瑞幸之後，中概股的圈子風聲鶴唳。先有愛奇藝遭遇做空狙擊，後又好未來自曝輕課財務造假，又有跟誰學接連下跌 ……作為國內長視頻行業的領袖平臺、“中國的Netflix”+燒錢大戶，每個季度都虧20億的愛奇藝怎麼了？
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多空搏殺，愛奇藝遭遇做空
2017年的《楚喬傳》是史上第一部播期內全網播放量突破400億的電視劇。有井水處，必有《楚喬傳》！……問題是，你真的相信嗎？電視劇的網劇時代，刷播放量、刷評分、刷口碑，成為網劇營銷公開的潛規則。網劇行業的造假之風，刷數據“刷”到什麼程度？2018年，終於“刷”到平臺方愛奇藝也難以容忍的地步，索性不再顯示前臺播放量，代之以虛幻的“內容熱度”。
網劇刷量的不正之風，有沒有侵蝕平臺化愛奇藝的資本信譽？美東時間4月7日早盤，在瑞幸暴雷的風暴眼，做空機構Wolfpack Research拋出又一個“重磅炸彈”，質疑愛奇藝誇大用戶人數、誇大收入、誇大廣告營收。
瑞幸炸雷之後，市場人士已成驚弓之鳥。更可況，Wolfpack Research的做空報告在勁爆程度上有過之而無不及，指控愛奇藝2019財年虛增營收80-120億元，付費用戶數虛誇42-60%。做空報告一出，愛奇藝股價失守，一度超跌10%。
圖片來源：Wolfpack Research做空報告
愛奇藝是又一個瑞幸？至少在快速應對方面，不是。做空報告發布不久，愛奇藝第一時間針鋒相對予以反擊，指責Wolfpack Research的報告存在“大量錯誤的、未經證實的陳述”，得出“誤導性結論和解釋”。隨即，一眾多頭奮起反擊，愛奇藝股價迅速回升。多空搏殺一天，愛奇藝股價做空當日不跌反升，上漲3.22%，市值站穩在120億美元之上。
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“邪不壓正”，愛奇藝龔宇火線反擊
傳習邦瞭解到，WolfpackResearch是一家成立僅一年的做空機構，操作風格與渾水一樣，針對中概股“大開殺戒。不過，Wolfpack的做空水平與渾水不可同日而語，2019年大舉做空趣頭條便是鎩羽而歸。
愛奇藝的做空報告，Wolfpack僅在北上廣三地訪談了1563名愛奇藝用戶，引用互聯網諮詢機構QuestMobile的相關數據，以及兩家匿名廣告公司的信源。相比之下，為了做空瑞幸，渾水調動了92名全職員工、1418名兼職員工，監控瑞幸981個門店客流量，錄製11260小時錄像。就紮實程度、投入規模而言，Wolfpack的“功力”“火候”明顯差好幾個檔次。
比如，僅根據QuestMobile的移動端數據、兩家匿名廣告公司的後臺數據，便得出“愛奇藝虛增日活用戶”的結論，顯然有欠嚴謹，是一大硬傷。2019年10月，愛奇藝首席內容官王曉暉披露，愛奇藝獨立設備數6.17億臺，日均獨立設備數1.75億臺。愛奇藝2019年財報顯示，愛奇藝APP端日活用戶 1.4億。
QuestMobile也是一家商業公司，採樣、信譽都有折扣可打。傳習邦注意到，比如，QuestMobile在一份報告中指出，“春節期間”日均活躍用戶TOP10 APP排名榜單，另一份“疫情期間”報告，APP日活增速榜中億級陣營的前五位分別為抖音、快手、微博、愛奇藝、快手、今日頭條，抖音排名第一，赫然缺席了微信、QQ。
愛奇藝CEO龔宇朋友圈截圖
對於Wolfpack Research的做空，業內人士紛紛力挺。搜狗CEO王小川公開表態：相信龔宇為人，“愛奇藝不可能造假”。愛奇藝CEO龔宇則九個字回應：“邪不壓正，看最後誰贏。”雪湖資本普遍傳言為瑞幸做空事件的幕後推手，渾水在中國區的合作伙伴。愛奇藝做空之後，雪湖資本毅然站在多方一邊，大幅加倉愛奇藝股票。
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三大缺陷，暴露愛奇藝模式危機
連幕後做空大佬雪湖資本CEO馬自銘都出面力挺，愛奇藝已經成功走出做空陰影？並不全是。4月8日，愛奇藝再次下跌4.57%，多空搏殺仍在持續。另一方面，Wolfpack Research的報告儘管粗糙、“粗暴”，至少暴露了愛奇藝三方面的缺陷——
一是信息披露方面的硬傷。多平臺多渠道的愛奇藝，存在大量的第三方渠道、合作伙伴，聯合收入的分成方式、計算方式由不同的商業合同約定，會計處理方式並未完全公佈。大量存在的版權互換，具體的作價方式也未充分披露。內容發行、IP授權、廣告業務、會員業務存在大量的遞延收入，計入營收的方式，有待進一步披露。
一是困擾行業的刷單問題，愛奇藝能否“免疫”。比如，中國人口14億，一部電視劇再火爆，也不可能400億的觀看量，原本是常識。再比如，Wolfpack的報告指出，愛奇藝的多個熱門綜藝，人口稀少的西藏、海南、寧夏、內蒙古卻躋身觀看量前十的榜單。其中，有沒有蓄意的刷量？只能依靠心證。
更重要的是：愛奇藝創業十年，視頻行業公認為一騎絕塵的龍頭老大，卻從未盈利，虧損甚至一路放大，長視頻為主導的商業模式，是不是存在本質上的缺憾？2019財年，愛奇藝實現營收290億元，同比增長16%，虧損卻高達93億元。2017年以來，上市之後的愛奇藝每個季度虧損都在20億元左右，扭虧之路，竟在何方？
資料來自藍貓數據
截止2019年第四季度，愛奇藝付費用戶高達1.07億，同比增長22%。每12箇中國人當中，就有一個是愛奇藝的付費會員。首先，正如Wolfpack所質疑，這個數據靠譜嗎？其次，即使數據完全靠譜，在行業風口專業短視頻之際，長視頻主導的愛奇藝進一步的增長，依舊潛力巨大？
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多元化衝動，愛奇藝是不是“太重”？
實際上，除了會員付費、在線廣告、內容分發業務之外，愛奇藝也在嘗試業務多元化。2019年財報顯示，愛奇藝平臺遊戲、IP增值授權、電商、直播、藝人經紀四面開花，四處嘗試。然而，談何容易，合併起來的“其他收入”只佔總收入的12.8%。下一個拳頭業務，愛奇藝實際在努力求索的過程當中……
另一方面，愛奇藝面臨的整體經營環境卻在變差。即使疫情期間，在線流量大爆發，愛奇藝給出的2020財年第一季度淨收入增長也只在2-8%之間。國內經濟受到疫情影響，廣告大環境正在變差，付費用戶增長、用戶arpu值都在遭遇瓶頸。
愛奇藝股價走勢，數據來自雪球
瑞幸的“增長”，離不開砸錢廣撒優惠券；愛奇藝的成長，離不開花大把銀子購買長視頻版權……同把一個互聯網業務做得“太重”。“燒錢”十年，愛奇藝的商業模型真的可以永續嗎？
在線教育與愛奇藝同處於內容賽道，商業模型做得“太重”，對一些公司而言，也是不得已的選擇。
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