣發各行業對2020年的盈利預測，大部分行業一季報增速是年內低點，隨後逐級修復。判斷標準：當行業全年預計盈利增速相對一季報預計增速改善幅度超過30個百分點時，景氣改善幅度為高，介於20個百分點和30個百分點之間時為較高，介於10個百分點和20個百分點時為中，低於10個百分點時為低。
Ø 維度二：2020年全年行業景氣度水平。判斷標準：當行業全年預計盈利增速大於20%時為全年景氣水平為高，大於10%小於20%時為較高，大於0%小於10%時為中，小於等於0時為低。
Ø 維度三：基於最新盈利數據的各行業估值水平。判斷標準：當行業自2010年6月以來的估值分位數低於10%時為低，大於10%低於25%時為較低，大於25%小於50%為中，高於50%為高。
根據“三維度”行業景氣與估值匹配框架，我們篩選出當前性價比較高的行業，分為三個檔次：第一檔，“三維度”皆優：通信；第二檔，“三維度”均較優：建築裝飾、電氣設備、公共事業、計算機；第三檔：“三維度”兩優一平：房地產、國防軍工、農林牧漁。
在細分行業推薦上，結合我們當前“風險溢價頂”的判斷，我們上調科技股為首選推薦，行業配置：（1）受益“風險溢價頂”&產業邏輯穩固的科技成長（IDC/醫療信息化、新能源車）；（2）相對業績優勢（醫藥/食品飲料/遊戲）；（3）逆週期政策促基建鏈擴張（建材/電氣設備）。
四、風險提示
宏觀經濟下行壓力超預期，盈利環境超預期波動，剩餘19年報和20一季報披露大幅超預期，疫情對一季報影響超預期。
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本報告信息
對外發布日期：2020年4月19日
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