今天的內容還是來自香帥老師的《北大金融學課》。
昨天的精選播出後，很多用戶都在感慨，說原來金融和我們的日常生活可以說是息息相關。那今天，我們就再來看一個例子，講的是資產證券化。
香帥老師說，這項工具是半個世紀以來最大的金融創新。我們今天使用的螞蟻花唄、京東白條，還有信用卡、公積金貸款，甚至包括很多的道路、橋樑等等的基礎設施，都是用資產證券化來融資的。
那麼，資產證券化究竟是什麼的？它產生了哪些作用和影響？接下來，我們一起來聽聽香帥老師的講解。
你好，歡迎來到香帥的北大金融學課。
華爾街有一句名言：給我一個現金流，我就把它證券化。很多人一聽證券化這個名字就感到不明覺厲。其實你的衣食住行都和資產證券化有密切的關係。
一、螞蟻花唄和京東白條就是資產證券化的產物
很多年輕人都使用螞蟻花唄、京東白條借錢消費。那麼“大強子”也好，馬雲也好，他們借給你的錢是從哪裡來的呢？就是通過資產證券化來的。
比如說你現在用的花唄，你採取的是賬單分期的方式，你借的這些錢，其實以後都是要還本付息的。這麼多人使用花唄，那麼就意味著每個月都要還本付息，馬雲的賬上每個月都有一筆穩定的利息收入，我們把它叫做穩定的現金流。馬雲就把這些貸款打包做成債券，賣給市場上的投資者，像商業銀行、券商、債券基金等等，然後把你付的利息的一部分支付給這些投資者。因為你的負債其實就是馬雲的資產，所以我們把這個過程就叫“資產證券化”。而這些賣出去的債券就叫“資產支持債券”，意思是說用這些貸款產生的利息支持著債券的發行。
資產證券化產品賣出去以後，大家都很高興：債券投資者買了一個穩定的，4%到5%收益率的理財產品。而馬雲當然是最高興的了，因為花唄的利息在15%左右，而他賣出去的這些債券利息在4%到5%左右，中間有10%的利率差。
更重要的是，把這些債券賣出去以後，他又從市場上融了資，又有錢借給更多的“剁手黨”，然後可以繼續做資產證券化，賺更多的錢。從2016年到2017年，螞蟻花唄做了1600億的資產證券化產品，你算一下，中間有10%左右的利率差，馬雲大概在這個業務中賺了160億左右。
這個模式其實就是國際通行的“信用卡貸款資產證券化”模式。除了螞蟻花唄、京東白條這種網絡信用卡以外，其實交通銀行、中信銀行都把自己的信用卡貸款作為基礎資產，發行了資產證券化產品，像美國的運通公司、花旗銀行、美國銀行，其實都是採用這樣的模式進行融資的。
資產證券化並不神秘，它就是將某個可以產生未來現金流的資產，通過各種金融安排重新包裝成證券賣出去。聽上去這麼簡單，那為什麼會說它是這半個世紀以來最大的金融創新呢？
二、資產證券化為金融創新提供了土壤
這要從二戰後的美國說起。
當時，美國政府為了刺激經濟，就設立了很多機構，給出了很多優惠的政策，來鼓勵老百姓投資，鼓勵老百姓貸款買房。60年代以後，美國中產階級又興起，所以購房和房地產抵押貸款的需求就越來越大，銀行就出現了資金缺口。那怎麼辦呢？
投資銀行家們就開始開腦洞了：房地產抵押貸款，一般都是20年，或者30年的長期貸款，這些天量的貸款趴在銀行的資產負債表上面，完全是沒有流動性的。但是，你想一想，如果把這些貸款打包起來做成債券，就可以轉手賣出去，而拿回來的錢又可以繼續地放貸賺錢，對銀行來講這實際上是提供了流動性。這個產品，投資銀行家們把它命名為“轉手債券”，其實就是最簡單和最原始的資產證券化產品。
這個產品推出以後，解決了銀行的流動性問題，銀行的放貸能力被數倍地放大了，老百姓也如願拿到房貸，美國的房地產市場從70年代到2007年一路向上，號稱“永不下跌”（美國Case-Shiller房屋價格指數從25一路飆升到2007年的180）。
那更重要的是什麼？更重要的是銀行貸款原來屬於商業銀行體系（間接融資市場），債券屬於投資銀行體系（直接融資市場）。我們在前面的課程裡講過（相關課程：026|投資銀行：不做銀行業務的銀行），1934年以後，這兩個體系進行分業經營，就像劃分了楚河漢界一樣，涇渭分明。
那麼資產證券化這個產品出來以後，它就把美國政府死守了幾十年的分業經營擊穿了一個大洞，為後來各種金融創新開闢了更大的空間。其實，90年代以後發展起來的量化交易、金融工程，很多都是在資產證券化的基礎上衍生出來的。美國的影子銀行（避開銀行嚴厲監管的類銀行業務），也就是以各種資產證券化產品為主體的。
可以說，資產證券化就像一個巨大的管道，把美國的房地產市場、直接融資市場、間接融資市場全部打通，然後創造了巨大的金融市場流動性，使得整個社會進一步地金融化。所以我們會說，資產證券化是80年代以來金融深化的最大推手之一。
但是，就像我們在前面講過的，金融工具本身就是中性的，它可以是天使，也可以是魔鬼。像美國在2007年次貸危機中的這個“次貸”，其實就和資產證券化密切相關。
三、基礎資產質量差，垃圾變不了金子
在2000年，美國科技泡沫破滅，然後2001年又遭受“9·11”恐怖襲擊。這個時候，美國的經濟就遭遇了很大的壓力，所以小布什政府開始採取各種措施刺激經濟，最主要的就是要提高美國家庭的住房擁有率，實現美國夢。
這樣的推波助瀾下，銀行放貸標準大幅降低。在1990年的時候，那些信用良好，收入穩定的人要付20%的首付才能買房，到了2000年，最低的首付比率已經降到了3%，再接下來，像零首付、無證明的貸款全部都出現了。很多完全不具備償還能力的家庭和個人也貸款買房。 我有很深刻的印象，我當時還是學生，就不停地接到推銷這種零首付貸款買房的電話。
在90年代，美國的這種房地產貸款裡面，客戶基本上是美國的中產階級。到了2006年，中低收入和貧困家庭的貸款佔到這個貸款的多少呢？佔到兩房貸款（房利美與房地美）的76%。到了危機前夕，這些償還能力很低的房地產抵押貸款就被稱為“次級貸款”，簡稱“次貸”。到了2007年的時候，這些質量差，風險又高的次級貸款已經佔據了證券化市場的半壁江山。
如果市場上劣質的貸款數量少，一起賣掉的話還可以蓋過去。但是數量一多，就蓋不住了。這好比蘋果爛一塊切掉還能吃，如果爛一半，這個蘋果就很難吃下去了。而且，如果有不良的商家，把這個爛蘋果打成果醬，做成蘋果汁，再用各種精美的包裝把它包裝起來，說它是有機的新產品，口感一流，到處做廣告。市場上鋪天蓋地都是這種腐爛變質的爛蘋果做成的產品，那就要鬧出大規模的食物中毒案件了。
四、資產證券化層層包裝，有毒資產滲透金融系統
很不幸，華爾街就充當了這個不良商家的角色，這些質量非常低的次級貸款，就像有毒的資產，通過證券化的層層包裝以後，滲透到了整個金融體系。
尤其到了90年代以後，隨著衍生品市場的發展和資產定價理論的成熟，這種對資產證券化產品進行再次證券化就成為潮流。為什麼要進行再次證券化呢？因為可以加大槓桿率。
各大投行紛紛成立了量化交易部門，數學天才們還設計了各種複雜的模型，開發了很多複雜的衍生品，對這種資產證券化產品進行一次、二次、三次的再證券化。最後資產證券化產品就搞得有點像什麼呢？像俄羅斯套娃，不斷地套套套套套，但是裡面最核心的那個東西其實是個爛蘋果。
到2007年的時候，幾乎所有的金融機構都購買了大量的次級貸款的資產證券化產品，雷曼兄弟當時的持有量是第一，槓桿率最高的時候達到32倍。美國國際集團（AIG），它為這些次貸產品去提供保險，幾乎所有的投行都參與到這個遊戲裡面了。不誇張地說，這個時候，次貸這種有毒資產的癌細胞已經藉助著資產證券化這個工具擴散到美國的整個金融體系。到這個時候，一場風暴其實已經不可避免了。
到2006年的時候，美國的利率上行，購房者的借貸成本就變得越來越高。“歷史上從來不下跌”的房地產價格，在2006年的夏天突然回落。就像是丟掉了美顏、美圖秀秀和各種PS以後，這種次級貸款就完全地露出了“沒有償還能力”的真正面目，然後整個市場就像多米諾骨牌一樣就開始坍塌了。
由於貸款的人本來就沒有償還能力，這個時候利率一提高，他們就開始違約了。他們一違約以後，這種基於次貸的信用產品、衍生品一下子就喪失了流動性。400多家經營次貸業務的金融機構倒閉，信用機構也開始大幅度地調低自己的債券評級，原來自己拍胸脯說這種信用等級很高的產品，真的就像花花公子的情話一樣不靠譜。在市場上，就開始出現了恐慌出逃的局面。貝爾斯登倒閉了，雷曼兄弟破產了，美林證券被美國銀行收購了，高盛和摩根士丹利被改組為銀行控股公司，次貸危機就此全面爆發，並演變成一場全球性的金融災難。
次貸危機發生以後，大家就對資產證券化恨之入骨。但是，情緒狂潮過去以後，學界、業界、監管層就開始反思了，資產證券化的功能和風險到底是什麼？慢慢地我們就意識到，作為金融工具，資產證券化肯定是中性的。但是，你在運用的過程中間要注意控制它帶來的風險，有兩個原則是必須遵守的：
第一條，要把控基礎資產的質量，這是資產證券化的核心。就像美圖秀秀不會改變姑娘本來的面目一樣，資產證券化只是對資產進行形狀的切割和排列組合，重新分配一下風險，但它沒有消滅風險。所以，基礎資產質量是資產證券化最大的要害。
第二條，過度的再證券化必須嚴格地加以控制和監管，毫無節制的高槓杆和過長的鏈條，會導致任何一點點資產證券化的風險在金融體系內擴散和放大。
這裡是香帥的北大金融學課，幫你站在高處，重新理解財富。
——羅胖精選
