近日，江蘇三房巷實業股份有限公司（證券代碼：600370.SZ，公司簡稱：三房巷 ）公告稱，擬作價76.5億元，購買其控股股東三房巷集團及三房巷國貿、上海優常、上海休瑪合計持有的海倫石化100%股權。
溢價39億，“蛇吞象”式併購
據收購案顯示，三房巷本次擬通過發行股份並募集配套資金不超過8億元購買其控股股東三房巷集團及三房巷國貿、上海優常、上海休瑪合計持有的海倫石化100%股權，交易作價76.5億元。
根據最新方案，標的公司評估基準日為去年8月31日 ，其總資產194.38億元，負債總額為156.45億元，淨資產為37.93億元。其評估值為76.55億元，較其賬面淨資產增值38.62億元，增值率為101.82%。
先看標的公司業績，2017年至2019年1-8月，標的公司實現的營業收入分別為176.77億元、225.86億元、150.12億元，淨利潤分別為-2086.40萬元、6.96億元、6.57億元，扣非淨利潤為-7871.23萬元、2838.66萬元、2.33億元。
在對比三房巷，其2019年的營業收入僅為10.41億元，淨資產為15.81億，標的公司海倫石化從資產規模及營收規模均是三房巷的十幾倍，因此，三房巷本次屬於“蛇吞象”式的併購重組。
由於此次交易為同一控制下的企業合併，因此並未給上市公司帶來商譽的增加。收購體量如此龐大的標的公司，三房巷今後的業務及公司結構都會有很大的變化，收購的標的質量到底如何呢？
業績承諾平平，標的未來業績可能不會顯著增長
本次交易對方三房巷集團、三房巷國貿作出業績承諾，2019年至2022年，標的公司2019年至2022年實現的經審計的淨利潤分別不低於7.09億元、5.72億元、6.83億元、7.32億元（淨利潤考核以累計數計算），四年合計為26.96億元。對比發現，業績承諾第一年，承諾數明顯高於第二、三年，第四年又高於前三年。
回顧2017年2019年1-8月，標的公司實現的營業收入分別為176.77億元、225.86億元、150.12億元，淨利潤分別為-2086.40萬元、6.96億元、6.57億元，扣非淨利潤為-7871.23萬元、2838.66萬元、2.33億元。2018年及去年前8個月淨利潤實現數，業績承諾期內年度承諾數與目前的實現數並無明顯增長。從這一角度看，標的公司未來盈利能力或許不會大幅提升，在此情況下仍然高溢價重組，是否值得？
此外，標的公司2018年及2019年1-8月淨利潤大幅增長，主要得益於三房巷集團將7家子公司注入標的公司，由此產生重組鉅額收益，而扣非淨利潤分別為2838.66萬元、2.33億元。
標的收購前剛扭虧，關聯交易高企
上市公司的母公司三房巷集團，業務涵蓋化工化纖、金融、地產、貿易、網絡科技、教育等領域。但最近幾年來，三房巷集團多元化發展並不順利，資產負債率逐年升高，銷售淨利率逐年降低，化工化纖主業的發展亦受拖累。
而在上市公司層面，2003-2019年，三房巷總資產由4.92億元增至12.04億元，營業收入由6.08億元增至11.82億元。尤其是近5年，三房巷的收入呈下降趨勢，2014-2019年公司營業收入由11.14億元降至10.41億元，下降6.55%，處於下滑通道。
如果本次海倫石化成功收入三房巷囊中，三房巷的資產規模、收入規模、淨利潤規模等都將得到大幅提升，公司營業收入將躍升至百億級別。本次收購雖然能夠在規模上快速做大上市公司，但是否能給三房巷帶來真金白銀呢？
為了將海倫石化成功併入上市公司體系，三房巷輾轉騰挪，根據草案披露，其通過分立存續的方式，注資新設公司，化解了標的公司存在鉅額“未分配利潤”的問題。根據併購草案顯示，併購前夕海倫石化經歷了一次存續分立的內部調整，調整後分為存續公司海倫石化及新設公司三倫化纖，重組標的為分立後的存續公司海倫石化，分立前海倫石化的未分配利潤金額為-27.10億元。
2017年時，海倫石化營業收入為176.77億元，淨利潤虧損了2086.4萬元，2018年海倫石化營業收入達到了225.86億元，同比增長27.77%，實現淨利潤6.96億元。本來業績虧損的公司，在即將注入上市公司前夕，業績突然大幅增長，有些可疑。
業績的大幅變化也引發了上交所的關注，上交所下發問詢函要求其說明業績波動的合理性。三房巷在回覆中將海倫石化淨利潤的增長歸功於營業收入、毛利率的大幅提升，以及匯率波動等因素的影響，並且其在草案中通過對比同行業公司的增長情況對此進行了論證。
海倫石化多年來三成左右的營業收入均由關聯方而來，大股東三房巷集團及其關聯方是其第一大客戶。2017年至2019年1-8月，海倫石化向第一大客戶銷售金額分別達64.54億元、77.12億元、37.85億元，佔營業收入的比重達36.51%、34.14%、25.22%。剔除這些關聯交易後，海倫石化盈利能力到底如何，還是迷霧重重的狀態。
此外，本次重組配套募資中的4億元用於海倫石化PTA技改項目，三房巷稱海倫石化作為瓶級聚酯切片行業龍頭企業知名客戶較多，但是PTA領域的競爭較為激烈，恆逸石化、恆力石化等同業公司均在大舉擴張產能，想要達到27億元的淨利潤承諾，可能還有一些挑戰。
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