建議設置A股管制負面清單
——管住“有形之手”，還原市場屬性
武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新教授
眾所周知，行政管制不等於市場監管；行政管制更無法替代市場決定作用。
在A股市場成立30年來，由於A股特有的“散戶市”與“政策市”特質，再加上監管經驗不足，為了保護“散戶”投資者，我們曾經被迫以行政管制取代市場監管，甚至以行政管制代替市場決定作用。這是特殊歷史階段的客觀存在。
不過，經過30年的改革與發展，今天的A股市場在放鬆過度行政管制，取消過度行政干預方面，已然取得了重大進步與成效：
（一）監管層不再將印花稅及佣金作為調節股市漲跌的工具
為了調節股市漲跌，我們的監管層曾經高頻率使用股票交易印花稅及佣金，作為有力的行政管制工具，比方，在熊市就降低印花稅和佣金；在牛市就提高印花稅和佣金。不過，十分慶幸的是，這一切已經成為歷史。
2002年5月1日起A股執行0.3%的佣金費率上限，就是監管層最後一次調整佣金費率。目前，股票交易佣金費率已完全市場化，上限管制已形同虛設，這是市場化使然，也是國際慣例。
而我國採用股票交易印花稅調節股市漲跌，則一直持續至2008年9月19日，這是對股票交易印花稅的最後一次調整。大家知道，在任何國家，稅制都是比較嚴肅的東西，不宜朝令夕改。此前，股票交易印花稅大約平均每兩年調整一次，其中，最高時雙邊費率合計為0.6%，此次最後調整為0.1%，幾乎逼近零稅率。
近十多年來，監管層一直頂住市場壓力，不再輕易動用這一過度行政管制工具，這是監管理唸的進步，也是市場化改革的進步。
（二）監管層不再隨意、高頻關閉A股一級市場
為了調節股市漲跌，過去我們的監管層曾對IPO節奏實施嚴厲的行政管制。當股市下跌時，監管層可隨時動用行政命令，強制“暫停IPO”，關閉A股一級市場；一旦股市走穩走好，監管層又會通過行政命令“重啟IPO”，再次打開一級市場大門。於是，精明的投資者根據監管層的動向和態度，就會藉此判斷股市走勢。比方，當監管層“暫停IPO”，就意味著慢慢熊市來臨；當監管層“重啟IPO”，就意味著短牛、快牛即將來臨。這就是典型的A股“政策市”，這也是世界的唯一。
1990年至2015年共暫停IPO（關閉一級市場）9次，平均每兩年多關閉一次A股一級市場，25年間關閉一級市場的時間累計長達五年半。這是A股市場脆弱、低效、無效、包容性差的最有力證據。
不過，2015年7月4日晚間證監會宣佈暫停IPO，是最後一次動用行政命令關閉A股一級市場，從此以後，監管層不再動用行政命令“暫停IPO”（關閉一級市場），這是監管理唸的重大進步，也是市場的成長與成熟。當然，這也與IPO註冊制改革的大趨勢、大環境有關。
（三）監管層不再對IPO審核進行實質性判斷
過去，證券交易所在IPO審核上毫無發言權，更無審核權，完全由監管層包乾IPO審核全過程，從IPO標準制定到IPO實質性審核，全由監管層說了算。這就是IPO核准制，它不僅帶有濃厚的行政管制色彩，更糟糕的是，它佔用了監管層大量人力、物力、財力和精力，嚴重影響了監管層正常的市場監管效率和能力，進而無力嚴查嚴打證券違法犯罪活動。
十分慶幸的是，科創板+註冊制終於開闢了證交所全權審核IPO的先河，監管層只對IPO進行形式上的註冊，並對證交所進行行政監督管理。這也是世界股市通行的慣例。我們正在A股市場全面推行註冊制，在註冊制環境下，信息披露監管是市場監管的核心，嚴查嚴打證券違法犯罪是監管層的最重要工作之一，而監管層也不必過度分心IPO審核。
監管層只要牢牢把握住了信息披露監管的源頭與關口，就不必擔心證交所IPO審核的獨立性與權威性。如此嚴厲的監管、如此高昂的犯罪成本，誰敢欺詐發行，就讓它退市，就讓發行人及相關中介機構破產。這也是市場監管與依法治市的威懾力。
（四）監管層不再對新股發行定價實施行政管制
按照國際慣例，新股發行定價是由市場決定的，監管層不應該插手干預甚至直接管制。但在我國，為了保護小散，監管層被迫直接對新股發行定價實行上限管制，比方，主板、中小板、創業板新股發行市盈率，不得超過23倍上限管制。這是潛規則，也是行政命令，我們不得已而為之。
十分慶幸的是，科創板+註冊制完全廢除了新股定價的行政管制，這是重大體制突破，也是A股IPO註冊制改革及市場化改革的重大成果。隨著註冊制的全面實施，我們完全廢除對A股發行定價的行政管制，將是遲早的事。
正是因為新股發行定價遭遇過度行政管制，並人為壓低新股發行價格，這直接導致一、二級市場巨大差價，而且撕裂了一、二級市場股價的內在聯繫，進而形成了盲目打新、瘋狂炒新的惡習。一旦新股上市首日，所有新股必須開盤以44%的統一漲幅“秒停”，然後，隨後N個交易日必須連拉N個漲停板，這是世界的唯一！
十分慶幸的是，科創板+註冊制又徹底打破了這一陳規陋習，它不僅讓市場自由決定新股發行定價，而且允許新股上市頭五個交易日自由漲跌，沒有漲跌幅限制。這是市場化改革的一次體制革命和思想解放。
（五）監管層已搭建A股“做空”機制的架構體系
為了打破A股“單邊市”（只能做多、無法做空）格局，自2010年以來，A股“做空”機制開始逐步搭建起來，中金所已推出了滬深300股指期貨及股指期權、中證500股指期貨、上證50股指期貨等股市衍生品；而滬深交易所也分別開通了融資融券業務，並各自推出了ETF期權。
從制度上講，A股市場已擁有了“做空”機制與功能。然而，由於散戶誤解“做空”機制，他們害怕並歧視“做空”，迫於市場壓力，監管層也非常忌諱“做空”機制，因此，十多年來，做空機制在A股市場仍嚴格管制，無法滿足風險管理的“做空”需要。
首先，從融資融券業務來看，我們只允許融資，不允許融券。因為監管層限制融券做空，券商也不願意開展融券業務，兩融變成了“跛足”的畸形。截止2020年4月9日收盤統計，滬深交易所兩融餘額為10648億元，而融資餘額竟高達10445億元，佔比接近99%，而融券餘額僅有203億元，佔比不足2%。這就是中國特色的“融資融券”，只允許做多、不允許做空。
同樣，由於股民不喜歡股指期貨與股票期權的“做空”機制，因此，監管層總是想方設法限制“做空”。比方，2015年股市異常波動時期，股指期貨成為眾矢之的，中金所被迫宣佈了一系列限制“做空”的舉措，自2015年9月7日起，將期指非套保持倉保證金提高至40%，平倉手續費提高至萬分之23，調高了20倍！同時，非套期保值客戶的單個產品單日開倉交易量超過10手，就認定為異常交易行為。隨後，股指期貨交易量大幅萎縮，人氣陡降。
以滬深300股指期貨為例，2015年6月總成交量為4210萬手，總成交額達62.27萬億元，這是截止2020年3月底的歷史最高記錄。然而，在實施嚴厲“做空”管制後，2015年10月總成交量陡降至31萬手，總成交額僅0.32萬億元，全月成交額較2015年6月下降了95%，甚至不及2010年12月的成交額4.4萬億元的十分之一。直至2020年3月，滬深300股指期貨總成交額也只有3.84萬億元，仍不及2010年12月成交額。這是金融衍生品市場的大倒退？還是大撤退？不過，目前監管層正在不斷放鬆對金融衍生品做空機制的行政管制，這也是為了迎合我國資本市場雙向開放及機構投資者風險管理的需要。
（六）監管層正在放鬆對併購重組與定向增發的行政管制
“一管就死，一放就亂”，這似乎是A股“散戶市”和“政策市”特有的現象。併購與再融資本來是市場化的企業行為，然而，為了保護A股小散的合法權益，監管層被迫將其納入行政管制範圍。
2016年A股再融資規模暴增至2.11萬億元，其中定向增發規模高達1.69萬億元，是當年IPO募資規模的10倍多！定向增發佔再融資的比例從過去30%左右猛地上升至86.15%。尤其是定向增發存在價格操縱嫌疑，以及利用大比例送股操縱減持價格，為了保護中小投資者合法權益，監管層被迫嚴管定向增發。
“野蠻增發”直接導致“併購亂象”叢生。當時，大量定向增發的目的，都是為了通過實施併購或反向併購遊戲，進行“報表重組”，以期改善短期財務指標，配合市場炒作或大股東減持。因此，監管層不得不對併購重組進行嚴厲監管。不過，這種“一刀切”的行政管制，導致那些真正具有高成長屬性的優秀企業，無法通過定向增發開展同業併購或產業鏈延伸併購，進而影響企業主業的做大做強。
十分慶幸的是，2020年2月14日，再融資新政發佈，定向增發及併購重組開始鬆綁，這是市場化、法治化、國際化改革的大趨勢。
事實上，近三年來，隨著中國資本市場雙向開放力度不斷加大，倒逼著A股市場化、法治化改革進程不斷提速。2019年科創板+註冊製成功落地實施，這是A股市場成立30年來最重要的兩項改革；2020年3月1日新證券法正式生效，這是證券法誕生20年來最重大的一次修訂。
2020年4月7日，國務院金融穩定發展委員會（以下簡稱金融委）召開第25次會議，總結近期金融支持疫情防控和經濟社會發展工作進展，部署下一階段重點任務。金融委提出了應對疫情的五項金融工作，其中，第三項任務是：發揮好資本市場的樞紐作用，不斷強化基礎性制度建設，堅決打擊各種造假和欺詐行為，放鬆和取消不適應發展需要的管制，提升市場活躍度。
2020年4月9日，中共中央、國務院發佈了《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，這是中央第一份關於要素市場化配置的文件。其中，在資本市場方面，《意見》明確，要制定出臺完善股票市場基礎制度的意見。堅持市場化、法治化改革方向，改革完善股票市場發行、交易、退市等制度。堅持市場化、法治化改革方向，就是要放鬆或取消過度行政管制，進一步強化市場監管、依法治市。
筆者認為，為了提高A股市場活躍度，當務之急，我們應該儘快從以下幾個方面放鬆或取消行政管制，激活市場機制，釋放巨大市場潛能。
（1）真正實行IPO定價市場化及IPO節奏市場化。
這是A股IPO全面推行註冊制改革的必然結果。在註冊制環境下，證交所將獨立制定IPO標準，並獨立完成IPO審核，證監會對證交所進行監督和管理，但再也不會對IPO定價及IPO節奏進行直接行政管制。
（2）儘快恢復無漲跌幅限制的T+0交易制度。
這是A股市場曾經的做法，也是我國香港股市及歐美股市通行做法，現在到了是該恢復其市場屬性的時候了！
T+0迴轉交易必須與取消個股漲跌幅限制相匹配，二者密不可分。唯有如此，才能有效遏止莊家做莊、單邊操縱股價，有利於對沖股價的單邊暴漲和單邊暴跌，有利於股價均衡，進而為“融資融券”提供一個更加高效自由、均衡博弈的市場環境。
但如果只取消個股漲跌幅限制，而不允許T+0迴轉交易，那麼，這樣做的市場意義並不大；反過來，如果只允許T+0迴轉交易，而不允許取消個股漲跌幅限制，意義同樣不大。
（3）借鑑美國經驗，鼓勵做空機構與做空機制的發展。
美股做空機制是專門針對“財務造假”應運而生的一種“做空”機制。蒼蠅不叮無縫的蛋，做空機構專門致力於搜尋上市公司財務造假的蛛絲馬跡，通過做空機制來謀利。這些做空機構當然不是為投資者做善事，獲利才是做空的動力機制，但做空機構也有成本與風險。市場做空是一股市場化的力量，它具有極強的威懾性，正好可以彌補單一行政監管的不足。
事實上，我國在制度設計上已有“做空”機制安排，但需要激活它。要想在A股市場發揮“做空”機制的功能，至少需要作出以下改變：第一，監管層要正面看待做空機制，大力發展融券做空，併為金融期貨期權鬆綁；第二，允許做空研究機構的合法存在；第三，恢復無漲跌幅限制的T+0迴轉交易機制。
（4）延長A股交易時間，這是資本市場雙向開放的訴求。
坦桑尼亞股市每天交易時間長達9小時；
俄羅斯、以色列、英國、法國、德國、意大利、瑞士、西班牙、葡萄牙、荷蘭、愛爾蘭、盧森堡、挪威等國股市每天交易時間都是8.5小時；
南非、丹麥、波蘭、匈牙利股市每天交易時間為8小時；
巴西、烏克蘭股市每天交易時間為7.5小時；
新加坡、新西蘭、印尼、土耳其股市每天交易時間為7小時；
美國、加拿大、墨西哥、韓國股市每天交易時間均為6.5小時；
印度股市每天交易時間長達6小時另一刻鐘；
澳大利亞、韓國、阿根廷、尼日利亞股市每天交易時間為6小時；
香港、肯尼亞股市每天交易時間為5.5小時；
日本、沙特股市每天交易時間為5小時；
然而，中國股市每天交易時間僅為4小時，這與中國作為世界第二大經濟體及世界第二大股市的地位不符，尤其是與中國資本市場雙向開放的要求不相符，因此，我建議，中國股市每天交易時間至少應該延長至6小時。
（5）廢除新股“市值配售”，允許場內外投資者打新。
大家知道，新股“市值配售”是行政管制的產物，也是計劃經濟的遺留，它只適用於“新股發行市盈率不得超過23倍上限管制”的條件下，它與註冊制格格不入，它也無法承擔IPO定價市場化的風險與損失，因為註冊制完全廢除了“23倍發行市盈率上限管制”，新股定價可能高得離譜，如果監管層此時還認為“市值配售”是一種“憑票供應”的福利，這不僅會害了股民，而且還可能因為大批股民中籤而拒絕繳款，最終導致發行失敗。
因此，監管層和證交所在註冊制新環境下，必須轉變觀念，及時廢除“市值配售”的打新方法，允許場內外投資者採用足額預繳款、自由參與打新，這才是市場化正道。
（6）再次建議將“面值退市標準”儘早更正為“一元退市標準”。
股價退市標準是美國首創，其本源含義是以最小貨幣單位作為股價退市標準，而不是以股票面值作為股價退市標準，因為美股壓根兒就沒有股票面值規定。
因此，早在2012年A股引入“一元退市標準”時，我就建議不要稱呼“面值退市標準”，而應該更正為“一元退市標準”，因為“面值退市標準”存在較大的制度漏洞，比方，紫金礦業的股票面值為0.1元，這樣的股票無論多麼垃圾，它都不可能滿足0.1元的面值退市標準，這表明“面值退市標準”的稱謂是錯誤的，也是行不通的。
可以預料，將來的A股市場一定會包容各種不同面值的股票，尤其是將來A股一定還會引入“縮股”或“拆股”機制，到那時，必須廢除統一股票面值規定，允許股票面值多樣化，就像港股一樣，有的港股面值為5美元，有的為5港元，還有的為0.01港元，也有為0.00001美元的，港股面值五花八門，未來的A股也會如此。因此，有關“面值退市標準”的稱呼是錯誤的，應儘快更正過來。
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