餘永定最近20年宏觀研究精髓結集出版，六點思考先睹為快

當前，中國逐漸加快了復工復產的節奏，但海外疫情仍在以非常快的速度蔓延，這給中國經濟增長帶來諸多不確定性。在新的內外部經濟形勢下，中國應該如何調整宏觀經濟政策，如何在經濟增長和結構調整中取得平衡？如何邁著改革的步伐，扭轉經濟增速進一步下滑的趨勢？

今天為大家推薦的這本書是《太陽之下無新事》（浦山書系），作者是中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、浦山獎學術委員會主席、中國社會科學院學部委員餘永定，主要研究宏觀經濟、國際金融、世界經濟等領域。他在整理自己最近20多年的宏觀經濟文章的過程中發現並指出：當前學界所爭論的許多重要宏觀經濟問題，在20多年前就已經爭論過了，在宏觀經濟領域真是“已行的事，後必再行。陽光之下，並無新事。”

作者認為，這種感覺源於宏觀經濟自身的“週期性”或“重複性”：儘管每次“週期”都不盡相同，但模式是相同的。這樣，研究宏觀經濟史、宏觀經濟調控史，檢討自己過去說對了什麼、說錯了什麼，原因是什麼，對年輕經濟學人不犯或少犯過來人所犯的錯誤，就顯得很有意義了。

本書集收錄了餘永定回國後撰寫的有關中國宏觀經濟形勢和宏觀經濟政策的主要文章。主要包括兩個方面：一是對中國宏觀經濟中、短期變化趨勢的判斷；二是對中國宏觀經濟的一些爭議問題的理論探討。

此外，4月7日（本週二）20:00，我們將舉行浦山講壇第10期，餘永定將為大家帶來“美國股災與美聯儲救市原因與含義”公益講座，敬請期待！

對過去20多年宏觀調控政策的幾點思考

通過梳理過去20多年中國宏觀經濟調控歷程以及我本人對中國宏觀經濟政策認識的演變，可以提出以下幾點不成熟的看法，供讀者批評、指正。

第一，中國經濟增長的意向性目標不應該建立在對“潛在經濟增長速度”推算的基礎之上。

所謂“潛在經濟增長速度”或潛在產出增長速度，按教科書定義，是指經濟（或產出）在不導致物價加速上漲情況下在中長期可以獲得的最高增長速度。OECD對潛在產出增長速度的定義是：在中期可以維持物價上漲率穩定（rate of inflation）的實際GDP增長速度。美聯儲達拉斯分行前主席F·米什金指出，中國人民銀行估算潛在產出的基本方法有三類：總量法（Aggregate Approaches）、生產函數法（Production Function Approaches）和動態或然一般均衡法（DSGE）。他在對估算潛在產出的不同方法進行深入討論後指出，對潛在產出的度量存在相當大的不確定性（considerable uncertainty）。首先，我們並不總是能夠得到我們希望得到的用於估算潛在產出的數據。其次，可觀測數據的估算值往往在事後會被調整。此外，由於奈特氏不確定性問題（Knightian Uncertainty），我們甚至不能肯定我們的估算方法（modeling approach）是否是適當的。米什金認為，儘管不應該放棄對潛在產出的估算，但是由於對潛在產出估計的不確定性，我們應該充分認識到潛在產出估算可能使我們誤判通貨膨脹（當然也包括GDP——餘永定注）的未來變化過程，從而選錯政策方向。

在發達國家，對潛在經濟增速做出正確估計尚且困難重重，政府尚且需高度警惕不被錯誤的估算誤導，在中國情況就更是如此了。

首先，中國學者對中國潛在經濟增長速度的估算五花八門，估算值從5%到8%。我們到底應該相信哪個估算值？同發達國家不同，中國政府權威部門（中國人民銀行、財政部、國家發展改革委、國務院政策研究室等）並未發表過它們對中國潛在產出或潛在經濟增速的估算值。事實上，20世紀90年代經濟學家就普遍認為8%是中國潛在增長率水平。但在此後的十多年中，中國經濟的平均增速超過10%。誰又能保證，這次中國經濟學家沒有再次普遍低估了中國的經濟增長潛力？

其次，中國學者對潛在經濟增長率的估算普遍存在一些方法論上的問題。這些問題也同特定估算方法本身存在的固有缺陷有關。例如，潛在經濟增速的概念本應包含產能已得到充分利用這一前提。但是，在採取生產函數法估算潛在經濟增速時，許多學者並未充分考慮這一問題。他們所估算的潛在產出實際上只是需求約束條件下的產出。換言之，不少潛在經濟增速的估算並未充分剔除有效需求不足的影響；全要素生產率計算中的“順週期性”問題未得到徹底解決。再次，發達國家的數據存在獲得性（availability）和可靠性問題。中國統計數據在這兩個方面的問題可能比發達國家更為嚴重。這樣，由於數據問題，即便方法正確，估算結果也是不可靠的。在20世紀70年代，美國就因為數據的準確性問題，對潛在產出的估計出現嚴重偏差。

中國的潛在經濟增速到底是多少呢？很難給出確切答案。儘管如此，我們應該依然能夠大致判斷實際的經濟增速是在潛在經濟增速之上還是之下。在潛在經濟增速的定義中，一個要素是：不引起加速的物價上漲。一般認為，如果一國的物價上漲率（用哪種尺度衡量是另外一個問題）在相當長時期維持在3%左右，就可以認為該國的經濟增速大致同潛在經濟增速一致。國際貨幣基金組織首席經濟學家布蘭查德還曾提出應把這個穩定的物價上漲率定在5%。事實上，中國的CPI增速自2012年9月以來基本保持在2%以下，PPI則自2012年3月以後維持了54個月的負增長。2019年第一季度末CPI增速為2%，而PPI增速已經再次接近零。鑑於非洲豬瘟和其他一些外部因素（如對伊朗的石油禁運），不排除CPI會上升的可能性。但這些變化同潛在經濟增速無關。另外，從設備利用率和就業等指標來看，中國經濟總的來說是處於偏冷而不是過熱狀態。

總結過去20多年觀察宏觀經濟和宏觀經濟政策變動的經驗，我以為：在確定經濟增長意向性目標時，最好採取“試錯”的辦法：如果上年經濟的物價上漲率、設備利用率和就業等指標偏低，且不難通過發行國債的方式籌集資金，政府就應該實施更具有擴張性的財政政策，增加基礎設施投資，力爭使經濟增速有所上升。

第二，長期因素會通過許多中間環節影響近期經濟表現，但長期因素不能用來解釋近期經濟表現。

我在已收入本文集的1998年撰寫的文章中提到了大家當時普遍認同的觀點：隨制度變遷和結構調整對經濟增長的貢獻減少、老齡社會和勞動力供給增速下降、環境汙染惡化等原因，中國將無法保持過去那樣高的經濟增速。換言之，中國經濟增長將進入一個增速明顯下降的新時期。但是，這類分析對當時的政策制定並無幫助。這種情況在今天仍然如此。例如，人口老齡化對中國經濟增長的影響肯定比20多年前大得多，但是我們依然無法從人口老齡化的事實出發直接推出中國經濟增速必然是6.5%以下而不是6.5%以上，或者更高。再如，人口老齡化並不能解釋為什麼中國GDP增速會由2010年第一季度的12.0%陡降到2013年第一季度的7.7%。而宏觀經濟分析要做的事恰恰是要解釋這種短期變化，並據此決定政府所應採取的宏觀經濟政策。又如，即便人口老齡化決定了每年適齡勞動人口數量的減少，我們仍然無法確定當期會導致物價上漲率超過3%的最高經濟增速到底是多少。長期因素決定了經濟發展的長期趨勢，對長期因素的正確判斷是制訂長期經濟發展規劃、預測經濟長期發展趨勢的基礎。但是從長期因素到當期經濟增速之間還存在許多中間環節；同時，還有許多其他的長期因素也會通過一系列中間環節影響當期經濟增速。簡言之，長期分析不能代替短期分析，為了制定正確的宏觀經濟政策，必須儘可能無遺漏地把握直接決定當期經濟增速的具體因素，掌握這些因素的變化趨勢。

決定下期增長目標時，應該首先考慮當前的通貨膨脹形勢是否允許政府提高經濟增速目標。如果通貨膨脹率偏低，而政府的財政狀況良好，市場對政府發行的國債有很強需求（國債收益率較低），政府就應該制定一個儘可能高一些的經濟增長意向性目標。

總之，我們無法確知未來，從未來到現實之間有許多中間環節，在各個環節中又都充滿了不確定性。況且，我們也不知道未來到底有多遙遠。未來可能是明天，也可能是10年、20年或30年之後。誠然，“不謀萬世者，不足以謀一時”。但在制定宏觀經濟政策時，還是要從眼前的制約條件出發，爭取最好的結果，否則我們就可能會平白喪失發展的機會。

第三，宏觀經濟調控和結構改革並不相互排斥，在大多數情況下不存在非此即彼的問題。

中國面對的經濟問題錯綜複雜。宏觀經濟調控是指在給定經濟制度和經濟結構下，為實現短期宏觀經濟目標（GDP增速、就業率、通脹率等），政府運用宏觀經濟政策工具（財政收支、隔夜拆借利息率、準備金率、信貸控制等），對短期（通常為1年）經濟增長過程進行的控制。宏觀經濟目標受制於經濟增長潛力，宏觀經濟調控無法使經濟增速持續高於潛在經濟增速。為了獲得可持續的較高經濟增速，政府就必須對給定經濟制度、經濟結構進行改革。在某些特定條件下，經濟體制改革和經濟結構調整可以取得立竿見影的效果。例如，改革初期的聯產承包責任制對農業產出的增加就起到了立竿見影的作用。但在一般情況下，制度和結構是作為宏觀調控前提出現的，制度改革和結構調整影響的是經濟增長潛力，對短期經濟增長難以發揮作用。

在西方國家，結構改革的內容包括深化資本市場，發展更富有競爭性和靈活性的產品和勞動市場，培養熟練工人隊伍，增加研發和新技術投資，降低准入門檻，簡化審批制度，鼓勵企業家精神，等等。西方國家所說的結構改革的內涵同我們所理解的結構改革是一致的，但中國式結構改革包含更多體制改革內容。經濟學家和國際經濟組織也常使用結構調整（structural adjustment）的概念。結構調整和結構改革兩者在國際上是經常混用的，但兩者的外延似乎略有不同，例如，國際貨幣基金組織的結構改革計劃（SAP）開出了發展中國家獲得貸款的條件。其具體內容包括貿易自由化、資本項目自由化、競爭政策、私有化、放松管制和宏觀經濟政策體系的方向性調整（如要求受援國提高利息率、減少財政赤字和匯率浮動等）。結構調整概念往往還包含經濟中某些比例關係的變化，如第三產業、投資和消費在GDP中比例的調整等。中國現在所說的“供給側結構性改革”似乎不僅指國際上所理解的結構改革和結構調整（兩者基本上是同義詞），而且也包括中國意義上的（經濟）結構調整。

與主要著眼於未來、內容繁複的結構改革不同，宏觀需求管理的目的是通過宏觀經濟政策影響需求總量，實現充分就業和產能的充分利用（“保增長”）。宏觀需求管理的目標比較單一，手段也比較規範。在中國的特定條件下，為了使產能得到充分利用，且有利於未來經濟的可持續、較高速增長，宏觀經濟管理在增加總需求的同時，還要兼顧改善需求結構。例如，中國的投資增速長期高於GDP增速，投資率一度接近50%高。為了提高資本效率，中國宏觀經濟管理也要考慮適度降低投資增速，使投資率下降到一個更為合理的水平。但是，現在的問題已經不是投資增長速度過高而是過低。

結構改革和宏觀需求管理要解決的是不同層面的問題——前者見效慢但效果持久，主要解決長期潛在經濟增長速度（可持續增長）下降問題；後者見效快但效果一般短暫，主要解決當期經濟增長速度下降、產能過剩問題。我們當然可以說：解決中長期經濟問題，傳統的凱恩斯主義藥方有侷限性，根本之道在於結構性改革。凱恩斯主義的宏觀需求管理從來就不是解決中長期問題的藥方。

結構改革和宏觀需求管理是針對不同層面問題而言的，兩者相輔相成，並不相互排斥。例如，為了增加消費需求，除運用宏觀經濟政策手段如減稅，還需完善社保體系——後者正是結構改革的重要內容之一。另外，全面貫徹黨的十八屆三中全會關於市場化改革的決議，並不妨礙執行擴張性財政貨幣政策，以刺激經濟增長。

結構改革和宏觀需求管理在理論上無矛盾。但在實踐中，在某些具體問題上，可能存在一個短期和長期之間的利弊取捨問題。如何取捨則需具體問題具體分析。例如，我們希望提高消費在GDP中的比例，但消費增長速度過於緩慢，為了維持經濟增長，我們可能就不得不提高投資增長速度。進一步提高投資增長速度可能會導致投資效率的進一步下降，但為了保住增長底線，在某些情況下，我們仍然可能不得不進一步增加投資。此外，儘管不利於短期經濟增長，為了治理汙染，我們可能不得不關閉一些汙染企業。經濟學家有責任說明相關抉擇的利弊，至於如何取捨，在相當大程度上是經濟學家難以置喙的政治決定。

中國宏觀經濟調控的經驗告訴我們，不應僅強調增長和結構調整之間可能存在衝突的一面，而忽視兩者相輔相成的另一面。20世紀90年代末21世紀初，中國一方面不良債權問題嚴重，另一方面面臨經濟增速持續下跌，政府並沒有因為銀行不良債權居高不下而放棄使用擴張性財政政策。1998年本打算壓縮財政赤字100億元。但是由於亞洲金融危機，中央決定實施積極的財政政策。財政部向國有商業銀行增發1000億元國債，同時銀行配套發放1000億元貸款，重點用於基礎設施建設。擴張性財政政策有力地拉動了經濟增長，對1998年國民經濟增長基本達到預定目標起了關鍵作用。擴張性財政政策使經濟增速由1998年的7.7%上升到2000年的8.5%，而經濟增速的上升則為處理銀行不良債權創造了有利條件。

2015年11月，中央正式提出“供給側結構性改革”，毋庸置疑，這一概念的提出具有重要意義。但是貫徹落實2013年11月黨的十八屆三中全會所提出的全面深化各項改革措施同執行旨在穩定經濟增速的擴張性財政政策和寬鬆貨幣政策並無矛盾。例如，如果去槓桿操之過急可能會導致經濟增速進一步下滑，從而使槓桿率不降反升。目前（2019年6月），中國經濟增速下行壓力不斷增大。在繼續推進各項經濟改革和結構調整的同時，中國必須充分利用現有的宏觀經濟政策工具抑制經濟增速的下降，否則各項改革和結構調整任務的完成將面臨更大困難。

第四，是“四萬億財政刺激計劃”後遺症，還是“四萬億財政刺激計劃”退出過快後遺症？

相當長一段時間以來，2008年11月出臺的“四萬億財政刺激計劃”成為眾矢之的。許多經濟學家把全球金融危機之後中國經濟增速的持續下跌、全要素生產率的下降和種種金融亂象歸結為當年推出的“四萬億財政刺激計劃”。我以為更為客觀的評價應該是，儘管存在過急過快，造成不少浪費等問題，“四萬億財政刺激計劃”的大方向是正確的。沒有“四萬億財政刺激計劃”，中國經濟很可能會同其他許多國家一樣長期在原地徘徊。2008年中國GDP為4.5萬億美元，2018年之後中國GDP已經達到13.5萬億美元；2008年中國經濟的體量是日本的94%，2018年是日本的2.65倍。有理由懷疑，如果沒有“四萬億財政刺激計劃”，中國是否能夠取得如此驚人的成就。

中國經濟自2010年第一季度開始下滑，由當時的12.1%下降到2019年第一季度的6.4%，而且還有繼續惡化的趨勢。這些難道應該歸咎於“四萬億財政刺激計劃”嗎？2012年以來出現的金融亂象，例如影子銀行興起，企業槓桿率的提高，同“四萬億財政刺激計劃”的關係到底是什麼？這些問題都需要具體問題具體分析，而不應從某種經濟學教條出發妄下結論。

“四萬億財政刺激計劃”的基本內容是中央政府通過一般性公共預算提供11800億元，地方政府通過融資平臺向銀行發債、借貸籌集28200億元配套資金，進行基礎設施投資。具體投資項目由國家發展改革委確定和分配。“四萬億財政刺激計劃”的推出，使中國的財政赤字對GDP比由2008年的0.8%上升到2009年的2.7%和2010年的2.8%。為了配合擴張性財政政策，中國人民銀行在2009年的年度新增貸款由2008年的4.8萬億元，飆升到9.6萬億元。基礎設施投資增速在2009年5月高達50%。顯然，2009—2010年中國財政和貨幣政策的擴張力度是空前的，在成功對沖了外部衝擊影響的同時，肯定也會造成資源配置扭曲；而地方政府的投資衝動則進一步惡化了這種扭曲。

政府對擴張性財政、貨幣政策的負面影響是有充分認識的，因而從一開始就希望儘快退出擴張性財政、貨幣政策。事實上，政府也是這樣做的：在2011年和2012年，財政赤字率分別降到1.7%和1.5%。在2010年和2011年，新增貸款分別下降到7.95萬億元和7.47萬億元，信貸增長速度從2008年第四季度的426%直線下降到2012年第一季度的-73%。自2009年5月後基礎設施投資增速便急劇下降，到2012年2月，下降到-2%。自2011年年底固定資產投資增速便一直低於金融危機爆發前水平，而且是越來越低。我以為，“四萬億財政刺激計劃”的問題不是政府引入了刺激計劃，而是在實現經濟的V型反彈後，政府過快退出了刺激計劃。

宏觀經濟政策的大起大落對經濟增長和金融穩定造成了另類衝擊。2009年企業被動接受貸款後增加了投資，但僅僅兩年之後又要面對信貸緊縮。不僅如此，此前企業獲得的大量信貸資金已進入房地產市場，面對顯著收緊的貨幣環境，為了不使資金鍊條中斷，企業只能在傳統渠道之外尋求資金。銀行則一方面積極發放低風險（有抵押）高回報的住房抵押貸款和房地產開發貸款；另一方面積極發展表外業務。在這種情況下影子銀行業務不應運而生也難。

同西方國家在全球金融危機之後的漫長“退出”過程相對照，可以更清楚地看到中國的“退出”確有過急、過快之嫌。以美國為例，2007年次貸危機爆發時美國財政赤字對GDP比為1.1%。2008年推出QE，財政赤字對GDP比上升為3.1%。2009年推出刺激法案，財政赤字對GDP比飆升到9.8%。2010年到2013年四年間財政赤字對GDP比分別為8.6%、8.3%、6.7%和4.0%。在美聯儲宣佈退出QE之後，美國財政赤字對GDP比又重新開始上升，從2014年到2018年，分別為2.7%、2.4%、3.1%、3.4%和4.0%（2018年是估計數）。2008年，美聯儲把聯邦基金利息率目標降到0.25%。零利息率政策一直維持到2015年年底。2019年在特朗普的壓力之下，美聯儲又開始暗示降息的可能性。

為了通過財富效應刺激經濟增長，美聯儲迅速擴大自身的資產負債表。2008年9月美聯儲的資產為9052億美元；2012年上升到2.9萬億美元；2015年10月進一步上升到4.5萬億美元；儘管伯南克在2013年就開始談論QE的退出，但美聯儲的縮錶速度異常緩慢，直到2018年年初美聯儲資產依然高達4.4萬億美元。歐洲中央銀行和日本銀行從擴張性貨幣政策的退出更是異常緩慢，甚至根本沒有退出，這裡不再贅述。

第五，通貨膨脹並非“無論何時何地都是貨幣現象”。

中國經濟決策者和經濟學家幾乎清一色的都是米爾頓·弗利德曼的信徒，篤信“通貨膨脹無論何時何地都是貨幣現象”。事實上，我自己也一直深受貨幣主義影響，十分擔心通貨膨脹。正是出於這種根深蒂固的擔心，當中國經濟受到2008年全球金融危機嚴重衝擊之時，我依然不主張放鬆貨幣政策。如果不是出於對貨幣主義的盲信，我當初恐怕不會對形勢做出嚴重誤判。 我們一直深信通貨膨脹率與貨幣供應增長速度高度相關，如果兩者方向似乎出現背離，也只不過是前者對後者存在滯後而已。

現實情況如何呢？2008年12月CPI增速為7.2%，M2增速為16.7%。2009年12月M2增速為27.7%，但CPI增速卻降為-0.88%。全球金融危機之後貨幣供應增速急劇上升但通貨膨脹率卻急劇下降，這種反常關係是難以用滯後來解釋的。

自2008年第四季度開始執行擴張性貨幣政策之後，除在2011年前後的一段時間之外，中國信貸和廣義貨幣，特別是信貸增長速度始終高於名義GDP的增長速度（2017年後M2增長速度低於名義GDP增速）。但2012年以來CPI增速一直低於3%；2012年3月之後，PPI更是連續54個月負增長。在過去6年中，一方面是信貸和廣義貨幣增速明顯高於GDP增速，另一方面是持續走低的通貨膨脹率。我們已經很難說“通貨膨脹無論何時何地都是貨幣現象”了。

自全球金融危機爆發之後，世界各發達國家都執行了非常態的超寬鬆貨幣政策。儘管超寬鬆貨幣政策的效果在這些國家中各有不同，但並未在其中任何一個國家引起通貨膨脹。相反，如何使通貨膨脹率上升使這些國家的央行大傷腦筋。貨幣政策在過去十餘年的實踐迫使經濟學家對貨幣的性質重新進行思考。

全球金融危機爆發後，中國的貨幣供應增長速度是否過快了？從貨幣數量公式“物價增長速度＝貨幣供應量的增長速度-收入增長速度”出發，我們習慣於認為如果貨幣供應增長速度超過收入增長速度就會導致通貨膨脹。以此為依據，我們把M2/GDP高低和變化趨勢作為衡量一個國家通貨膨脹壓力大小的尺度。但是，M2/GDP並非衡量通貨膨脹壓力的適當尺度。對M2/GDP的國際比較顯示：M2/GDP高的國家如日本、中國、英國和美國等通貨膨脹率並不高。世界上M2/GDP最高的國家日本長期受通貨收縮的煎熬，希望實現2%的通脹目標而不得。相反，M2/GDP低的國家往往都是高通脹國家。

決定M2/GDP高低的因素很多。首先，在其他因素相同的條件下，一國儲蓄率越高，該國的M2/GDP就越高。應該看到：貨幣不僅僅是流通手段而且是價值貯存手段。在貨幣數量公式中，貨幣僅是便利商品和勞務交換的流通手段、交易媒介。但是作為價值貯存手段，以定期存款形式出現的貨幣實際上是銀行分別同儲蓄者（存款者）和實體經濟投資者（借款者）簽訂的讓渡購買力的長期合同。儲蓄存款僅僅是購買力的讓渡契約，並不直接構成對商品和勞務的需求，並不會產生通貨膨脹壓力。廣而言之，對於給定的GDP，一國的儲蓄越多（假設投資受儲蓄約束），該國廣義貨幣對GDP的比例就越大。

其次，國民需要積累財富。在資本市場不發達國家，儲蓄存款是財富積累的最主要形式。在中國，各類存款總量遠遠超過股票和債券。在這種情況下，中國M2/GDP高於一般發達資本主義國家是十分自然的。

另外，資產價格的上升也肯定會減輕給定貨幣供應量所能產生的通貨膨脹壓力。導致M2/GDP居高不下的原因還有很多。例如，貨幣供應量是存量，GDP是流量，即便新增貨幣供應量對GDP比不變，隨著時間推移，M2對GDP之比也會越來越高，甚至不良債權的增加都會推高M2/GDP。

流行觀念認為，過度寬鬆的貨幣政策是導致中國出現資產泡沫的原因。因而，為了抑制資產泡沫，必須降低貨幣供給量的增長速度。中國的實踐證明：這種看法在很多情況下是正確的，但在有些情況下，特別是全球金融危機爆發之後，則可能是不正確的。事實上，在一些情況下，貨幣供給的增加、貨幣供給增速的上升是資產價格上升的結果而不是原因。

資產價格的上升導致消費者和銀行存款持有者轉而進入資本市場。這樣，在資產市場上形成一個自成一體的獨立於實體經濟的環流，也就是我們平時說的“資金池”。金融資產（已有的股票、債券和房產）的持續、反覆交易意味銀行賬戶上存款持有者不斷變換，貨幣在充當資產交易的媒介而不是一般商品和勞務的媒介。在貨幣供給給定的情況下，金融資產價格的持續上升，意味著越來越多的貨幣離開實體經濟，不再充當商品和勞務的流通媒介。在這種情況下，資本市場交易量的擴大，必然導致實體經濟流通手段的短缺。為了彌補實體經濟的流動性短缺，央行必須採取寬鬆的貨幣政策，以鼓勵商業銀行增加信貸。

第六，宏觀經濟政策，特別是貨幣政策受房地產調控政策影響過大。

自2010年第一季度以來，中國GDP一直保持著持續下跌的態勢，在下跌過程中幾乎沒有出現過哪怕小幅度的反彈。與此同時，自2012年第二季度以後，CPI基本保持在3%以下的水平，PPI則自2012年3月後持續54個月負增長。在2019年第二季度CPI指數雖由於豬肉價格（因非洲豬瘟）而上升，但核心CPI指數依然保持在低水平，而PPI則可能重新滑落到負增長區間。既然經濟增長速度在持續下降，而通貨膨脹始終保持在相當低的水平，如果貨幣政策的最終目標是維持經濟增長和物價穩定，在這個時期內，中國人民銀行就應該始終保持寬鬆的貨幣政策。但是，自全球金融危機爆發以來，中國人民銀行貨幣政策卻有過數次鬆緊程度的變化。貨幣政策鬆緊程度變化的時期劃分存在一定的模糊性，如果以準備金率的調整來看，自全球金融危機爆發以來，中國貨幣政策經歷過5次鬆緊程度的變化。2008年10月到2010年1月是貨幣政策放鬆期；2010年1月到2011年12月是貨幣政策收緊期；2011年12月到2013年2月是貨幣政策放鬆期；2013年2月到2014年下半年是貨幣政策從緊期；從2015年2月到目前為止，貨幣政策基本上是從寬的。在2013年和2014年中國人民銀行並沒有調整準備金率。但從其他指標來看，2013年2月到2014年下半年，貨幣政策是偏向抽緊的。

不難發現，貨幣政策的這5次鬆緊程度的變化同房價的變化有相當強的相關性。換句話說，中國貨幣政策的重要目標之一是穩定房地產價格。貨幣政策是否也應該有資產價格目標，在國際經濟學界一直存在爭議。至少就中國的情況而言，把資產價格穩定作為貨幣政策目標有時候會同穩定經濟增長和物價的目標相沖突。為了使貨幣政策可以實現傳統目標，應該考慮使用貨幣政策之外的政策手段，如稅收政策，抑制房價過快上漲。

標準經濟學教科書告訴我們，貨幣政策目標受制於貨幣政策手段，有多少貨幣政策手段決定了能夠有多少貨幣政策目標。目前中國貨幣政策目標已經明顯超過了中國人民銀行所擁有的貨幣政策手段。除傳統目標，如經濟增長（就業）、物價穩定、匯率穩定外，中國目前的貨幣政策還有一些結構性目標，如解決中小企業融資難、融資貴等問題。目標多了，手段不夠就難免出現顧此失彼的現象。最近“結構性貨幣政策”的說法已經變得十分流行，中國人民銀行又擔負起了“精準滴灌”的重任。貨幣政策是一種宏觀經濟政策，中國人民銀行可以通過各種手段引導商業銀行為實體經濟提供貸款，但很難通過差異性政策引導商業銀行為特定產業、特定規模和特定所有制形式的企業貸款。中國人民銀行只能負責控制信貸的閘門，決定是大水漫灌、中水中灌，抑或是小水小灌。

回顧過去20餘年中國宏觀調控的歷程，我們可以抽象出許多具有理論價值的經驗教訓。我認為，所有這些經驗教訓可以歸結為一句話：增長是硬道理。

無論我們能夠就宏觀調控政策對中國政府提出什麼批評，一個最基本的事實是，中國維持了40年的高速經濟增長，這是人類歷史上從未有過的奇蹟。而這一事實最雄辯地說明，中國政府的宏觀經濟調控政策是非常成功的。

中國經濟學家在中國政府宏觀經濟政策制定過程中發揮了什麼作用？我沒有資格做出評價。我過去曾經開玩笑：“中國經濟之所以成就斐然，是因為中國經濟決策者不懂經濟學。”當然，我這裡所說的經濟學是指西方教科書式的經濟學。作為一個長期研究西方經濟學，受過尚屬嚴格的西方經濟學訓練的經濟學家，我現在所能做的也僅限於認真回顧以往的思想歷程，看看哪些地方想對了，哪些地方想錯了，並找到其中的原因。

青年學者一方面需要系統地掌握作為一個自洽的概念體系的西方宏觀經濟學，另一方面又應能批判地對待傳統宏觀經濟學中的概念、邏輯、理論和方法。只有不斷髮現實踐同理論之間的矛盾，並不斷修正對理論的認識乃至對理論本身加以修正，經濟學家才能最終在一定程度上實現理論和實踐的一致性，從而形成自己的思想。希望本書對青年學者在這方面有所幫助。

餘永定，牛津大學經濟學博士，中國社會科學院學部委員，浦山獎學術委員會主席，中國金融四十人論壇學術顧問。世界經濟與政治研究所前所長、中國世界經濟學會前會長、中國人民銀行貨幣政策委員會前委員。研究領域為宏觀經濟、國際金融、世界經濟。曾獲孫冶方經濟科學獎。

目 錄

代序

第一篇 從治理通脹到克服通縮的轉向

1996年中國宏觀經濟回顧與1997年展望
90年代後半期的“沖銷政策”和貨幣政策的無效性
1998年中國宏觀經濟政策轉向所面臨的問題
中國宏觀經濟管理的新階段
中國1999-2000年的宏觀經濟形勢與金融改革
亞洲金融危機背景下中國的通縮及國際金融體系改革

第二篇 在物價穩定和經濟增長之間尋找平衡

2003年中國宏觀經濟政策的天平應向防止過熱一端傾斜
警惕投資過熱造成生產過剩和經濟效益下降
如何認識2003年以來的宏觀經濟形勢
分析當前宏觀經濟形勢的一些思路
關於2005年財政政策的幾個重要問題
中國金融體系及其所面臨的挑戰
中國經濟的穩定平衡增長呼喚積極財政
中國宏觀經濟管理：問題與展望
組合拳調理宏觀經濟
當前股市存在泡沫亟需干預
中國經濟的不穩定、不平衡和應對之策
抑制股市泡沫的可行措施
1998年香港政府穩定股市的經驗
應綜合考慮特別國債對宏觀調控的影響

第三篇 全球金融危機下經濟增速和結構調整的取捨

中國內外部經濟形勢及宏觀經濟政策前瞻
面對全球金融危機的衝擊，中國宏觀經濟政策應該如何調整？
以財政擴張刺激內需，經濟增速保8%無虞
“四萬億刺激計劃”及其他政策問題
2009年中國宏觀經濟面臨的挑戰
經濟增長過程中“過度需求”和“產能過剩”的交替
財政刺激取得成功，結構調整不容拖延
警惕經濟反彈後的通脹威脅和結構惡化

第四篇 需求管理與“供給側結構改革”之辨

社會融資總量與貨幣政策的中間目標
20世紀90年代以來中國的宏觀經濟管理
需準確評估“四萬億”後的金融風險
經濟增速下降，金融風險惡化難以避免，但不會發生金融危機"
經濟增長中的房地產投資依賴
2014年中國不大可能發生金融危機
中國經濟增長的新變化
中國企業融資成本為何高企？
新常態，新挑戰
中國企業債對GDP比的動態路徑
“寬貨幣”難助資金“脫虛向實”
中國2015年經濟形勢和宏觀經濟政策組合
評2015年股災及增長方式轉變問題
當前中國的宏觀經濟形勢和政策選擇：對話黃益平教授
應再次引入一攬子刺激措施打破通縮局面
我為什麼主張出臺新刺激政策

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