中美股市動盪對養老金影響的差異比較
——在中國養老金融50人論壇北京視頻會議上的發言
武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新教授
（中國養老金融50人論壇核心成員）
中國養老金融50人論壇一年一度的春季“北京峰會”原本應在3月召開，因疫情原因，2020年3月29日改為北京視頻會議。下面是我個人發言內容的完整版，請大家討論。
各位專家，各位同仁，我在武漢向大家問好！首先，我要感謝董克用教授及中國養老金融50人論壇秘書團隊，為我們提供了這次十分難得的交流機會。
剛才來自美國的鄭總和林總給我們分享了華爾街視角的觀點，今天我要和大家分享的主題是“中美股市動盪對養老金影響的差異比較”。我的PPT只有三張圖和兩張表。
大家先看第一張圖，最近美股24個交易日完成了“萬點暴跌”、牛熊反轉的初級目標，這與我在去年12月中旬的預測是一致的。華爾街稱這次股災是百年未遇的，並認為其嚴重程度超過了1987年的股災和1929年的股災。我認為，“十年一個週期”是本輪美股暴跌的最重要原因，也稱為週期性危機，但原油價格暴跌及新冠疫情擴散，只是壓垮駱駝的最後一根稻草。
根據美股牛熊交替規則，我預測美股本輪熊市週期大約為兩年左右，但華爾街標準為 17 個月或 18 個月左右。我認為，美國本輪熊市底部樂觀預測在 12000 點左右，悲觀預測則在 1 萬點左右。
那麼，如此巨大的股市波動，美國養老金資產是否會縮水？答案是肯定的。大家知道美國公共養老金（基本養老保險基金）是不入市的，因此，它不受股市波動影響，但美國龐大的私人養老金則會受衝擊。本輪美股“萬點暴跌”，道指最大累計跌幅達到了36%，即便美國市值最大的十隻股票（如蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜等），其最大累計跌幅均超過了20%。因此，保守估計，美國私人養老金賬面市值縮水至少應在2萬億美元之上。
不過，這種賬面浮虧也許只是暫時的，隨著繳費基數的提高以及繳費增量的趁低建倉，當兩年左右的美股熊市過去後，美國私人養老金資產很快又會步入快速增值通道。也就是說，私人養老金並不介意用兩年短熊置換十年慢牛，因為它是真正的長期機構投資者，它更關心的是十年、二十年乃至三十年的長期平均投資收益率，因此，私人養老金的投資組合不會因為牛熊反轉而大動干戈地作出調整，這正是美國股市的精神支柱和中流砥柱。
請大家看第二張圖，這裡有四條曲線：美國GDP、美國私人養老金、美國公募基金淨資產以及美股總市值。這四根曲線近40年的走勢具有極高的相關性，它正好反映了美股做大做強的歷史軌跡、基本邏輯及動力機制。
事實上，40年前，也就是20世紀70年代前，美國股市也是一個典型的“散戶市場”，規模狹小，市場波動毫無規律可言，那時的美國股市啥都不是。
然而，20世紀70年代末，歐美經濟的私有化、自由化浪潮，有力推動了美國私人養老金的大跨越、大發展，而公募基金則成為最大的受益者，這使得私人養老金與公募基金二者雙劍合壁，共同構成了美股最重要 、最龐大的兩類機構投資者，而且是長期機構投資者，這正是美股“去散戶化”，並不斷做大做強的根本動力。正因如此，直至20世紀80年代，美股才開始形成了清晰可見的“慢牛”、“短熊”的市場格局。
下面我給大家看一組很有趣的數據：
1980年美股總市值剛剛逼近一萬億美元大關。這是什麼概念？相隔十年後，1990年中國A股市場正式開門營業，這就是中美股市最初的差距：一萬億美元與零之間的距離，僅相隔十年！也就是說，那時的美股規模也不大！
1981年，美國私人養老金與美股總市值雙雙站上1萬億美元大關，美國公募基金淨值僅為2400億美元；
1993年，美國私人養老金與美股總市值首次雙雙站上5萬億美元，公募基金淨值首次突破2萬億美元大關；
1996年，美股總市值首次超過美國GDP（8萬億美元），這是一個重要的分水嶺。
1998年，美國私人養老金與美股總市值首次雙雙突破10萬億美元，公募基金淨值首次突破5萬億美元；
2013年，美國私人養老金與美股總市值首次雙雙突破20萬億美元，公募基金淨值首次突破15萬億美元；
2019年，美國私人養老金與美股總市值首次雙雙突破30萬億美元，公募基金淨值首次突破20萬億美元。
這是巧合，還是必然？請看第一張表。
3億美國人擁有32萬億美元私人養老金，佔GDP的比重超過150%，與美股總市值大體相當。這是一個需要二、三十年乃至更長時間積累的龐大長期資金，儘管美國人不存款、不囤房、甚至不炒股，但他們擁有世界最大規模的私人養老金儲備，這是美國人消費自信的真正原因。
更為重要的是，這32萬億美元的私人養老金直接購買並持有了10萬億美元的公募基金，佔公募基金總淨值的約一半，大致相當於美國股票型公募基金的規模。這是美國公募基金的最大支撐，而且這十萬億美元是真正的長期資金。正是如此龐大的私人養老金和公募基金，才能撐起美股長達十年的慢牛、長牛。這正是美股的自信與自負。
當然，反過來，美股慢牛、長牛也為美國龐大的私人養老金的長期積累及保值增值提供了強大的信心支持和物質保證。
相比之下，由於我國私人養老金（包括企業年金、職業年金及個人養老金）起步較晚，14億人口僅有2萬億元人民幣的私人養老金儲備，當然，中國家庭還擁有大量房產和存款，但這些尚不能轉化為資本市場的長期資金。
請大家看第二張表。由於缺乏龐大的長期資金支持，中國公募基金無法發揮長期機構投資者“中流砥柱”及“壓倉石”作用，反而為了生存變成了“大散戶”，這導致了公募基金的惡性循環：股票型基金不斷萎縮，而貨幣基金卻野蠻生長，這是基金資源的浪費與低效。
公募基金是連接私人養老金與股市的重要紐帶。與美國相比，我國公募基金至少有三大軟助和短板：
（1）我國基金公司規模偏小，比方，我國前三大基金公司各自管理的總資產剛剛跨過一萬億元人民幣，而美國最大基金公司黑石基金（Black Rock Funds）管理的總資產高達近7萬億美元。
（2）我國公募基金總體規模（總淨值）僅佔GDP的13%左右，而美國公募基金淨值與美國GDP規模基本相當。
（3）我國股票基金僅1.3萬億美元，佔GDP比重約為1.3%，與美國11.38萬億美元的股票基金規模相比，幾乎可以忽略不計。股票基金是公募基金髮展的實力或標杆；沒有股票基金支持的公募基金，很難成為股市的風向標和穩定器。
請看最後一張圖。像一片綠森林的一樣的是美股近20年的走勢波幅圖，而紫色的曲線則是中國A股市場近20年走勢波幅圖。
從這張圖上來看，中美股市差距一目瞭然。美股走勢比較從容、穩健，慢牛短熊，向上的大趨勢十分明顯；相反，A股暴漲暴跌，牛短熊長，因為我們沒有龐大的長期資金支持，也沒有龐大的股票型基金支撐，短炒、賺快錢成為A股投資的主流模式。因此，中國A股牛市短而快、熊市慢而長：牛市一哄而上、一步到位，熊市一鬨而散，熊途漫漫。這樣的市場環境，不僅股票基金較難成活，而且養老金投資風險也很大。
不過，近三年來，我國資本市場改革正在加速推進，市場化、法治化、國際化改革成效顯著，尤其是2019年IPO註冊制率先在上交所科創板落地實施，這是中國股市成立30年來最重大的一次改革，具有劃時代意義；2020年新修訂的證券法正式生效實施，註冊制全面取代核准制；今年我國將全面取消境外金融機構來華設立分支機構的股比限制，滬港通、深港通、QFII/RQFII及QDII機制進一步提擋升級，中國股市的開放性、包容性與韌性大幅提升。世界主要股價指數及債券指數都將中國資本市場納入其中，這是境外機構和國際資本對中國市場的高度關注與認可。
正因如此，在此次美股萬點暴跌過程中，中國股市成為世界市場最亮麗的一道風景線。在美股暴跌、世界一片恐慌的情況下，A股市場卻表現出了較好的抗跌性及獨立走勢，這給周邊的亞洲市場以極大的信心和安慰，從而減小了亞洲市場的跌幅和動盪。這樣的市場格局在歷史上尚屬首次出現，這讓世界第一次重新審視中國股市的重要性。
事實上，中美兩國是世界最大的兩個經濟體，也是世界經濟的兩大“火車頭”，同樣，在世界股市中，中美兩國股市正在形成不同運行週期的“雙寡頭”格局，由於中美經濟週期的不同，中國股市相對獨立於美國股市，因此，這很容易形成“西方不亮，東方亮”的市場格局，並有利於平滑和對沖世界市場的波動。從此以後，世界股市運行不再隨美股“一邊倒”，比方，當美股暴跌之時，中國市場有望成為國際資本的避風港灣，這將有利於鼓勵國際資本“跨市場”組合投資，也有利於驅動世界經濟的全球化和一體化。從這一意義講，私人養老金投資規避單一市場巨幅波動風險的最好辦法，就是儘可能選擇多市場投資、跨市場組合。
其實，與美股相比，我國A股市場最缺的是長期資金，尤其是私人養老金儲備短缺。最後，我呼籲中國金融機構應加大養老目標理財產品及中長期股權類產品研發，同時我們要儘快提高企業年金及個人養老金的覆蓋範圍，在長期資金的支持下將公募基金擴容十倍，用長期投資理念招安並鎖定家庭金融資產的相當部分，這既是A股“去散戶化”的捷徑，也是A股步入“慢牛短熊”通道的必由之路。只有這樣的市場環境，才能實現養老金與資本市場的良性循環與雙贏互利。
附專家提問環節：我國社保專家、原上海工程技術大學校長、上海市寶山區委書記汪泓教授提問：此次全球新冠肺炎疫情對國際郵輪經濟造成較大傷害，疫情過後我們該如何應對？國際郵輪也是養老消費的一個重要載體，我們該如何刺激養老消費？請董登新教授回答。
在此，我將現場回答再作整理並略為補充一下：謝謝汪書記提問，我們知道汪書記那裡的郵輪經濟起步早、發展快，上海寶山正在打造“國際郵輪城”，並打算將寶山建設成為世界著名郵輪母港。國際郵輪消費變得越來越時尚、流行，尤其適合退休的老年人，有人甚至稱之為“郵輪養老”：一邊養老、一邊環遊世界。
不過，此次疫情對國際郵輪經濟衝擊確實較大，但隨著疫情過去，郵輪消費需求的剛性增長絲毫不會改變，尤其是老年人群將更偏好於國際郵輪環遊世界，他們有大把的時間和精力，更有充分的消費能力和支付能力，目前中國老年人除了社保，還有相當可觀的銀行存款，甚至還有多套產權房，這都是養老消費的底氣和自信。
現在關鍵的問題是如何激發他們的消費力。過去中國的老年人大多習慣一輩子攢錢，退休後繼續節儉，自己不捨得消費，最終留給子孫。這根本就不是什麼“養老消費”！不過，現在剛剛退休或正打算退休的人們，已經完全改變了傳統養老觀念，他們不僅有能力高消費，而且十分憧憬退休後走出去、看看外面的世界，國際郵輪正在成為他們的首選和最愛。
過去工作的時候他們有錢，但沒有空閒，周遊世界只是一種憧憬和嚮往，但退休後，他們既有錢、又有閒，並能開始自己作主、做自己想做的事情，包括選擇國際郵輪環遊世界。尤其是在中國經濟轉型升級的當口，經濟增長的動力機制正在從傳統的投資驅動和出口驅動轉向消費需求拉動，這既是高質量發展的需要，也是國人傳統消費模式的提擋升級，因此，國際郵輪經濟在我國發展前景十分廣闊，消費需求巨大，這將是一個引領中國養老消費的龍頭產業、朝陽產業。疫情過後，一定會有爆發式、恢復性增長。謝謝汪書記提問！
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