《匯率的本質》由中國金融四十人論壇高級研究員管濤所寫。管濤曾長期在國家外匯管理局工作，是匯率改革、外匯儲備管理、人民幣國際化等重大政策決策的親歷者。該書回顧了人民幣匯率演變和中國匯率體制改革的進程。
匯率作為兩種貨幣的兌換價格，是宏觀經濟中處於核心地位的經濟變量。改革開放以來，我國進行了三次人民幣匯率形成機制改革，分別在1994年、2005年和2015年。
1994年匯率並軌改革
改革開放後的首次匯改發生在1994年。1994年匯改的核心是實行以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制度，建立全國統一規範的外匯市場。
瞭解94年的匯改需要首先了解94年之前我國的匯率制度。
1994年匯率並軌之前，我國實行官方匯率與市場匯率並存的雙重匯率制度。當時我國的經濟體制是計劃分配與市場調節並行的雙軌制，因此匯率制度也是雙重的。官方匯率主要調節計劃內的外匯收支行為，市場匯率主要調節計劃外的外匯調節行為。
雖然是雙軌制，但市場調節外匯收支行為的比重不斷上升。1994年匯率並軌前夕，使用官方匯率的外匯收支行為僅佔20%，80%的外匯收支行為都使用市場匯率。
官方匯率實行的是有管理的浮動，基本穩定在5.8左右，但市場匯率波動較大。
匯率並軌前的1992年和1993年，中國經濟分別增長14.3%和13.9%，經濟出現過熱現象。1993年廣義貨幣供應增長高達37.3%；剔除債務償還後政府支出增長30.3%；零售物價上漲13.2%。通俗講就是出現了通貨膨脹。
對內通脹很容易造成對外貶值。外匯調劑市場的匯率從1992年年中的6左右，一路跌至1993年年初超過8的水平。
1993年2月，外匯調劑市場匯率不再自由浮動，而是重新限價，但場外加價交易盛行。當時還沒有建成全國統一的外匯市場，只有一個個區域調劑市場或中心，在個別地區甚至出現了10元以上的交易價格。
1993年7月，政府出臺了一系列治理整頓財政金融秩序的鐵腕措施，並首次以拋售外匯儲備的市場化方式干預外匯調劑市場，將市場匯率穩定在8.7左右並放開限價。
1994年初，我國實行了匯率並軌改革，官方匯率5.8一次性與市場匯率8.7並軌，實行人民幣經常賬戶有條件可兌換。這次匯改可以說取得了超預期的成功，實現了“穩定匯率、增加儲備”的初衷。
匯改時，市場曾一度預期人民幣匯率會繼續貶值，甚至“破九望十”。然而一年下來，在消費物價上漲24.1%，零售物價上漲21.7%的情況下，人民幣升值了2.9%；外匯儲備較1993年年末翻了一番還多。此次匯改也成為人民幣由弱變強的分水嶺。
2005年“7·21”匯改
1994年匯率並軌改革取得成功後，人民幣匯率經受住了1998年亞洲金融危機的考驗。
亞洲金融危機期間，中國政府承諾人民幣不貶值，人民幣兌美元匯率基本穩定在8.28左右。但是，亞洲其他主要貿易伙伴的貨幣大幅貶值，這就導致人民幣被動升值。中國付出了通貨緊縮的代價。
2001年，“9·11”事件爆發及美國互聯網泡沫破滅後，美聯儲大幅降息，美元由強走弱，人民幣也被動貶值。之後若干年，人民幣面臨單邊升值壓力。2005年的“7·21”匯改的核心就是解決人民幣的單邊升值壓力。
2002年底，時任日本大藏省主管國際事務的次官黑田東彥在英國《金融時報》上發表文章，直指中國操縱貨幣，向世界輸出通貨緊縮，拉開了國際上要求人民幣升值的序幕。2002年以來我國也陸續出臺了一系列措施，使外匯管理框架逐漸從“寬進嚴出”轉向資本流出流入“雙向均衡”。
2005年7月21日，市場期待已久的人民幣匯率形成機制改革出爐。改革的主要內容包括：一是人民幣兌美元匯率一次性升值2.1%，從8.2765升至8.11；二是人民幣不再單一盯住美元，開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制度；三是人民幣匯率中間價由參考上日銀行間市場加權平均價確定，改為參考上日收盤價確定，但維持人民幣匯率日浮動區間±0.3%不變；四是大力發展外匯市場，擴大遠期結售匯業務試點範圍，開辦人民幣外匯掉期業務。
“7·21”匯改很大一個特點是，強調“改機制”而不是“調水平”。也就是說，這次匯改的目的是改革人民幣匯率形成機制，使形成機制更透明、更市場化，而不是簡單粗暴地調整人民幣匯率，使人民幣如市場期待的升值。當然，改革人民幣匯率形成機制的結果會造成人民幣升值，因為當時升值更貼合市場匯率。
2005年匯改後，到2014年年初人民幣匯率轉向雙向波動之前，人民幣兌美元匯率累計升值33%。
2015年“8·11”匯改
“7·21”匯改後，人民幣雙邊和多邊匯率總體走強，在2008年國際金融危機期間更是扮演了“定海神針”的角色。
“7·21”匯改後十年間，人民幣匯率趨於均衡，浮動區間逐步加大，從±0.3%擴大到±2%，而且呈現出有漲有跌的雙向波動。我國經常賬戶收支也趨於平衡，人民幣匯率資產屬性逐漸顯現。
從理論上講，如果國際收支順差、外匯儲備增加主要來自於經常賬戶順差，則來源是穩定的；反之，如果主要來自資本賬戶順差，則來源有可能是不穩定的。而且，當外匯儲備變動主要是資本流動驅動時，意味著匯率具有資產價格屬性。所謂的匯率具有資產價格屬性，意味著匯率更多會隨行就市漲跌，更受市場預期和供求狀況影響，其中市場預期的影響更大，也意味著我們的外匯政策要更為精細，不能簡單粗暴。
2013年下半年起，人民幣匯率升值預期逐漸消退，各期限的人民幣兌美元遠期價格逐漸由美元貼水轉為升水，意味著未來人民幣貶值。
為完善人民幣匯率市場化形成機制，2015年8月11日，人民銀行公告完善人民幣匯率中間報價，由做市商在銀行間市場開盤前參考上日收盤價，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化報價形成。
一直以來，人民幣匯率中間價在引導市場預期和穩定匯率方面發揮著重要作用，也是央行匯率政策操作的重要中介目標，及市場解讀匯率政策取向的重要窗口。
但是，由於人民幣匯率中間價形成透明度不高，供求信息反映不全面，加上中間價波動率較低，導致銀行間市場交易價與中間價長期背離，中間價很多時候成為一個不可交割的價格。
“8·11”匯改優化了做市商報價，迴歸到了以上日收盤價作為定價基礎的做法，這是國際上通行的一種基準價格形成機制，有利於提高中間價形成的市場化程度，保持價格的連續性和透明度，提升了中間價的市場基準地位，並拓寬了市場匯率的實際運行空間。
從“7·21”匯改到“8·11”匯改，核心都是完善市場化匯率形成機制，而不是調整人民幣匯率水平。
“8·11”匯改之初，人民幣匯率發生了較為劇烈的波動，之後我國資本外流情況加劇。資本外流既有國內經濟偏弱、美元走強等基本面因素，同時也受單邊預期造成的預期自我強化、自我實現的“擠兌”影響。
在管濤看來，這種資本外流，一方面是由於境內機構和個人增加了外匯資產或境外資產配置，即“藏匯於民”；另一方面是由於境內企業加速償還前期借入的美元債務，利差交易平盤，以及境外主體減持部分人民幣資產，即“債務償還”。
這兩個原因決定了這一時期的資本外流不可能無休止的進行下去，既然如此，“守匯率還是守儲備”就是個偽命題，應對臨時性的資本流動衝擊，用外匯儲備干預市場是恰當的，是持有外匯儲備的題中應有之義。
不過在這一問題上，不同學者之間是有爭議的。
尾聲
《匯率的本質》這本書出版於2016年，之後發生的事情我們也知道，一方面我們加強外匯的管理和核查，另一方面美聯儲加息進程不算劇烈，特朗普頻繁對美聯儲施壓，近期受疫情影響美聯儲更是天量放水。那波資本流動衝擊已度過。
外匯儲備和匯率問題一直是個有爭議的話題，事實上有不少學者主張乾脆不要外匯儲備。管濤在這個問題上還是比較審慎的，但他也不主張人民幣真的維持強勢貨幣地位，他認為匯率問題應該為服務於國內經濟政策，更好的辦法是“口頭強勢”。
在我看來，降低外匯儲備很可能是長期大趨勢，至於一些人主張的乾脆不要外匯儲備，這太有利於風險資產持有者，而不利於勞動收入階層。即便最終結果如此，我們也會盡量延緩那一天的到來。
