投资要点
2020年3月新增人民币贷款2.85万亿（前值9057亿），新增社融5.16万亿（前值8554亿），社融同比增速为11.5%（前值为10.7%），M2同比10.1%（前值8.8%），我们对此点评如下：
3月新增信贷规模大幅超季节性，且企业中长贷占比提升。随着复工复产的逐步推进，再加上央行加大逆周期调节力度，积极对冲信用收缩风险，3月新增信贷录得2.85万亿，较去年同期多增1.16万亿。
企业贷款内部，前期需求集中释放+政策呵护，企业中长贷占比有所上升，但新增企业贷款中仍有超过一半用于稳定企业现金流。新增企业中长贷9600亿，新增企业短贷和票贴分别为8800亿和2074亿。考虑到海外公共卫生事件不断蔓延，且已对我国外需形成冲击，后续企业中长期融资的走势仍需关注。
居民贷款内部，地产销售恢复较快助推新增居民中长贷录得4738亿，创近年同期新高。往后看，“一城一策”框架下边际放松地产调控的城市仍在增加，居民中长贷大概率将保持韧性。
3月新增社融5.16万亿，再创历史新高，同比上升0.8个百分点至11.5%。除了新增表内贷款为3.04万亿以外，非标融资转正，信贷、企业债、政府债均较强。
未贴现票据大幅增长带动非标融资转正，“表外转表内”的政策思路未变，但供应链金融获得倾斜。
新增政府债券6363亿，主要是国债和地方一般债融资明显增加，专项债确认时间也一定程度上推高3月社融读数。
1）3月新增国债2317亿，新增地方一般债1863亿，新增国债和地方一般债大概率用于公共卫生支出、减税降费等方面。
2）3月个券加总计算新增专项债1331亿，社融口径专项债融资可能大于个券加总口径，仍主要用于基建。
往后看，考虑到近期政治局会议提出今年要“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”，后续政府债券融资可能进一步增加，对基建和民生的托底作用大概率继续增强。但是需要注意的是，受公共卫生事件的长尾影响，下游施工端复工强度的修复速度可能慢于市场预期，基建投资的回升幅度也可能慢于预期。
宽信用政策+部分海外融资需求回流，企业债融资创历史新高（9953亿），且融资结构改善，但需要注意可能存在的提前融资问题。
M2增速回升1.3个百分点至10.1%，居民和企业存款明显回升，财政存款继续少增也有助于推高M2增速。
社融超预期，但中长期融资改善的趋势仍需观察。考虑到外需疲弱以及国内政策托底和救助的性质更为突出，债市机会仍大于风险。从操作上看，carry的价值最为确定，中短端的价值相对更高。
风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动
报告正文
2020年3月新增人民币贷款2.85万亿（前值9057亿），新增社融5.16万亿（前值8554亿），社融同比增速为11.5%（前值为10.7%），M2同比10.1%（前值8.8%），我们对此点评如下：
3月新增信贷规模大幅超季节性，且企业中长贷占比提升。随着复工复产的逐步推进，再加上央行加大逆周期调节力度，积极对冲信用收缩风险，3月新增信贷录得2.85万亿，较去年同期多增1.16万亿。新增贷款内部，公共卫生事件扰动最严重的时期已经过去，信贷结构有所改善，中长期融资占比回升：
企业贷款内部，前期需求集中释放+政策呵护，企业中长贷占比有所上升，后续需要关注企业中长期融资需求的走势。新增企业中长贷9600亿，明显超季节性，一方面，随着复工复产的推进，部分此前受到公共卫生事件制约的企业投融资需求得到集中释放；另一方面，货币政策极力对冲信用收缩风险，通过降准、再贷款对政策性银行的信贷安排等，引导金融机构加大对实体特别是小微、民营的支持力度，宽信用政策的效果可能逐渐显现。而新增企业短贷和票贴分别为8800亿和2074亿，合计仍占新增企业贷款的53%，新增企业贷款中仍有超过一半用于稳定企业现金流，中长贷占比虽然较2月有所回升但尚未恢复到4季度和1月的水平，考虑到海外公共卫生事件不断蔓延，且已对我国外需形成冲击，后续企业中长期融资的走势仍需关注。
居民贷款内部，地产销售恢复较快助推新增居民中长贷录得4738亿，创近年同期新高。3月地产交易活动恢复加快，前100房企单月销售金额已超过2018年同期，这对居民中长贷融资形成支撑。往后看，“一城一策”框架下边际放松地产调控的城市仍在增加，居民中长贷大概率将保持韧性。
3月新增社融5.16万亿，再创历史新高，同比上升0.8个百分点至11.5%。除了新增表内贷款为3.04万亿以外，非标融资转正，信贷、企业债、政府债均较强。
未贴现票据大幅增长带动非标融资转正，“表外转表内”的政策思路未变，但供应链金融获得倾斜。新增非标融资2208亿，其中是未贴现票据贡献了2818亿，委托和信托贷款分别压降588亿和22亿。未贴现票据的大幅增长的背后：1）政策鼓励发展供应链金融来帮助企业复工复产；2）实体经济活动处于不断修复的过程中（票据需要以真实的贸易活动作为背景）；3）与贷款相比票据风险相对较低，银行有意愿通过票据这一途径支持实体经济。而委托和信托贷款的压降则说明“表外转表内”的政策思路并没有改变。
新增政府债券6363亿，主要是国债和地方一般债融资明显增加，专项债确认时间也一定程度上推高3月社融读数。
1）新增国债和地方一般债大概率用于公共卫生支出、减税降费等方面。3月新增国债2317亿，新增地方一般债1863亿，均大幅超季节性，结合财政存款3月明显少增，指向财政支出加速，大概率是用于公共卫生支出、减税降费等方面。
2）社融口径专项债融资可能大于个券加总口径，仍主要用于基建。3月个券加总计算新增专项债1331亿，社融口径读数由于包括了2月低估的部分，可能大于个券加总口径。整体来看1季度专项债发行1.08万亿，占提前下达专项债额度的84%。从投向来看，专项债的投向以基建为主。
往后看，考虑到近期政治局会议提出今年要“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”，国常会也强调近期“再提前下达一批地方政府专项债额度”，后续政府债券融资可能进一步增加，对基建和民生的托底作用大概率继续增强。但是需要注意的是，受公共卫生事件的长尾影响，下游施工端复工强度的修复速度可能慢于市场预期，基建投资的回升幅度也可能慢于预期。
宽信用政策+部分海外融资需求回流，企业债融资创历史新高，且融资结构改善，但需要注意可能存在的提前融资问题。受益于较为宽松的利率环境和企业债融资门槛降低，再加上海外融资条件阶段性恶化后的替代效应，3月新增企业债融资9953亿，创历史新高，且公共卫生事件的扰动弱化后，融资结构也出现改善的迹象：从融资主体评级来看，中低评级融资占比明显提高；从发行期限来看，3年及以上的中长期融资占比大幅提升；从融资主体来看，民企融资也一定程度上得到改善。但需要注意的是，今年信用债面临较大的到期压力（包括国内融资和中资美元债），企业可能存在在低利率环境下提前融资的行为。
M2增速回升1.3个百分点至10.1%，居民和企业存款明显回升。在M0和M1较为稳健的基础上，M2增速大幅回升1.3个百分点，指向M2增速的回升主要源于企业定期存款和居民存款的增加。此外，财政存款继续少增也有助于推高M2增速。
社融超预期，但中长期融资改善的趋势仍需观察。考虑到外需疲弱以及国内政策托底和救助的性质更为突出，债市机会仍大于风险。3月社融再创天量可能包含了2月经济活动暂停后受抑制的部分融资需求，以及应对后续的到期压力提前融资的情况，中长期融资改善的趋势仍需要进一步观察。方向上债市下行趋势仍未结束：1）海外经济衰退概率上升，外需冲击将可能在未来1-2个季度显性化；2）国内政策更加倾向于短期对冲（稳就业+基建+促消费）+兼顾中长期目标，政策托底和救助的性质更为突出；3）在经济看到拐点前，流动性仍将维持在宽松的状态；4）境外资金流出告一段落，外资买入锁定收益率上行的天花板。但从节奏上看，政策逆周期调控+内需向上外需向下，二季度可能会面临债券供给增加、财政加码、政策传导效果短期无法证伪等因素的干扰。从操作上看，carry的价值最为确定，中短端的价值相对更高。
风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动
20200410 PPI通缩加深——3月通胀数据点评
20200404 交易海外衰退的周期——二季度利率市场展望
20200403 如何看待超储利率的下调？——定向降准&超储利率下调点评
20200331 复工提速后，更须关注需求端 ——3月中采PMI点评
20200325 捋一捋本轮地产资金链紧张的问题
20200316 等春来——1-2月经济数据点评
20200314 货币政策进入第二阶段——普惠金融定向降准点评
20200312 总量稳健，结构有扰动——2月金融数据点评
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《关注中长期融资的可持续性——3月金融数据点评》
对外发布时间：2020年4月11日
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黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
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