30年來中央首提A股關鍵制度創新

——關鍵制度創新就是要抓主要矛盾

武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新教授

中共中央政治局4月19日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議要求，要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展，科創板要真正落實以信息披露為核心的證券發行註冊制。對資本市場“關鍵制度創新”的提法，這是中國股市成立近30年來中央首次提出，值得我們高度關注。

1990年12月，我國股票市場（上交所）正式開門營業。1992年10月，十四大明確提出建立社會主義市場經濟體制，並提出積極培育包括債券、股票等有價證券的金融市場。1993年11月，十四屆三中全會通過《中共中央關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，並提出：發展和完善以銀行融資為主的金融市場。資本市場要積極穩妥地發展債券、股票融資。建立發債機構和債券信用評級制度，促進債券市場健康發展。規範股票的發行和上市，並逐步擴大規模。

2000年政府工作報告提出：進一步規範和發展證券市場，增加企業直接融資比重。完善股票發行上市制度，支持國有大型企業和高新技術企業上市融資。認真落實增加銀行核銷呆壞帳準備金的規模、對符合條件的企業實行債轉股、提高企業直接融資比重等措施，改善國有企業資產負債結構，促進企業扭虧脫困。這是中央政府工作報告首次提出增加或提高企業直接融資比重。

2003年10月，十六屆三中全會通過《中共中央關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，並提出：積極推進資本市場的改革開放和穩定發展，擴大直接融資。建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品。規範和發展主板市場，推進風險投資和創業板市場建設。積極拓展債券市場，完善和規範發行程序，擴大公司債券發行規模。大力發展機構投資者，拓寬合規資金入市渠道。建立統一互聯的證券市場，完善交易、登記和結算體系。這是中央政府工作報告首次提出“建立多層次資本市場體系”及“大力發展機構投資者”。

2012年11月，黨的十八大提出：加快發展多層次資本市場。2013年政府工作報告提出：促進資本市場穩定健康發展，守住不發生系統性和區域性金融風險底線。深化金融體制改革，健全促進實體經濟發展的現代金融體系，提高銀行、證券、保險等行業競爭力，加快發展多層次資本市場，積極發展債券市場，穩步推進利率、匯率市場化改革，擴大人民幣跨境使用，逐步實現人民幣資本項目可兌換。

2013年11月，十八屆三中全會提出：健全多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，提高直接融資比重。推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現人民幣資本項目可兌換。

2014年政府工作報告提出：加快發展

2017年政府工作報告提出：深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎性制度，積極發展創業板、新三板，規範發展區域性股權市場。2017年10月，黨的十九大提出：深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。2018年政府工作報告提出：深化多層次資本市場改革，推動債券、期貨市場發展。

2019年政府工作報告提出：改革完善資本市場基礎制度

由此可見，自2003年以來，中央一直強調要建立健全多層次資本市場體系，改革完善資本市場基礎制度，進而提高直接融資特別是股權融資比重，大力發展機構投資者。直至十八屆三中全會首次提出“註冊制改革”和“資本市場雙向開放”，現在中央再次提出：要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展，科創板要真正落實以信息披露為核心的證券發行註冊制。

目前我國資本市場的基本架構已經搭建完畢，但在某些關鍵制度上，尤其是股市，仍存在一些重大缺陷、短板和弱項。這就是當前我國資本市場面臨的主要矛盾及重大改革任務。

歸納起來看，我國資本市場最大的制度缺陷就是A股缺乏包容性和開放性；資本市場最大短板及弱項有兩個：一是機構投資者規模弱小；二是長期資金嚴重匱乏。這兩個短板和弱項正是A股市場缺乏包容性與開放性的最根本原因所在。

因此，解決A股市場上述制度缺陷，就是要對關鍵制度進行創新和變革。A股市場關鍵制度創新至少包括以下三個方面內容：

第一，大力培育機構投資者群體。目前A股仍是一個典型的“散戶市”，市場承受力十分脆弱。從長遠來看，A股“去散戶化”是大勢所趨，也是一個漸進的過程。一般地，國內機構投資者培養相對緩慢，而引入境外機構投資者則可以從眼前入手，加速推進。比方，QFII鬆綁，擴大滬港通與深港通額度管制，儘快開通滬倫通、滬德通等，可以加速境外機構投資者的引進和壯大，尤其是境外主權基金、公共養老金、私人養老金、公募基金、保險基金、資產管理產品等。在國內市場上，要加大集合類、公募類資管產品開發，尤其是要加大股票基金的擴容，只要長短結合、共同發力，做大做強機構投資者群體應該不是難事。

第二，構築龐大的長期資金來源。眾所周知，美國3億人口擁有28萬億美元的私人養老金儲備（不含社保），這是美國資本市場最龐大的長期資金來源，它不僅支持了美國公募基金的快速擴容，更是直接支撐了美國股市往往長達十年、八年的“慢牛”與“長牛”。相比之下，我國家庭理財仍然偏好於“短炒、賺快錢”，他們缺乏養老儲蓄意識，對私人養老金投資尚缺乏足夠認識和重視。目前我國14億人口的私人養老金儲備規模僅為1萬多億人民幣，除了養老金，A股市場沒有真正意義上的長期資金。這是A股市場“牛短熊長”、經常暴漲暴跌的重要原因所在。為此，我們必須加大政策導向，引導國民養老儲蓄，鼓勵個人養老金產品投資，是A股“去散戶化”戰略的最重要抓手。

第三，提高A股市場的包容性與開放性。由於A股存在明顯的“散戶市”及“政策市”的制度缺陷，結果導致“市場監管”常常被倒逼成“行政管制”，造成過度行政干預，包括人為設立過高的IPO門檻，對IPO審核進行實質性判斷，對新股定價進行直接干預，對境外資本及金融衍生品實施過度管制等。早在2013年黨中央就作出了註冊制改革決定，但時隔五年後，科創板+註冊制才真正落地實施，改革阻力之大可想而知。不過，時過境遷，如今不僅科創板+註冊制大受市場歡迎，就連一直持續了五年之久的證券法修訂，最近也有了神速的進展，註冊制不再是爭議的焦點，而是變成了共識，要儘快普及推廣至整個A股市場，包括創業板、中小板和主板都要實施註冊制。IPO註冊制是以信息披露為核心的一種發行制度，它是市場化、法治化、國際化改革的必然訴求，更是提升A股市場包容性與開放性的最重要抓手。對註冊制的認同與共識，是監管層、投資者及A股市場對IPO理念的重大轉型，更是中國資本市場包容性、開放性及自信心明顯提升的突出表現。

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