四問分析法
投資第二問，這門生意是否值得投資（行業分析）？
投資第二問，我們從歷史出發，瞭解行業的過去和現狀，從而展望未來，並分三個層面來做行業分析：瞭解行業（行業分類、行業市場結構、行業競爭結構），瞭解經濟（供需、經濟週期、行業生命週期），瞭解國家（讀懂中國）。
一門生意，或者說一個行業是否值得投資，首先要了解它的歷史，才能進行下一步分析。要研究一個行業，要研究一個行業的競爭史，最便捷的資料便是該行業上市公司的歷年年報（可進一步關注年報中引用的數據來源）。最好閱讀多年（縱向比較）、多家行業內公司（橫向比較）年報，帶著問題或分析框架去閱讀。這樣才能建立自己的能力圈，才能知己知彼，才能比較正確地估算一家企業的內在價值，才能做出正確的投資決策。此外，行業研究報告也是不錯的資料。
個人經驗，同行業、多家企業、多份年報、分解式閱讀，研究效果更好。如果可以，把研究成果寫出來更好。2019年我就寫了覆蓋全市場行業的25篇行業研究文章。也就是用自己的投資方法論——四問分析法，拆解分析了8大類行業股票，以便對行業及行業內上市公司（特別是行業領導者）有個整體瞭解。在這方面，我主要學習對象是帕特·多爾西的《股市真規則》一書。
不管你看了多少股神秘籍，多少技術大法，多少熱帖乾貨，如果自己不去真正打開一份年報（財務報告只是年度報告裡的一部分內容）、不去閱讀，那就永遠走不出信息過載的泥潭，永遠沒有獨立思考能力（因為你接觸的都是經過別人加工解讀的第N手資料）。具體步驟：
打開年報，翻到“公司業務概要”，關注“行業情況、行業特點及公司所處行業地位”；翻到“經營情況討論與分析”，關注“行業格局和趨勢”、“公司可能面對的風險及應對措施”。下面以邁瑞醫療（300760）為例：
邁瑞醫療（300760）2019年年度報告（p18-23、69-75），行業發展情況、行業特點及公司所處行業地位：1、行業發展情況。（1）受益於需求端驅動，全球醫療器械行業持續穩定增長。隨著全球人口自然增長、人口老齡化程度提高，醫療健康行業的需求將持續提升。此外，發展中國家的經濟增長提高了消費能力，全球範圍內長期來看醫療器械市場將持續保持增長的趨勢。根據EvaluateMedTech預計，2018年全球醫療器械市場容量約為4,278億美元，2017-2024年全球醫療器械銷售額平均增長5.6%，2024年將達到5,945億美元。
（2）我國醫療器械市場維持高速擴容態勢，已經成為全球第二大市場。我國是人口大國，人口老齡化程度不斷提高，隨著經濟的快速發展，民眾支付能力不斷增強，醫療體系逐步完善，我國醫療器械行業增長迅速，已經成為全球第二大市場。根據中國藥品監督管理研究會與社會科學文獻出版社聯合發佈的《醫療器械藍皮書：中國醫療器械行業發展報告（2019）》，2018年我國醫療器械生產企業主營收入約為6,380億元，2021年至2022年醫療器械生產企業主營收入將有望突破萬億元，我國醫療器械行業複合增長率持續保持在15%左右，中國市場未來一段時間將維持高速擴容態勢。
（3）我國醫療醫療器械企業規模偏小，行業集中度低。儘管我國醫療器械行業保持了快速健康發展的好勢頭，產品結構進一步優化，創新產品加快湧現。但整體來看，我國醫療器械生產經營企業呈現“小而散”的局面。根據《醫療器械藍皮書：中國醫療器械行業發展報告（2019）》，我國醫療器械生產企業90%以上為中小型企業，主營收入年平均在3,000萬～4,000萬元，與國內製藥行業企業3億~4億元的年平均主營收入相比，還存在巨大差距。
（4）我國醫療器械對外貿易結構不斷優化，質量效益持續改善。據中國醫保商會資料統計，我國醫療器械進出口貿易保持10年持續增長勢頭。2018年進出口總額457.96億美元，較上年增長8.9%，其中進口總額221.65億美元，出口總額236.30億美元。從總體看，我國醫療器械對外貿易結構不斷優化，質量效益持續改善，積聚了新動能。現階段，我國出口醫療器械仍以中低端產品為主，但近年來結構趨於優化，高附加值的產品佔比不斷提升，醫用耗材產品的性價比增幅顯著，而進口醫療器械則仍然以高端產品為主。 根據《醫療器械藍皮書：中國醫療器械行業發展報告（2019）》,2018年，我國醫療器械產品對“一帶一路”沿線國家出口額達49.63億美元，佔我國對外出口總量的20%左右，同比增長10.89%，其中：診療設備和保健康復用品增速明顯，分別為13.01%和13.09%。近五年來，我國醫療器械產品出口至“一帶一路”沿線國家的增速明顯加快，且佔比逐年提升。……隨著中國醫療器械企業技術提升和規模壯大，高技術、高附加值產品的出口還將逐漸擴大，中國醫療器械企業將在全球醫療器械貿易中承擔更為重要的作用。
（5）影響行業發展的機遇和挑戰。我國醫療器械行業的未來發展主要有以下幾點利好因素：①我國醫改政策推動行業擴容；②政策支持國產醫療器械；③人口老齡化導致全球醫療支出持續增長；④人均可支配收入的提高和醫保全面覆蓋增強了醫療健康服務的支付能力。我國醫療器械行業面臨的主要挑戰包括：①國外市場準入壁壘；②我國醫療器械企業普遍規模小、競爭力弱；③我國醫療器械企業研發資金投入不足；④醫療機構購買和使用國產醫療器械的動力不足。
2、行業特點（p19）：醫療器械行業與生命健康息息相關，醫療器械行業的需求屬於剛性需求，行業抗風險能力較強，因而行業的週期性特徵並不明顯。醫療器械產品的供給特點之一就是小批量多品種，以滿足不同等級醫療機構、不同類型醫療場景的多樣化需求。邁瑞三大領域產線全面覆蓋高中低端市場需求，品類豐富，充分考慮並滿足了不同客戶需求，季節性特徵也並不明顯。醫療器械行業是一個多學科交叉、技術密集型的行業，但無明顯的專利懸崖，產品生命週期較長。
公司未來發展的展望（p69-75）：（一）行業格局和趨勢：1、公司所處行業及行業地位。公司已經成為中國最大、全球領先的醫療器械以及解決方案供應商。目前，公司產品及解決方案已應用於全球190多個國家和地區。在國內市場，公司產品覆蓋中國近11萬家醫療機構和99%以上的三甲醫院。
2、行業發展現狀及變化趨勢[同“行業發展情況”]。……（四）公司可能面對的風險及應對措施：1、行業政策變化風險。2、新型冠狀病毒肺炎疫情影響風險。3、 產品研發的風險。4、產品價格下降的風險。5、中美貿易摩擦相關風險。6、匯率波動風險。7、募集資金投資項目風險。8、經銷商銷售模式的風險。
華杉與華楠的《超級符號就是超級創意》（2016版）一書認為：“一切學科都是歷史學，今日之認識，只是代表該學科的歷史。一個行業，也是從它的過去走到今天。這個行業裡一代一代人的智慧、經驗、教訓，全部都在歷史裡。所以我們面對任何一個行業，首先要看它的歷史。熟悉它的中國史是必需的，能更多地瞭解它的世界史就更棒了。通常來說，行業的歷史智慧就夠你用了。因為這個行業已經絞盡了一代又一代先驅先烈的腦汁，我們為什麼不先去汲取他們的智慧呢？”
所以，我們從歷史出發，瞭解行業的過去和現狀，從而展望未來。
醫療器械行業的歷史、現狀和趨勢，就是（歷年）年報中的“行業發展情況”（p18-19）和“行業發展現狀及變化趨勢”（p69-70）。
瞭解行業情況之後，我們繼續從三個層面來做行業分析：瞭解行業（行業分類、行業市場結構、行業競爭結構），瞭解經濟（供需、經濟週期、行業生命週期）和了解國家（讀懂中國）。
（一）瞭解行業：行業分類、行業市場結構、行業競爭結構
做行業分析，做好行業分類是第一步。做行業研究時，把海量雜亂的信息簡化歸類的“熵減”流程（熵是一個物質失序單位，隨著時間推移而增加，需要定期整理，即熵增到熵減），是慢慢發現高價值企業的過程，也是走向“真知”的一條捷徑。
針對A股市場，我的行業分類股票池把A股全市場股票分成8大類，分別為：（1）金融地產；（2）主要消費；（3）可選消費；（4）醫藥衛生；（5）信息技術及電信業務；（6）工業；（7）原材料；（8）公用事業及能源。這個分類（大類）主要參考中證指數公司（中證行業分類分為10個一級行業，全球行業分類標準分為10個經濟部門），而下分行業主要參考東財行業分類。
8大行業分類
不同行業，盈利能力往往不同。建立分類股票池後，一來便於對比研究分析，二來便於擇股。我的分類股票池數據（按2019年ROE高低排序，部分數據截圖）如下所示：
分類股票池示例（部分數據）截圖
行業的市場結構（市場競爭或壟斷的程度），一般分為四種：
完全競爭、壟斷競爭、寡頭壟斷、完全壟斷。不同的市場結構，盈利能力往往不同。
行業的競爭結構分析，一般用邁克爾·波特的《競爭戰略》一書提出的五大競爭力分析框架，這五大競爭力分別為：新進入者的威脅、替代產品或服務的威脅、買方的議價能力、供應商的議價能力、現有競爭者之間的競爭。書中認為：“這五大競爭力的合力決定了行業最終的贏利能力，而贏利能力是用投入資本的長期回報率來衡量的。並非所有行業都有相同的贏利潛力，五大競爭力的合力不同，決定了不同行業的最終贏利能力也不同。”
一般情況下，我不怎麼理會行業的市場結構和競爭結構，更看重的是企業所處行業的地位，這樣我只需在財務分析中將財務、業務和行業三個層面的數據進行互相印證。而邁瑞醫療（三大領域產品：生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像），已經成為中國最大、全球領先的醫療器械以及解決方案供應商，在這裡知道這一點足以。
（二）瞭解經濟：供需、經濟週期、行業生命週期
年報中說：“醫療器械行業與生命健康息息相關，醫療器械行業的需求屬於剛性需求，行業抗風險能力較強，因而行業的週期性特徵並不明顯。醫療器械產品的供給特點之一就是小批量多品種，以滿足不同等級醫療機構、不同類型醫療場景的多樣化需求。邁瑞三大領域產線全面覆蓋高中低端市場需求，品類豐富，充分考慮並滿足了不同客戶需求，季節性特徵也並不明顯。醫療器械行業是一個多學科交叉、技術密集型的行業，但無明顯的專利懸崖，產品生命週期較長。”
邁瑞醫療所在的醫療器械行業，從供需、經濟週期、行業生命週期來看，受宏觀經濟影響較小，更重要的是其自身的競爭力。所以，我看重的還是邁瑞醫療的行業地位（三大領域產品：生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像）。
投資界有這樣一句話：“沒有夕陽產業，只有夕陽企業。”最終，做投資可能還是要回歸到企業的本質上來，即為社會解決問題。這在投資第一問已經討論過。
（三）瞭解國家：讀懂中國
要投資一個國家的股票，就要了解這個國家，瞭解這個國家的競爭優勢。這方面，我主要的學習對象是邁克爾·波特的《國家競爭優勢》一書。
針對重點或長期投資國，還要做更多、更深入的瞭解。於我而言，我主要投資中國企業，包括A股、港股、美股的上市公司。一是對本土企業和市場比較瞭解，二是中國崛起趨勢比較明確。在讀懂中國方面，我目前的主要學習對象是《毛澤東選集》和張維為的著作。以下是張維為的《這就是中國》的思維導圖筆記：
張維為：《這就是中國》
針對本國的醫療器械行業，年報中說：“我國醫療器械行業的未來發展主要有以下幾點利好因素：①我國醫改政策推動行業擴容；②政策支持國產醫療器械；③人口老齡化導致全球醫療支出持續增長；④人均可支配收入的提高和醫保全面覆蓋增強了醫療健康服務的支付能力。
我國醫療器械行業面臨的主要挑戰包括：①國外市場準入壁壘；②我國醫療器械企業普遍規模小、競爭力弱；③我國醫療器械企業研發資金投入不足；④醫療機構購買和使用國產醫療器械的動力不足。”
針對邁瑞醫療公司，年報中說：“公司可能面對的風險及應對措施：1、行業政策變化風險。醫療器械行業景氣度與政策環境具有較高的相關性，易受到醫療衛生政策的影響。2、新型冠狀病毒肺炎疫情影響風險。3、 產品研發的風險。4、產品價格下降的風險。隨著醫療體制改革的深入推進，部分省份或地區招標降價、分級診療、醫聯體、陽光采購、兩票制等一系列政策出臺，使醫療器械行業面臨一定降價壓力及趨勢。同時，隨著國內乃至全球醫保支付壓力的逐漸增大，終端客戶在採購產品時會加重產品性價比的權重考慮，市場競爭格局日益激烈，對公司持續提升市場競爭力提出新的挑戰。如果公司產品價格的降低幅度較大，將可能影響公司未來的盈利能力。5、中美貿易摩擦相關風險。2018年3月，美國總統特朗普簽署對華貿易備忘錄，美國計劃對中國航空航天、高性能醫療器械等產品加收25%的關稅。2018年6月15日，美國貿易代表辦公室發佈了正式的加徵關稅的商品清單，將對從中國進口的約500億美元商品加徵25%的關稅，其中對約340億美元商品自2018年7月6號起實施加徵關稅措施。
根據美國貿易代表辦公室公佈的加徵關稅清單，公司對美國出口的監護儀、彩超、麻醉機、體外診斷產品，以及相關配件等產品在2018年7月6日起實施加徵關稅的340億美元商品範圍內。如果公司無法將相關成本轉移至下游客戶，將對公司淨利潤造成一定不利影響。2020年1月，中美兩國正式簽署了中美第一階段經貿協議，美方將履行分階段取消對華產品加徵關稅的相關承諾，實現加徵關稅由升到降的轉變。目前公司對美出口產品適用的關稅暫無變化。6、匯率波動風險。7、募集資金投資項目風險。8、經銷商銷售模式的風險。”
由投資第二問的研究分析來看，邁瑞醫療所在的醫療器械行業是一個有前景的行業，主要風險在於境內外的醫療行業政策，特別是醫保支付壓力下的降價風險，以及中美貿易摩擦下的風險。當然，也有人可能看不到前景（市場空間、成長空間、盈利能力），或者認為風險大於機遇。怎麼辦？很簡單，不投資。
即使認為這個行業值得投資，也要慎重選擇投資標的，也就是要做財報分析和競爭戰略分析。這是投資第三問要討論的內容。
2020.4.16
