李克平：危機中的投資攻守之道

新冠疫情衝擊之下，全球金融市場劇烈震盪，甚至出現了避險資產與風險資產齊跌的罕見現象。面對危機與諸多不確定性，機構投資者該如何穿越風險週期，理性進行資產配置？

在3月22日舉行的第七期浦山講壇上，全國社保基金理事會理事、中國投資有限責任公司原總經理李克平，以“疫情衝擊下機構投資者的資產配置和應對策略”為題，全面解析瞭如何在金融市場的動盪之中規避風險、尋找機會。

李克平於2000年開始參與籌建社保基金，曾長期擔任全國社會保障基金理事會投資部主任一職，帶領團隊做了大量開創性工作，從零開始建立起社保基金投資體系。後曾擔任社保基金副理事長、中投總經理兼首席投資官等職務，對於全國社保基金委託投資體系的建立，以及中國公募基金業的長期投資、價值投資理念的塑造做出了卓越貢獻。

李克平指出：

► 恐慌是支配市場劇烈反覆動盪的主要因素之一。在恐慌動盪的市場面前，如何認真思考、尋找理性，用理性支配我們在動盪市場中的行為，是投資管理者非常核心的一項任務。

► 在市場危機中，機構投資者在做防守策略時需要特別關注的五個問題：第一，提高整體組合的抗跌性；第二，對於有支出需求的機構或者基金，必須保證資產的流動性；第三，在動盪的市場中仍然需要保持分散化的平衡狀態；第四，在市場動盪中，整個投資決策需要更加謹慎；第五，在危機中一定要避免短期投機炒作和追漲殺跌。

► 在整個防守中，重中之重是要保證機構生存，保證整個基金不突破安全底線。但是還需注意，要為未來做好準備，為未來的成長埋下種子。

► 危機情況下會出現更多的併購投資機會。也只有在危機情況下，投資者才可以獲得更有利的投資條件。所以，中國的企業和機構投資者應該充分把握在危機環境下進行全球投資和配置的機會。

► 要在危機中學到經驗、吸取教訓：第一，投資管理者需要更加關注在常態下看不到的脆弱部分。第二，要對資產和證券的特性再認識，切身體會不同證券、資產在不同的衝擊之下所帶來的風險差異。第三，在危機中經常需要考慮的是如何克服人性的弱點。

► 未來市場需要關注三個問題：第一，關注來自全球供應鏈的遲滯甚至斷裂；第二，警惕疫情衝擊所帶來的民族主義和民粹主義升級；第三，關注零利率、負利率時期新的宏觀經濟政策的長期影響。

在疫情衝擊下，機構投資者如何進行資產配置，如何確定投資策略？在動盪的市場中和危機環境下如何應對？這對於全球資產管理行業的從業者而言，都是巨大的挑戰，特別是對於中國資產管理行業，由於我們還很年輕，需要有更多的交流和思考。為此，我與大家分享一些個人的看法，不作為投資建議，僅供大家參考。

保持理性：投資管理者需要

用理性去穿越動盪和危機

在恐慌動盪的市場面前，投資管理者需要用理性去穿越動盪和危機，這是基本的歷史經驗。

目前，我們正面臨一個前所未有的劇烈動盪的全球市場。到3月19日為止，美國市場，以主要的股票指數為代表，在今年下降了30%以上，而主要的跌幅發生在過去一個月。自1988年設立熔斷機制以來，美股共經歷了五次熔斷，在過去一個月就發生四次，可見市場的動盪有多麼劇烈。與此同時，中國市場自今年以來也下跌了10%左右。所以從整個全球資本市場上看，我們面臨著一個前所未有的劇烈動盪的時期。

為什麼會出現這樣劇烈的動盪？這其中有很多原因，也需要更多的研究和反思，但是毫無疑問，恐慌是支配市場劇烈反覆動盪的主要因素之一。

人們常常說貪婪和恐懼是驅動投資的兩大因素。其實投資管理就像開車一樣，貪婪是油門，恐懼就像剎車。我們需要去用理性駕駛，理性就是方向盤，如果一旦由恐慌支配了投資行為，支配了市場的波動，我們面臨的就是失去理性，失去了方向，那麼就會進退失據。

因此，在恐慌動盪的市場面前，如何能夠安靜下來，認真地進行思考，尋找理性，並用理性支配我們在動盪市場中的行為，是投資管理者非常核心的一項任務。

尋找理性：聚焦於真問題

如何去尋找理性，並且在恐慌的市場中用理性去支配自己的投資管理行為？

投資決策需要大量的信息和調查研究，市場的瞬息萬變也需要我們去研究。但是，

擺脫市場情緒的驅使，就需要我們專注真問題，專注自己最核心的問題，這是一種向理性迴歸的途徑。那麼什麼是機構投資者在動盪的市場和危機中面臨的真問題？從歷史的經驗來看，機構投資者面臨的真正問題，首先是在投資管理中必須回答，但是別人又無法替代回答的問題。

第一，需要非常認真地審視整個投資組合的風險特徵。局外人很難有條件或機會去認真地研究你所管理的投資組合，所以這是需要投資管理者自己去完成的關鍵工作。在動盪的市場和危機中，認真地審視組合變得前所未有的重要。關鍵是把握在市場衝擊下整個組合的特性和發生的變化。

第二，要找出投資組合中資產最脆弱的部分，並且密切跟蹤和評估這些資產的風險狀況。在一個正常的市場中，或者在高歌猛進的牛市中，投資者會非常享受很多資產的高收益，但是往往會忽視它所隱藏的和內在的風險因素。在危機中，這些風險因素就會變得非常重要，並且會顯現出來，成為整個組合中脆弱的部分。

第三，需要檢驗和模擬市場衝擊下投資組合的安全底線。這是一種情景模擬，用這種模擬的方式去探討、觀察、界定組合的安全底線。安全邊界在哪裡？發生什麼樣的條件、出現什麼樣的衝擊可能使整個組合處在不安全的狀態，突破安全底線？這些底線因每個投資者的資金性質和需求不同會有不同的側重。比如，有的投資者更在乎流動性安全，也可能更在乎風險政策的底線，或者更在乎在某個階段的收益目標。

總之，每一個機構投資者都會有很多排序不同但至關重要的剛性要求，具體表現在一些重要的指標特徵上。那麼在危機和動盪的環境下，我們需要更清晰地去檢驗、界定自己的安全底線在哪裡，把握可能衝擊安全底線的因素和條件。

第四，需要重新確認機構投資者所管理的整個資產、基金的風險底線，確認支付需求、收益目標。只有在劇烈動盪的市場中，這些問題才會變得非常敏感。這也就意味著，機構投資管理人需要去和更高的決策層溝通，因為風險政策、收益目標、支付需求是由更高層的決策者所決定的。比如，需要和董事會、理事會進行充分的溝通，使他們能夠理解在動盪市場中可能會受到的壓力和衝擊。

當然，對於像公募基金這樣的資產管理者，所面臨的就是需要跟最重要的客戶和投資者進行溝通，使他們能夠理解在市場發生動盪和危機中，你所採取的投資策略以及如何保證資產的安全，從而保證資金的穩定，防止出現大規模贖回。

上述所說的這些審視、檢驗、明確，最後都落實在一個最基本的問題上，就是要確定整個機構、基金在市場劇烈動盪期間的應對策略，這是機構投資者在這種環境下必須回答的問題。

這種應對策略可以是更具防守性的投資策略，也可以是守中有攻的投資策略，這取決於每一個機構所管理的基金的性質，也取決於投資管理者對於組合中的資產，以及未來管理能力的判斷。

危機中的防守策略：保證生存

有的投資者在面對重大的市場危機時或者在市場危機開始時，可以選擇徹底清場，關閉基金，變現走人，但是對於大多數機構投資者而言沒有這個選項。我們必須按照規則面對市場、直面危機，這是機構投資者管理人的使命。

在這樣的背景下，即使是面對劇烈的動盪，我們真正能夠做的是在市場中，按照規則，在各種資產之間和組合的調整之間去做權衡取捨。這裡非常重要的就是要在不同的階段選擇好、制定好自己的應對策略和基本的策略方向。

對於機構投資者或者對於投資人，在危機期間是非常痛苦的。因為這種權衡取捨常常都伴隨著很大的代價。權衡取捨的空間在危機時期和與正常情況不同，不同在於整個流動性的緊縮，在於整個市場的交易行為都要比平時的代價更高昂。因此，機構投資者在面對和處在危機之中需要有更堅定的信心和超常的堅忍。

這種防守策略中，幾個問題是需要特別關注的。

第一，需要提高整體組合的抗跌性。一個組合的抗跌性事實上是由資產類別的特性、組合構建的結構、資產的配置所決定。但是，即使在同樣的配置框架下，資產的風險程度和它與市場的敏感程度都會有所不同，因此，我們在相對具有更好的抗跌性和隨著市場更高的波動性之間，在不同的資產類別，以及不同的證券之間是可以有所選擇的，只是在危機之前餘地更大，而在危機之中，選擇會比較艱難或者說選擇的時間窗口會非常窘迫。

通過提高整個組合的抗跌性可以降低組合的脆弱性，承受市場的衝擊，避免永久損失，減少下跌幅度。這是所有機構投資者要生存下來的基礎，這樣才能防止整個組合不突破風險政策所要保證的底線。

第二，特別是對於有支出需求的機構或者基金，必須保證整個組合的流動性或者說資產的流動性。對於即使沒有當期支出需求的基金而言，保持必要的流動性也非常關鍵，因為只有擁有一定的流動性，才有可能進行投資的調整，進行更有效的再投資，否則就處在彈盡糧絕的狀況下，不可能去選擇更有利的投資結構和更好的資產。所以，整個組合的流動性狀況和流動性資產是進行防守的一個非常關鍵的因素。

第三，在動盪的市場中仍然需要保持分散化的平衡狀態。當我們一旦在危機中確定了策略，比如說加強防守的策略，實際上我們會調整整個組合更有利於抗跌，更有利於抵抗衝擊，但是不能在資產的配置和結構上全部一邊倒，仍然需要保持一種分散的、平衡的分佈狀態。市場瞬息萬變，一種平衡的分散化狀態更有利於整個組合面對不測的風險。

第四，在市場動盪中，整個投資決策需要更加謹慎。所謂的更加謹慎就是任何重要的投資決策都不能僅僅建立在預測上，必須找到現實的支點。在一個動盪的市場中，預測是更加靠不住的決策依據。雖然在劇烈變化的市場中尋找決策的現實支點會和平時有很大的不同，會出現更多的困難，但是那是我們必須尋找的支點。

第五，在危機中一定要避免短期投機炒作和追漲殺跌。在這樣一個變幻不定的市場中，任何的短期炒作和投機比平時會有更大損失的概率，會使得整個組合處在一種更脆弱、代價更高昂的狀態。

這是在市場危機中，機構投資者在做防守策略時需要特別關注的五個問題。毫無疑問，在整個防守中，我們的重點是要保證整個機構的生存，是要保證整個基金不突破自己的安全底線，保證基金能夠履行最剛性的要求，但是我們不能忘掉，在千方百計地去度過冬天的同時，還需要為未來做好準備，為未來的成長埋下種子。

危機造就長期優秀業績

危機可以造就長期的優秀業績。以股票投資為例，無論是國內還是國外市場，很多優秀的投資經理，在面對市場危機時，比大多數投資者表現出更堅定的從容和淡定，甚至表現出相當的興奮和欣喜，因為他們有非常明確的投資理念和清晰的投資方法。他們就好比一個獵人，有充分的耐心，做好充分的調查，有明確的心儀的獵物，只是等待最佳的時機出手。

從投資角度來講，只有在劇烈動盪的市場中，優秀的投資者所關注、跟蹤、追捧的偉大公司，才有可能以低廉的價格出售。如果沒有這樣的動盪、恐慌和危機，永遠買不到便宜的偉大公司，那些偉大的業績也就失去了基礎。

作為機構投資者，與股票組合的投資經理在具體的投資方式上是不同的，在面對危機如何去埋下未來成長的種子也是不同的。但是，其中的精神和原則是相同的。具體來看，在劇烈動盪的市場中為未來尋找機會，為未來的優秀業績做好奠基，可以從以下幾個方面考慮。

第一，可以學習這些優秀基金經理、投資經理的方法，在波動的市場中去跟蹤和買入低估的好資產和好證券。

第二，做好資產的再平衡，是機構投資者非常重要的工具。資產配置在整個多元化的機構投資中是基礎性的投資框架，而在資產配置的框架中，特別是在市場劇烈波動的時期，再平衡是保證基金不偏離基本軌道和保證實現長期投資目標的重要工具。通常我們所說的再平衡，只有在劇烈動盪的市場環境下才有可能觸發，才有進行再平衡的必要。

機構投資者在劇烈動盪的市場時期，可以利用再平衡機制來保證機構能夠堅守長期制勝的投資結構。但是，對於再平衡也存在著很多爭議。爭議的關鍵點在於，當我們面臨的市場波動或者說危機遠遠超出預期的時間長度時，再平衡的能力就受到了擠壓，可能不能有效地把再平衡政策推行下去。因此，當市場危機中包含著非常多不確定性的時候，對再平衡機制觸發門檻的設置需要保持更謹慎的態度。

第三，機構投資者需要關注週期的轉換，適時地調整在危機中的策略方向。比如，什麼時候是完全的防守，什麼時候是由守轉攻，這是長期制勝、創造出優秀長期業績的關鍵基礎，也是在整個危機應對中、在策略的制定和調整中最困難的一環。

這裡會面臨二種選擇，選擇之一是千方百計地去預測市場的拐點在哪兒，什麼時候由守轉為攻。雖然有很多人用大量的精力致力於這種猜測，但是無數的事實和歷史經驗一再告誡我們，沒有人可以預測市場的拐點，也沒有人可以有效地預測這種轉換。所以，在現實中，我們不能把關鍵決策建立在預測上，我們需要尋找現實支點。

選擇之二是更多地利用有現實基礎的估值方式，幫助我們判斷策略定向、增加風險資產的決策。從組合的角度，這種估值既包括對各種證券的估值，也包括對各種資產類別的估值。只有從長期的角度對估值有合理判斷的時候，它才可以作為基本的決策支持來決定在什麼時候可以有效地調整策略，轉守為攻。只有這樣，我們才有可能給自己的組合做適時的改變，那麼當危機終於過去的時候，可以為整個的投資基金尋找有利的起跑點，而不是死守著安全資產不放，嚴格地控制風險資產，這樣的話，危機過去之後，收益可能面臨很大的壓力。

當然，在策略轉換的過程中，有一種策略是精準抄底

另外一種方式，就是人們常常討論的逆向投資。在實際的操作中，機構投資者的逆向投資不可能是簡單地充當逆行者，這種逆向投資也必須通過估值的方式來加以支持。也就是說，無論市場發生什麼樣的集體行為，建立在估值基礎上的合理判斷可以支持我們當一個逆行者，做出逆向投資的選擇。正因為有了這樣的判斷，轉換和重新調整組合，才能為未來長期收益奠定良好的基礎，通過這樣的方法為未來的成長埋下種子。

第四，在危機中為長期的優秀業績做好準備，還需要把握在危機環境下進行全球投資和配置的機會。作為全球性的機構投資者，在危機中有更多的在國別之間進行資產調整的機會。以股票為例，當前美國市場和中國市場表現出比較大的差異，中國市場在過去這段時間中，儘管在疫情的衝擊之下，相比較歐美市場有比較小的跌幅。這一方面是中國市場投資者或者說機構投資者成熟的表現，也有整個中國市場原來估值水平相對比較低的原因，因此，它有一個相對更好的保護點。

那麼隨著歐美市場價格的大幅下跌，在國內市場、A股和歐美股票市場之間，原來的估值差異就發生了很大的變化。作為全球投資者，在境內資產和境外資產的配置和調整上，需要動態地關注這些相對的變化。

另外，在全球性的危機面前，從歷史經驗來看，進行另類資產投資是非常重要的機會。很多機構追蹤一些投資標的很多年，始終沒有機會去進行投資，原因在於價格太高無法談攏，或者標的公司沒有意願出售。在危機情況下會產生比正常情況下更多的併購投資機會，也只有在危機情況下，投資者才可以獲得更有利的投資條件。所以，中國的企業和機構投資者應該充分把握在危機環境下進行全球投資和配置的機會。

在危機中學習

作為投資行業的從業人員，我們現在正在見證歷史，因為經歷的是前所未有的特殊時期。我們不幸經歷這樣的危機，因為管理的組合、基金會受到衝擊，但也有幸經歷這樣的危機，因為可以在危機中學到經驗、吸取教訓，從而使整個行業可以更快地成長。

那麼，如何在危機中學習和總結投資經驗？可以從以下三點來看。

第一，在危機期間，投資管理者需要更加關注在常態下看不到的脆弱部分。危機就像一面鏡子，相當於是一個真實的、但卻極端的壓力測試，在這樣的重壓下，我們會更好、更準確、更深刻地去認識自己所構建的組合，更好地去認識選擇和持有的資產。每一次危機對我們的投資理念都是一種考驗，在危機中可以深刻地感受到，我們的行為、決策和所堅持、所信奉的投資理念之間是否吻合？是否偏離？每一次危機也是對整個組合脆弱性的考驗。沒有危機的時候，我們可能很得益於所構建的組合、選擇的證券和資產，但只有在危機下，才能看到那些脆弱的部分，才能看到資產或證券可能包含什麼樣的風險。

第二，對資產和證券的特性也是一種再認識。即使是具有經驗的投資管理人，在每一次危機中，都可以更深刻地認識和體會資產的特性，切身地去體會不同的證券、資產在不同的衝擊之下所帶來的風險差異。在整個危機中對於自己團隊的能力和效率也是一種檢驗。這些都是在平時難以得到的檢驗或者考驗。因此，這也是我們在危機中學習的方式，要多關注這些變化和新的現象給我們新的啟示。

第三，在危機中經常需要考慮的是如何克服人性的弱點。由於投資管理人無法避免自己人性的弱點，所以在危機期間，投資管理者應該真實地、原原本本地記錄下自己的心路歷程，記錄下每一個重大事件發生時，自己的情緒受到的衝擊，自己本能的反應、看法、觀點，和最原始的決策。有了這樣的記錄，可以使我們在經歷了危機之後，有條件、很好地、細緻地反思自己存在的弱點，也可以更好地肯定有哪些應對危機的優秀品質。

通常來說，如果我們不做這樣的工作，會選擇性記憶，過高估計自己的習慣和傾向。因此，我們常常會沾沾自喜自己的一孔之見和一得之功，而忽視在整個危機過程中真實的恐懼、真實的思想。所以，只有面對事實、面對自己，我們才可以通過危機更快地成長。

關注疫情衝擊之下可能影響

未來投資環境的關鍵問題

從機構投資者的角度，在疫情衝擊之下的經濟動盪和市場危機中，我提出幾個在未來市場中需要關注的問題。

第一，關注來自全球供應鏈的遲滯甚至斷裂。在疫情衝擊之下，特別是全球大多數國家都遭受疫情的蔓延和疫情對經濟活動的衝擊，如果時間持續比較長，比如超出中國控制的時間，那麼我們可能會遇到一個重要的挑戰，即全球供應鏈的遲滯甚至是斷裂。

儘管有逆全球化的浪潮和民粹主義不斷興起的勢頭，全球經濟在一定程度上仍然是一個整體。所以，疫情對全球供應鏈的影響不能低估，而且即使疫情結束之後，全球供應鏈的調整也能看到很多新的趨勢。不同的國家會增加產業鏈佈局和新的考慮，會有一些新的本土化傾向，這是一個值得關注的長期問題。

而且特別需要注意的是，各個國家為了應對疫情對社會和經濟生活的衝擊，前所未有地採取了大量的政策干預，但是目前的政策沒有辦法解決全球供應鏈的斷裂問題。

第二，警惕疫情衝擊所帶來的民族主義和民粹主義升級。中國作為一個快速成長的經濟體，作為對全球化有著相當程度的需求甚至依賴的經濟大國，需要良好的國際環境。這不僅涉及到貿易，也涉及到資本，涉及到方方面面的交流和融合。而民族主義和民粹主義在疫情中可能會發生變形甚至升級，有可能會惡化投資環境，會影響甚至摧毀已經出現的更多投資機會。

第三，關注零利率、負利率時期新的宏觀經濟政策的長期影響。在全球低利率、零利率甚至進入到負利率的時期，各國政府的推陳出新，特別是貨幣政策和財政政策的結盟，包括在現代貨幣主義理論的支持之下出臺的各種新的政策措施，對今後的經濟會帶來什麼樣的影響？會對整個經濟環境帶來什麼樣的經濟特徵？未來通貨膨脹會不會又成為經濟所面臨的主要風險？這都是需要特別關注和注意的長期問題，因為它也同時會嚴重地影響資本市場的預期和變化。

從投資管理者角度，在主要經濟體都實行零利率和負利率的情況下，需要對未來資產的長期預期收益進行認真地考量並且做出適當地調整，從而將長期資產配置和管理置於更堅實的基礎之上。

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