近日，江苏三房巷实业股份有限公司（证券代码：600370.SZ，公司简称：三房巷 ）公告称，拟作价76.5亿元，购买其控股股东三房巷集团及三房巷国贸、上海优常、上海休玛合计持有的海伦石化100%股权。
溢价39亿，“蛇吞象”式并购
据收购案显示，三房巷本次拟通过发行股份并募集配套资金不超过8亿元购买其控股股东三房巷集团及三房巷国贸、上海优常、上海休玛合计持有的海伦石化100%股权，交易作价76.5亿元。
根据最新方案，标的公司评估基准日为去年8月31日 ，其总资产194.38亿元，负债总额为156.45亿元，净资产为37.93亿元。其评估值为76.55亿元，较其账面净资产增值38.62亿元，增值率为101.82%。
先看标的公司业绩，2017年至2019年1-8月，标的公司实现的营业收入分别为176.77亿元、225.86亿元、150.12亿元，净利润分别为-2086.40万元、6.96亿元、6.57亿元，扣非净利润为-7871.23万元、2838.66万元、2.33亿元。
在对比三房巷，其2019年的营业收入仅为10.41亿元，净资产为15.81亿，标的公司海伦石化从资产规模及营收规模均是三房巷的十几倍，因此，三房巷本次属于“蛇吞象”式的并购重组。
由于此次交易为同一控制下的企业合并，因此并未给上市公司带来商誉的增加。收购体量如此庞大的标的公司，三房巷今后的业务及公司结构都会有很大的变化，收购的标的质量到底如何呢？
业绩承诺平平，标的未来业绩可能不会显著增长
本次交易对方三房巷集团、三房巷国贸作出业绩承诺，2019年至2022年，标的公司2019年至2022年实现的经审计的净利润分别不低于7.09亿元、5.72亿元、6.83亿元、7.32亿元（净利润考核以累计数计算），四年合计为26.96亿元。对比发现，业绩承诺第一年，承诺数明显高于第二、三年，第四年又高于前三年。
回顾2017年2019年1-8月，标的公司实现的营业收入分别为176.77亿元、225.86亿元、150.12亿元，净利润分别为-2086.40万元、6.96亿元、6.57亿元，扣非净利润为-7871.23万元、2838.66万元、2.33亿元。2018年及去年前8个月净利润实现数，业绩承诺期内年度承诺数与目前的实现数并无明显增长。从这一角度看，标的公司未来盈利能力或许不会大幅提升，在此情况下仍然高溢价重组，是否值得？
此外，标的公司2018年及2019年1-8月净利润大幅增长，主要得益于三房巷集团将7家子公司注入标的公司，由此产生重组巨额收益，而扣非净利润分别为2838.66万元、2.33亿元。
标的收购前刚扭亏，关联交易高企
上市公司的母公司三房巷集团，业务涵盖化工化纤、金融、地产、贸易、网络科技、教育等领域。但最近几年来，三房巷集团多元化发展并不顺利，资产负债率逐年升高，销售净利率逐年降低，化工化纤主业的发展亦受拖累。
而在上市公司层面，2003-2019年，三房巷总资产由4.92亿元增至12.04亿元，营业收入由6.08亿元增至11.82亿元。尤其是近5年，三房巷的收入呈下降趋势，2014-2019年公司营业收入由11.14亿元降至10.41亿元，下降6.55%，处于下滑通道。
如果本次海伦石化成功收入三房巷囊中，三房巷的资产规模、收入规模、净利润规模等都将得到大幅提升，公司营业收入将跃升至百亿级别。本次收购虽然能够在规模上快速做大上市公司，但是否能给三房巷带来真金白银呢？
为了将海伦石化成功并入上市公司体系，三房巷辗转腾挪，根据草案披露，其通过分立存续的方式，注资新设公司，化解了标的公司存在巨额“未分配利润”的问题。根据并购草案显示，并购前夕海伦石化经历了一次存续分立的内部调整，调整后分为存续公司海伦石化及新设公司三伦化纤，重组标的为分立后的存续公司海伦石化，分立前海伦石化的未分配利润金额为-27.10亿元。
2017年时，海伦石化营业收入为176.77亿元，净利润亏损了2086.4万元，2018年海伦石化营业收入达到了225.86亿元，同比增长27.77%，实现净利润6.96亿元。本来业绩亏损的公司，在即将注入上市公司前夕，业绩突然大幅增长，有些可疑。
业绩的大幅变化也引发了上交所的关注，上交所下发问询函要求其说明业绩波动的合理性。三房巷在回复中将海伦石化净利润的增长归功于营业收入、毛利率的大幅提升，以及汇率波动等因素的影响，并且其在草案中通过对比同行业公司的增长情况对此进行了论证。
海伦石化多年来三成左右的营业收入均由关联方而来，大股东三房巷集团及其关联方是其第一大客户。2017年至2019年1-8月，海伦石化向第一大客户销售金额分别达64.54亿元、77.12亿元、37.85亿元，占营业收入的比重达36.51%、34.14%、25.22%。剔除这些关联交易后，海伦石化盈利能力到底如何，还是迷雾重重的状态。
此外，本次重组配套募资中的4亿元用于海伦石化PTA技改项目，三房巷称海伦石化作为瓶级聚酯切片行业龙头企业知名客户较多，但是PTA领域的竞争较为激烈，恒逸石化、恒力石化等同业公司均在大举扩张产能，想要达到27亿元的净利润承诺，可能还有一些挑战。
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