（全文共2700字，大约阅读5分钟）
本文主要内容：
1. 金价的历史表现
2. 从两方面说明黄金能够降低组合风险：(1)自身波动率；（2）与其他资产的相关系数
3. 简单展示黄金提高资产组合整体表现（收益/风险性价比）的实际效果
本文主要结论：
1. 黄金确实能够给我们带来长期的回报，但从历史的表现来看，其回报并不稳定。由于黄金本身并不创造价值，且其价格驱动因素复杂，因此较难将其视为单一资产来单独判断其投资价值。
后续我们会整理与金价驱动因素相关的研究文献，供参考。
2. 由于金价比其他资产波动率低，与其他资产的相关系数低甚至为负数，因此黄金能够在资产配置中降低整体的波动水平。
下期介绍如何确定最优的黄金资产配置比例（含理论基础）
正文
作为一项资产，黄金在投资组合中扮演着以下角色：
（1）获取长期回报
（2）降低资产组合的风险
（3）提高资产组合的整体表现（收益/风险性价比）
（3）是（1）和（2）的结果。下面我们就来看看黄金是否名副其实。
由于伦敦黄金市场是世界上最大的黄金现货市场，以下分析我们主要参考“LBMA黄金价格”。
1. 获取长期回报
1971年8月15日，美国总统尼克松发表电视讲话，关闭黄金窗口，停止各国政府或中央银行持有美元前来兑换黄金。美元挣脱黄金的牢狱，自由浮动于外汇市场。
自1971年8月31日至今，金价上涨了3054.49%，平均年化回报率7.5%。
资料来源：世界黄金协会，smart advisor
2002年开始，金价进入了为期11年的上涨周期。那段时间发生了什么呢？
（1）2000年3月25日-2002年10月9日：美国科技泡沫破灭
（2）2002年10月10日-2007年10月31日：美国信贷泡沫
（3）2007年11月1日-2009年9月9日：全球金融危机
（4）2008年-2013年8月：四轮量化宽松政策出台
资料来源：smart advisor
我们认为，宽松的货币政策和宏观的市场风险是推动金价上涨的因素。但这不是今天的主题，且黄金的价格驱动因素非常复杂，因此我们暂时援引世界黄金协会对于金价驱动因素的观点。
世界黄金协会将金价驱动因素分为四类：（1）财富和经济增长；（2）市场风险和不确定性；（3）机会成本；（4）市场动能。
下图是世界黄金协会所计算的自2001年金价进入上涨通道以来四个因素对于的金价变动的贡献程度。
资料来源：世界黄金协会，smart advisor
从中我们可以看出：
（1）财富和经济增长对于金价变动的贡献程度微乎其微。如果我们以一个超长期（比如20年）的投资眼光来看，每年一点点的正向贡献自然会对黄金有明显的正向影响的。
（2）机会成本利率是指美国十年期国债利率，机会成本汇率是指美元指数。这两个因素对于金价的影响程度较大。
（3）灰色部分说明，除了以上四类因素，还有其他因素影响着金价，且影响程度比较大。
黄金确实能够给我们带来长期的回报，但从历史的表现来看，其回报并不稳定。由于黄金本身并不创造价值，且其价格驱动因素复杂，因此较难将其视为单一资产来单独判断其投资价值。后续我们会整理与金价驱动因素相关的研究文献，供参考。
2. 降低资产组合风险
一项资产之所以能够降低整体资产组合的风险（波动率），主要由于（1）其自身的低波动率和（2）与其他资产的低关联度。
（1）历史波动率
如果在原投资组合中加入一个波动率更小的品种，我们整体的投资组合波动率就会下降。
由于我们本文讨论的是黄金在资产配置中的作用，而非短线或高频交易，因此观察180日和360日的历史波动率更有参考意义。
以下是过去十年LBMA金价和标普500指数的波动率对比(上：180日，下：360日)。相比于标普500指数，金价并没有表现出长期稳定的低波动率。过去十年中，有近一半的时间金价的波动率是高于标普500指数的。
资料来源：bloomberg, smart advisor
以下是过去十年LBMA金价和沪深300指数的波动率对比(上：180日，下：360日)。显然，白线基本一直在黄线下方，即过去十年，金价波动率基本一直比沪深300指数的波动率要低。
资料来源：bloomberg, smart advisor
但需要注意的是，波动率仅是衡量资产价格稳定性的指标。比如A在1年内价格从100元上涨了200元，B在1年内价格恒等于100。前者的波动率显然高于后者，但显然我们会选择A。因此，波动率需要与回报率综合起来看，由此来选择更高投资性价比（即回报率/波动率）的投资组合。
（2）关联度
我们用相关系数来衡量黄金于其他资产的关联度。假设A和B的预期收益率相同，那么A和B的相关系数越低，资产组合的整体风险就越低（收益率不变）。
（该部分理论基础会在下期进一步详细介绍）
资料来源：bloomberg, smart advisor
左图：根据过去三年每日涨跌，黄金与美元指数（-0.425）和人民币兑美元汇率（-0.537）呈现较明显的负相关性；与其他资产（包括：标普500指数、沪深300指数、美国10年期国债和彭博商品指数）呈现较弱甚至几乎为0的相关性。
右图：根据过去十年这些资产的月相关系数，情况就与左图不太一样了。黄金与美国10年期国债呈现明显的负相关性（-0.693）；与彭博商品指数（含10%左右权重的黄金）呈现明显的正相关性（0.681）；与汇率的相关性反而就没有那么大了。
资料来源：bloomberg, smart advisor
这告诉我们，资产间的相关系数在不同的时间区间（过去3年/5年/10年）和频率（日/月/年）下计算出的结果可能完全不同。
但不管怎样，由于金价比其他资产波动率低，与其他资产的相关系数低甚至为负数，因此黄金能够在资产配置中降低整体的波动水平。
另外，需要提醒大家的是：很多金融产品销售人员会以“对冲人民币贬值风险”为理由推荐你进行黄金或者境外资产的配置。我们认为这是不符合逻辑的。
虽然人民币兑美元汇率和金价的负相关程度非常高，参考下图过去五年金价于人民币汇率的相关系数。
资料来源：bloomberg, smart advisor
但是，仅仅配置5%-10%的黄金是起不到“对冲人民币贬值风险”作用的。理论上来说，如果A资产和B资产完全负相关，那么也需要5：5的资产配比才能完全对冲掉风险。况且，从个人理财角度来说，如果生活工作在中国，平时也用不到美金，实在没有太大必要考虑汇率风险。
关于相关系数，还需要提示其缺陷：相关系数并不能说明与“关联度”相关所有问题：假设A是B的先性指标，即A在T日上涨10%，随后B在T+1日上涨10%，那么A和B算出来的相关系数并不能体现他们实际的关系。
3. 提高整体投资组合表现
根据世界黄金协会的报告，在过去十年中，在平均养老基金投资组合中增加2%-10%的黄金投资，既能增加投资回报，也能降低波动性。
资料来源：世界黄金协会，smart advisor
为了更清楚的证明黄金在资产配置中的作用，我们把资产组合简单化。假设原始的资产组合为“50%美股+50%美债”，即图中的。根据过去20年的资产表现，如果我们能够在组合中加入一些黄金资产，就能够将收益/回报率的点向上或者向左移，即增加了回报或者降低了风险。
资料来源：smart advisor
下期我们介绍如何确定最优的黄金资产配置比例（含理论基础）
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