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本文作者
張旭 / 危瑋肖
摘要
債券置換區別於債券展期，債券展期需要經過持有人會議表決同意方可生效，而置換要約需要發行人發起、持有人同意，比較靈活，同意置換的任意比例的持有人均可進行債券置換。債券置換髮生主體多樣化，行業、公司屬性均不受限，即符合條件的城投主體、產業主體均可以發起市場化置換要約。債券置換在海外市場已發展的比較成熟，不少美元債主體有著豐富的經驗。億達中國、廣彙集團、泛海控股、融信中國、富力地產、綠景中國、當代置業、熊貓綠能、花樣年等公司均有發起過置換要約。債券置換不僅發生在無風險主體，也可能發生在風險主體，債券置換也並非是債券違約的避風港，部分發生債券置換的主體仍可能違約。我們認為，
債券置換事實上存在諸多優勢，一方面，債券置換的出現及時緩解了公司到期償債壓力，尤其是適合當下受疫情影響出現短期流動性危機的優質主體，用時間換取了企業的生存空間；另一方面，債券市場借新還舊品種並不少見，在債務良好有序滾動的前提下，相比於其他借新還舊產品，債券置換優勢凸顯，能同時減少發行人和投資者雙方在資金使用方面的冗餘，有效提高資金使用效率。1、事件
近期，瓦房店沿海項目開發有限公司非公開發行公司債，用於1:1等比例置換2017年公司債，因其城投平臺的屬性引發了市場廣泛關注。不少投資者認為，該起事件是城投債券違約的標誌，造成了嚴重的負面影響。我們認為，公司債置換是出於債務管理的考慮，這種方式並不新鮮，在市場化置換準則下反而有效降低了債券的違約風險。更重要的是，作為債務管理工具，債券置換可應用於所有發債企業，以實現優化債務期限、提高資金使用效率等目的。
2、我們如何看待債券置換
2.1、區別於債券展期
在債券到期前，發行人可向持有人發起置換要約，其本質與債券展期類似，延長了債券償還的期限，能優化企業債務期限結構。不同的是：
1）債券展期需要經過持有人會議表決同意方可生效，而置換要約需要發行人發起、持有人同意；
2）置換要約比較靈活，同意置換的任意比例的持有人均可進行債券置換，而持有人會議通過債券展期等事項則有嚴格的比例限制。
公司債券在發行前需要提供《持有人會議規則》，一般來說，債券持有人會議作出的決議，須經代表債券本金總額二分之一以上表決權的債券持有人（或代理人）同意方為有效，部分細則不盡相同，如免除或減少發行人在債項下的義務的決議，同意的比例需達到三分之二以上，具體以實際債券的披露為準。
2.2、發起主體多樣化
債券發生主體多樣化，行業、公司屬性均不受限，即符合條件的城投主體、產業主體均可以發起市場化置換要約。瓦房店沿海開發公司並非首單公司債置換主體，公司為大連市城投平臺，負責瓦房店沿海經濟區建設投資。事實上，公司債首單置換案例為華昌達，公司是湖北省十堰市從事機械設備行業的公眾企業，2020年發行人以非現金方式對“17華昌01”本金進行了債券置換，置換成功率達64.86%，剩餘未接受置換要約的債券本金足額兌付本息。
2.3、海外市場發展成熟
海外市場企業債務管理工具發展較為成熟，主要有債券購回、債券置換、同意徵求等三種方式，債券置換在海外市場已有豐富的先例。根據我們的統計，億達中國、廣彙集團、泛海控股、融信中國、富力地產、綠景中國、當代置業、熊貓綠能、花樣年等公司均有發起過置換要約，各家方案各有區別。
2.4、債券置換並非債券違約的避風港
值得注意的是，債券置換不僅發生在無風險主體，也可能發生在風險主體，債券置換也並非是債券違約的避風港，部分發生債券置換的主體仍可能違約。如桑德工程，發行人於2020年3月2日發起17桑德工程MTN001置換要約，置換成功率為80%，剩餘的20%因發行人內部可用資金不足未能在債券到期日2020年3月6日足額償付本息，造成實質性違約。2020年3月26日，發行人召開債券持有人會議，剩餘的債券餘額一致通過債券展期協議。
我們認為，
債券置換事實上存在諸多優勢，一方面，債券置換的出現及時緩解了公司到期償債壓力，尤其適合當下受疫情影響出現短期流動性危機的優質主體，用時間換取了企業的生存空間；另一方面，債券市場借新還舊品種並不少見，在債務良好有序滾動的前提下，相比於其他借新還舊產品，債券置換優勢凸顯，能同時減少發行人和投資者雙方在資金使用方面的冗餘，有效提高資金使用效率。3、風險提示
債券置換要約必須遵循市場化、法制化原則，並不是避免債券違約的工具，置換成功與否完全取決於投資者是否同意，也就是說部分資金短缺的主體即使發起了置換要約，最終仍可能受到投資者的否定從而發生違約。
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