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本文主要內容：
1. 金價的歷史表現
2. 從兩方面說明黃金能夠降低組合風險：(1)自身波動率；（2）與其他資產的相關係數
3. 簡單展示黃金提高資產組合整體表現（收益/風險性價比）的實際效果
本文主要結論：
1. 黃金確實能夠給我們帶來長期的回報，但從歷史的表現來看，其回報並不穩定。由於黃金本身並不創造價值，且其價格驅動因素複雜，因此較難將其視為單一資產來單獨判斷其投資價值。
後續我們會整理與金價驅動因素相關的研究文獻，供參考。
2. 由於金價比其他資產波動率低，與其他資產的相關係數低甚至為負數，因此黃金能夠在資產配置中降低整體的波動水平。
下期介紹如何確定最優的黃金資產配置比例（含理論基礎）
正文
作為一項資產，黃金在投資組合中扮演著以下角色：
（1）獲取長期回報
（2）降低資產組合的風險
（3）提高資產組合的整體表現（收益/風險性價比）
（3）是（1）和（2）的結果。下面我們就來看看黃金是否名副其實。
由於倫敦黃金市場是世界上最大的黃金現貨市場，以下分析我們主要參考“LBMA黃金價格”。
1. 獲取長期回報
1971年8月15日，美國總統尼克松發表電視講話，關閉黃金窗口，停止各國政府或中央銀行持有美元前來兌換黃金。美元掙脫黃金的牢獄，自由浮動於外匯市場。
自1971年8月31日至今，金價上漲了3054.49%，平均年化回報率7.5%。
資料來源：世界黃金協會，smart advisor
2002年開始，金價進入了為期11年的上漲週期。那段時間發生了什麼呢？
（1）2000年3月25日-2002年10月9日：美國科技泡沫破滅
（2）2002年10月10日-2007年10月31日：美國信貸泡沫
（3）2007年11月1日-2009年9月9日：全球金融危機
（4）2008年-2013年8月：四輪量化寬鬆政策出臺
資料來源：smart advisor
我們認為，寬鬆的貨幣政策和宏觀的市場風險是推動金價上漲的因素。但這不是今天的主題，且黃金的價格驅動因素非常複雜，因此我們暫時援引世界黃金協會對於金價驅動因素的觀點。
世界黃金協會將金價驅動因素分為四類：（1）財富和經濟增長；（2）市場風險和不確定性；（3）機會成本；（4）市場動能。
下圖是世界黃金協會所計算的自2001年金價進入上漲通道以來四個因素對於的金價變動的貢獻程度。
資料來源：世界黃金協會，smart advisor
從中我們可以看出：
（1）財富和經濟增長對於金價變動的貢獻程度微乎其微。如果我們以一個超長期（比如20年）的投資眼光來看，每年一點點的正向貢獻自然會對黃金有明顯的正向影響的。
（2）機會成本利率是指美國十年期國債利率，機會成本匯率是指美元指數。這兩個因素對於金價的影響程度較大。
（3）灰色部分說明，除了以上四類因素，還有其他因素影響著金價，且影響程度比較大。
黃金確實能夠給我們帶來長期的回報，但從歷史的表現來看，其回報並不穩定。由於黃金本身並不創造價值，且其價格驅動因素複雜，因此較難將其視為單一資產來單獨判斷其投資價值。後續我們會整理與金價驅動因素相關的研究文獻，供參考。
2. 降低資產組合風險
一項資產之所以能夠降低整體資產組合的風險（波動率），主要由於（1）其自身的低波動率和（2）與其他資產的低關聯度。
（1）歷史波動率
如果在原投資組合中加入一個波動率更小的品種，我們整體的投資組合波動率就會下降。
由於我們本文討論的是黃金在資產配置中的作用，而非短線或高頻交易，因此觀察180日和360日的歷史波動率更有參考意義。
以下是過去十年LBMA金價和標普500指數的波動率對比(上：180日，下：360日)。相比於標普500指數，金價並沒有表現出長期穩定的低波動率。過去十年中，有近一半的時間金價的波動率是高於標普500指數的。
資料來源：bloomberg, smart advisor
以下是過去十年LBMA金價和滬深300指數的波動率對比(上：180日，下：360日)。顯然，白線基本一直在黃線下方，即過去十年，金價波動率基本一直比滬深300指數的波動率要低。
資料來源：bloomberg, smart advisor
但需要注意的是，波動率僅是衡量資產價格穩定性的指標。比如A在1年內價格從100元上漲了200元，B在1年內價格恆等於100。前者的波動率顯然高於後者，但顯然我們會選擇A。因此，波動率需要與回報率綜合起來看，由此來選擇更高投資性價比（即回報率/波動率）的投資組合。
（2）關聯度
我們用相關係數來衡量黃金於其他資產的關聯度。假設A和B的預期收益率相同，那麼A和B的相關係數越低，資產組合的整體風險就越低（收益率不變）。
（該部分理論基礎會在下期進一步詳細介紹）
資料來源：bloomberg, smart advisor
左圖：根據過去三年每日漲跌，黃金與美元指數（-0.425）和人民幣兌美元匯率（-0.537）呈現較明顯的負相關性；與其他資產（包括：標普500指數、滬深300指數、美國10年期國債和彭博商品指數）呈現較弱甚至幾乎為0的相關性。
右圖：根據過去十年這些資產的月相關係數，情況就與左圖不太一樣了。黃金與美國10年期國債呈現明顯的負相關性（-0.693）；與彭博商品指數（含10%左右權重的黃金）呈現明顯的正相關性（0.681）；與匯率的相關性反而就沒有那麼大了。
資料來源：bloomberg, smart advisor
這告訴我們，資產間的相關係數在不同的時間區間（過去3年/5年/10年）和頻率（日/月/年）下計算出的結果可能完全不同。
但不管怎樣，由於金價比其他資產波動率低，與其他資產的相關係數低甚至為負數，因此黃金能夠在資產配置中降低整體的波動水平。
另外，需要提醒大家的是：很多金融產品銷售人員會以“對沖人民幣貶值風險”為理由推薦你進行黃金或者境外資產的配置。我們認為這是不符合邏輯的。
雖然人民幣兌美元匯率和金價的負相關程度非常高，參考下圖過去五年金價於人民幣匯率的相關係數。
資料來源：bloomberg, smart advisor
但是，僅僅配置5%-10%的黃金是起不到“對沖人民幣貶值風險”作用的。理論上來說，如果A資產和B資產完全負相關，那麼也需要5：5的資產配比才能完全對沖掉風險。況且，從個人理財角度來說，如果生活工作在中國，平時也用不到美金，實在沒有太大必要考慮匯率風險。
關於相關係數，還需要提示其缺陷：相關係數並不能說明與“關聯度”相關所有問題：假設A是B的先性指標，即A在T日上漲10%，隨後B在T+1日上漲10%，那麼A和B算出來的相關係數並不能體現他們實際的關係。
3. 提高整體投資組合表現
根據世界黃金協會的報告，在過去十年中，在平均養老基金投資組合中增加2%-10%的黃金投資，既能增加投資回報，也能降低波動性。
資料來源：世界黃金協會，smart advisor
為了更清楚的證明黃金在資產配置中的作用，我們把資產組合簡單化。假設原始的資產組合為“50%美股+50%美債”，即圖中的。根據過去20年的資產表現，如果我們能夠在組合中加入一些黃金資產，就能夠將收益/回報率的點向上或者向左移，即增加了回報或者降低了風險。
資料來源：smart advisor
下期我們介紹如何確定最優的黃金資產配置比例（含理論基礎）
謝謝閱讀。
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