短短一個多月，K12在線教育公司跟誰學（GSX）連遭兩次做空。
北京時間4月14日晚間，做空機構香櫞（Citron Research）發佈沽空報告，目標直指跟誰學。
“（跟誰學）虛構了70%的營收，欺詐行為比瑞幸咖啡（LK）更為嚴重，應該立即停止股票交易並接受調查。”香櫞在社交媒體上如是表示。
就在49天前，2月25日，跟誰學遭遇做空機構灰熊研究（Grizzly Research）沽空。兩家做空機構在如此短的時間間隔內針對同一公司進行沽空，即使是在中概股頻頻被“狙擊”的當下也極為罕見。
跟誰學在官方聲明中表示，香櫞的做空報告“有大量重複以前灰熊做空報告，已經被管理層澄清並舉證的內容”。
“未來，跟誰學會根據實際進展情況考慮對香櫞採取法律措施。”4月16日，跟誰學方面對時代週報記者說。
事實上，市場的反應並不激烈。
美國當地時間4月14日，跟誰學開盤後一度大跌7.82%，隨即迅速拉昇，在當日收盤時僅微跌0.64%。截至4月17日收盤，跟誰學漲5.9%，達33.59美元/股，總市值達80.16億美元。
此時，跟誰學的股價已高於香櫞發佈沽空報告當日的開盤價32.84美元/股，但距離2月25日灰熊研究沽空前一日的收盤價仍跌去26%，市值損失28億美元。
4月18日，北京某私募基金從業人士趙亮（化名）接受時代週報記者採訪時指出：“（跟誰學）公司管理層回應的速度非常快，一定程度上遏制了下跌趨勢。也說明投資者們大多對這份沽空報告持保留意見。”
毛利率遠高同行
在做空報告中，香櫞對跟誰學的課程進行調查後測算，跟誰學K12業務在2020年第一季度的營業收入為3.16億元，對比2019年第四季度的7.73億元相差60%，並由此測算其2019年營收被誇大70%。
香櫞同時提及，這是該份報告的第一部分。由於新冠肺炎疫情使得北京採取了嚴格的限制人員流動的措施，因此“其餘現場調查結果將在之後公佈”。
截至時代週報記者發稿，香櫞並未公佈該份報告的其餘內容。
和麵對灰熊研究做空時的低調不同，跟誰學此次反擊則顯得格外迅速有力。
4月15日，跟誰學在其官方微信上發佈了駁斥香櫞做空報告一文，指出香櫞的報告忽視了其子品牌“高途課堂”，“完全不知道公司K12課外輔導收入的主要來源為跟誰學旗下品牌高途課堂，其對公司業務運營的無知令人髮指，其試圖誤導投資者和公眾的意圖昭然若揭”。
“做空報告忽視了高途（課堂）的營收，這一點目前看來，確實有失水準。”趙亮告訴時代週報記者，在香櫞未公佈其他更有力的證據之前，跟誰學的回應舉措無疑是極為有效的。
4月19日，透鏡公司研究創始人況玉清對時代週報記者表示，機構在做空時“不會馬上把子彈打光”，“灰熊和香櫞可能是合夥做空。其中一家先出手，另一家根據節奏加入，根據市場和對方的反應來釋放‘第二批彈藥’”。
在行業普遍虧損的當下，跟誰學作為國內K12賽道中第一家實現盈利的公司，其亮眼的財報數據或許是導致其成為做空標的的重要原因。
4月3日，跟誰學發佈上市之後的首份年報。財報顯示，2019年，跟誰學營業收入達21.15億元，同比增長432.3%；淨利潤為2.266億元，同比增長1050.3%；入學總人數達112萬，同比增長290.2%。
在眾多財務數據中，跟誰學遠高於同行的毛利率是市場關注的重點。
財報顯示，2019年第三季度，跟誰學的毛利率高達71.87%，而同期新東方（EDU）和好未來（TAL）的毛利率則分別為54.28%和55.34%。
對此，跟誰學創始人、董事長兼CEO陳向東在4月8日召開的媒體溝通會上解釋稱，跟誰學的員工數量遠少於同行，擁有著超越市場水平的高效率。“輔導老師的平均帶班量和滿班率高一些，就會比別人節省。”
財報數據顯示，2019年，跟誰學在線K12課程的平均入學人數達到1200人，而這個數據在2018年僅有600人。
“直播網課能夠達到1200人同時在線觀看的話，這個數據已經算是行業內的頂尖水平了。”4月18日，某頭部在線教育公司產品經理李雪（化名）告訴時代週報記者，目前K12教育公司的主要精力大多放在大班課上。
“（大班課）能夠集中最好的師資力量，覆蓋人數也最多，是目前最成熟、最有效的線上課程教育。”李雪說。
線上課程也使得“名師效應”的優勢被無限放大。
數據顯示，截至2019年底，跟誰學有232名講師，包括176名專職講師和56名專職簽約講師，以及3736名輔導員。前10名講師創造了36.3%的總淨收入。
“名師其實是把雙刃劍，學生衝著老師而非機構的名氣而來。擁有龐大粉絲數的老師有著很強的號召力。一旦老師和機構‘分手’，學生也會棄機構而去。”李雪對時代週報記者說。
盈利模式存疑
影響毛利率的另一關鍵因素則是銷售費用和獲客成本。
與營銷模式成熟的線下教育不同，線上教育的獲客成本往往動輒以千元為單位計算。相比之下，跟誰學2019年前三季度的獲客單價為545元，遠低於行業平均水平。
跟誰學CFO沈楠曾表示，整個行業的純新獲客的流量獲取成本會持續上升。跟誰學則持續通過提升留存、擴科、轉介紹等環節，把加權平均獲客成本保持在較低水平。
私域流量是跟誰學的“秘密武器”之一。按照陳向東此前的說法，2018年公司利用微信紅利沉澱了接近1億用戶。
李雪告訴時代週報記者：“教育行業具有高毛利率、高客單價的特性，非常適合做私域流量運營。這也會使得獲客成本下降不少。”
數據顯示，跟誰學K12付費課程的人數從2018年的41.29萬增至目前的195.75萬，同比增長374%；客單價也從2018年的1200元提升至目前的1500元。
與好未來、新東方專注一二線城市發展不同，跟誰學從上市之初就體現出了“下沉”的趨勢。
在跟誰學2019年三季度電話會議上，沈楠曾提到，有一半新學員來自三四線及以下城市。
不過，被跟誰學引以為優勢的下沉業務，亦遭到了香櫞的質疑。
香櫞表示，學生的生源地並未像跟誰學方面表示的“大多數用戶來自下沉城市”，“有68%的ID來自一二線城市，32%來自三四線城市，其中近一半來自湖北。香櫞推測，可能是樣本量無法代表整體數據，抑或是跟誰學有造假行為。
對此，跟誰學回應稱，是因為高途課堂在疫情期間向武漢地區捐贈了2000萬元的正價課。“在香櫞所調研的課程中，湖北學生佔比約4%。”
李雪告訴時代週報記者，線上教育在低線城市普及度不高，使得獲客成本大增。新冠肺炎疫情的暴發或會加速線上教育的普及程度。“但疫情過後，線上的留存度仍然取決於線上課程的質量和價格。”
目前，K12在線教育行業企業大多處於“高增長且虧損”階段。以行業龍頭新東方在線（01797.HK）為例，截至2019年11月30日，新東方在線在6個月內的營收為5.86億元，同比增長41.3%，但歸母淨利潤則虧損7128萬元。
趙亮告訴時代週報記者，或許（跟誰學）是在等香櫞報告的其他部分。行業內對跟誰學的商業模式一直存在疑問。“教育行業盈利不難，高增長也不算難，但高增長的同時保持盈利就非常困難了。”
在業績飆升的同時，跟誰學的營銷費用也出現明顯增長。財報顯示，2019年，跟誰學的營銷費用同比增長767%，達10.4億元。
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