肺炎疫情下的金融危機推演及應對投資策略

*免責聲明：本文內容根據2020年3月28日四大老友會小鵝通直播間「老友講堂」之錄像整理而成，內容及觀點僅代表嘉賓個人意見，不代表四大老友會之立場，亦不構成對任何個人和機構的具體投資建議。

嘉賓講師：Willie Yao

私募基金經理、方外枋學堂講師

原PwC北京金融風險諮詢業務總監

由於擔憂新冠肺炎疫情導致全球經濟衰退，美股自3月9日至18日連續四次出現向下熔斷，跌入技術性熊市。同時，OPEC和俄羅斯的石油減產談判失敗使原油價格一日暴跌30%，傳統避險資產黃金價格也大幅下跌，恐慌指數波動率指標VIX跳達80以上，超越2008年金融危機時水平。

但在隨後美股接連反彈，截至4月7日美國道瓊斯指數、標普500指數自3月23日收盤價分別上升26%，22.6%，已進入技術性牛市。但新冠肺炎疫情在中國以外的國家和地區擴散情況較為嚴峻，摩根大通首席執行官傑米·戴蒙當地時間6日在致年度股東信中寫道，預計美國經濟即將面對“嚴重衰退”。

本期講堂通過一些具體現象的分析，更重要的是讓大家學習到一些分析框架，認識到每一次金融危機到底是如何發生的，以及後續應對的投資策略。

講堂要點

I. 覆盤新冠疫情下動盪的美國資本市場

II. 近幾次美國金融危機的分析比較

III. 金融危機中監管部門與市場的博弈

IV. 此次疫情中對各行業影響

V. 危機下的投資策略

VI. 後危機時代展望

Part Ⅰ 覆盤新冠疫情下動盪的美國資本市場

接連向下熔斷，VIX指數飆升

在3月9日至18日的十天之內美股向下熔斷了四次，以歷史上最短時間暴跌成熊市，這就說明了美國市場在這次新冠疫情下有非常大的波動性。

資本市場實際上是一個經濟晴雨表，股票價格水平反映的是對未來收入的預期，股價波動性反映的是對未來的不確定。那麼對於現在這種情況可以知道，市場對未來有很大的不確定。

VIX指數被華爾街稱之為恐慌指數，當市場出現恐慌時就會大幅上升。2008年次貸金融危機時，它的波動率在60到70之間，但近期可以看到它最高時已經超過了80，遠遠高於上一次金融危機時的恐慌指數了。所以可以看到，當前美國資本是高度動盪的，這對於我們後續的投資策略提出了很大的挑戰。

原油價格、黃金價格、利率大幅下跌

美國國債利率不斷刷新歷史新低，美聯儲不到兩週連續降息將聯邦利率降到0-0.25%，3月底時一些短期利率已低至負值，這是歷史上幾乎從未見過的事。同時，傳統意義上具有危機時避險功能的黃金，它的價格從高點到三月底已下跌近10%。國債利率和黃金價格的下跌說明，市場進入極端的避險情緒的同時，流動性非常不好。

而最重要的，或者說資本市場最關注的就是美國企業債利率，這是直接影響到公司運營的，同時也反映了資本市場對各個公司未來前景的擔憂。企業債利率在踏入三月份以後與國債的息差不斷走高，這種情況對公司的運營是極端不利的，會導致公司的融資成本大幅走高，一旦面臨大規模債務到期可以導致公司破產。

Part Ⅱ 近幾次美國金融危機的分析比較

16天進入熊市，史上最快

從股票價格下跌的角度看，當標普500指數從高點下跌20%就說明進入熊市。最早且對經濟影響時間最長的是1929年大蕭條，當時股票下跌持續了34個月，在這三年內下跌幅度達到86%，而且後續經濟持續衰退了將近20年。

2000年互聯網泡沫時，因為行業比較集中，所以進入熊市所用的時間比較長，但後續也是在下跌過程中持續了31個月，下跌幅度51%。

2008年金融危機進入熊市的時間是花了188天，最後股市在下跌了58%後開始恢復。

而2020年這次只用了16天就進入了熊市，未來到底持續時間和下跌幅度會有多少，我們目前是無法判斷的。

經濟危機進展的路徑

歷史上近幾次金融危機都遵循著一個比較固定的路徑。第一是繁榮階段，槓桿逐漸升高、追逐利潤，風控意識降低。比如2008年金融危機，當時的美國總統布什一直倡導的是美國夢、鼓勵美國人要擁有房產，進而對金融機構實施的監管也沒有那麼嚴厲，金融機構就隨之做出了各種金融創新的產品。金融機構和個人投資者都進入了金融產品領域，追逐利潤的貪婪把槓桿逐漸提高，風控意識也降低了。因為大家那時候都覺得美國的房價是不可能跌的，所以在房價不跌情況下能做的就是加槓桿，這就是繁榮階段。

第二是出現一個觸發事件。當繁榮階段達到一定水平時，如果有一個觸發事件導致市場對未來有惡化預期，資產就會開始暴跌。2000年互聯網泡沫是由於有幾家公司宣佈破產而直接導致了後續的一系列的踩踏；2008年金融危機則是一系列金融機構首先承受了巨大的損失，隨後波及到其他所有行業。到了針對目前美股的危機，可以從美國企業的資產負債率角度加以分析。

實際上2008年金融危機時，企業的負債率是比較低的、個人負債率由於購買房產而較高；到現在，企業的負債率則遠遠高於那時候。箇中原因，其一是美國經過2008年金融危機以後，它的利率長期低迷；其二是各個公司在復甦階段都通過發債回購股票，這樣就導致它們的負債增加、股票價格增長，所以這時候實際上它的槓桿是在增加的。這些就導致了當新冠疫情開始時，就成為了一個觸發事件導致市場各方面開始了降槓桿。

第三步是流動性危機。當資產價格大幅下跌、而融資成本急劇上升時，公司得不到新的融資就無法維持現金流和正常運營。同時投資機構由於資產下跌導致的損失，肯定也會縮減風險頭寸。金融機構也同樣，如果它對未來預期不好就會縮減貸款規模。

當出現流動性危機，第一波扛不住的就是一些所謂的弱資產負債表（weak balance sheet）機構，它們會率先進入破產。其他企業的現金流和盈利肯定隨之走向惡化，也會出現破產，自然亦進行了裁員，這就演變成了信用危機。

當你從周圍的朋友或者報紙上不斷看到這些裁員信息或者說受到影響時，作為消費者的信心實際上會受到很大的打擊，會進一步縮減目前的消費，後續的第六步必然會導致經濟危機。因為消費者不花錢了，那麼公司的產品賣不出去就得裁員，裁員又導致更多的產品賣不出去，成為一種惡性循環。

Part Ⅲ 金融危機中監管部門與市場的博弈

美聯儲起維持金融系統穩定的作用

從世界各國的經驗來說，危機過程中必須要在國家層面進行管理。但是美國的金融監管機構非常複雜，2008年的時候已經暴露出美國這種監管機構分散、單一部門只能得到部分信息的弊端。所以次貸危機以後美國曾試圖進行監管機構改革，通過機構合併減少一些部門，但由於其中涉及的利益集團太多，最後實際上只關掉了一個特別小的機構——OTS（Office of Thrift Supervision），專門管一些小的存款機構的監管部門；然後增加了美聯儲的一些監管功能，

美聯儲的主要功能首先當然就是貨幣功能，貨幣政策都由它來定；第二是維持金融系統的穩定性，這也是2008年以後加強的一個部分；第三是傳統的功能，去監管機構的同時，也去支持屬下的金融機構；第四是結算功能，美國所有的支票和國際之間的結算最後都是由美聯儲來處理的；第五個就是消費者保護，這是2008年以後新加的功能，主要問題是2008年時有銀行激進地把房貸批給了一些沒有還款能力的個人，導致這些人揹負了貸款後成為了負資產受害者，所以有了這個消費者保護。

美聯儲和政府部門在危機中的主要任務

金融危機過程中，監管部門與市場永遠是在互相觀察、互相博弈。美聯儲和政府部門的第一個任務是要

第二個就是提供流動性，避免由於流動性問題導致好的企業破產。流動性風險就是說企業本來是沒有破產可能性的，但由於融資困難導致現金流出現問題，不能繼續進行生產運營而最終破產。所以這個時候，由政府提供流動性的話就能避免這些好的企業破產。

第三個是要救助系統重要性的行業和公司，所謂系統重要性，對美國來說就是就業率。如果這個企業對整個經濟影響特別大，那麼就要進行救助。

第四個是要防止最初出現危機的這個行業向其他領域的傳染。這跟病毒控制一樣，最有效的手段是要隔離，把問題隔離在一個相對小的範圍內，然後集中優勢兵力去殲滅這些問題點。

現階段美國政府面臨的難點

第一個就是市場暴跌倒逼美聯儲和政府採取行動，因為市場暴跌的話從股票、債券角度都會影響到公司的正常運營，那這個時候美聯儲和政府就必須採取行動。有一些市場暴跌可能是臨時性的，不需要美聯儲採取行動；有一些可能確實對經濟有長遠影響，這個時候確實讓美聯儲和政府處於一個比較被動的地位。

第二方面就是，救助市場的緊迫性和法律束縛及國會的黨派鬥爭。資本市場的時間是非常緊迫的，它在一兩天內就可以暴跌並引起蕭條和經濟衰退；但是在美國因為很多部門受到的法律束縛不是一兩天就能改變的，同時由於國會里的黨派鬥爭，導致了這些緊迫性和法律不匹配。在國會存在著兩個黨派，如果開始由在政黨最先提出一些措施，在野黨是不可能馬上同意的，因為在野黨一下就同意的話最後選民們感謝的只會是提出措施的人，所以在野黨要在措施條款裡再加入自己的意見和條款，這樣在後續選舉中就可以起到比較大的作用。而這種黨派鬥爭就會導致救助措施的延遲。

第三個方面就相當於囚徒困境

第四個方面是道德風險，主要是一些政客在向選民喊口號時，他們認為任何一次政府對企業的救助都是對有錢人的救助。因為老百姓很多時候在經濟危機中受到的影響並不是第一輪的，但是資本市場在最開始就會面臨流動性問題，但由於政客的鼓動，會出現大量的聲音反對政府把錢給這些“有錢”的企業。所以所有的監管部門，包括國會，在做決定時都要避免出現道德風險問題，讓民眾看到政府不是為了有錢人服務、而是為了整個經濟的前景著想的。

實際上2008年時，美聯儲採取的措施是一步一步的，財政上是先保守，降息太慢，最後不得以才採取更激進措施。這樣的話，資本市場下跌持續時間比較長，所以這次就直接學會了把2008年到2009年這兩年過程中採取過的措施一次性全部用上了。

有一個比較重要的指標就是消費者信心指數，是一般消費者對未來經濟的預期。雖然在2008年3月，美國股市在美聯儲通過向摩根大通貸款收購貝爾斯登的救助措施後有了一定的提升，但實際上消費者信心還是在進一步下跌的。直到在金融危機以後，國會通過了最大的8,000億美金救助計劃後，市場才開始逐漸穩定，也就是資本市場的開始恢復。

這也解釋了為什麼這次在國會通過了兩萬億美元計劃以後市場有了一個比較大幅的反彈。但是大家注意，我們目前還可以看到消費者信心指數仍在下跌，而2009年通過救助方案後消費者信心是上升的，這個情況是完全不一樣。

進一步措施的空間

在貨幣政策方面，美聯儲已經無限量地進行了量化寬鬆，從量上已經無法進行改變；目前還能改變的是增加購買和可抵押的資產類型，最終直接到市場去購買股票和ETF（Exchange Traded Fund，交易型開放式指數基金）。我們中國在2015年股災時採取過這樣的措施，成立了救助資金直接進入A股進行救市。但目前美國採取直接進入市場購買股票這個措施的可能性，我認為不大。

2008年金融危機時，美聯儲所做的事情是對一些重要的企業，比如金融公司，一方面在貸款上提供支持，另一方面支持企業發行不在二級市場流通的優先股，併購買持有這些企業的優先股。這樣對市場的衝擊比較小，同時給予市場一定的信心。所以目前美聯儲還可以對系統重要企業面臨破產時給與抵押貸款支持。

在財政方面，目前兩萬多億的紓困計劃已經批准了，那麼後續到底還有多大的空間？我覺得空間還是不大的，畢竟美國目前的國債佔GDP的比例已經高達到108%。現在美國每一個納稅人承擔的債務大約是20萬美金，可美國人年平均收入只有5萬多美金，加上目前的兩萬億計劃，美國至少要增加10%-15的債務，這對美國未來經濟和對個人信心的影響實際上是非常大。

Part Ⅳ 此次疫情中對各行業影響

疫情中最受影響的行業

疫情引起的更廣泛的的經濟影響反饋到各個行業中，像病毒傳染人一樣，各個行業的影響也有一個傳染鏈條。如果疫情影響持續，而沒有一些救助方案來切斷這個傳染鏈條，那最後的結果肯定是經濟衰退甚至是大蕭條。

美國GDP主要由四大部分組成，第一部分是個人收入和個人消費，第二部分是國家，第三部分是投資，第四部分是進出口。而其中，個人消費的佔比一直非常高，2019年第四季度的佔比是68.1%。在個人消費裡，服務行業的佔比是47%，產品行業佔比是21%。而需要“面對面”的服務行業這是這次疫情中受到打擊最大且最直接的行業，所以這次疫情對美國GDP的影響是非常大的。

從股票市場來看，美國最大的500只股票的行業分佈佔比最高的是新技術，其次是健康產業，然後是金融和交通，整體而言都是附加值較高的行業，所以資本市場中主要的上市公司大部分並未受到疫情第一輪的影響。

經濟影響的行業傳染鏈條

這次疫情中，第一階段受影響的肯定是旅遊、航空、餐飲和其他可選消費，包括娛樂和首飾、高級服飾、化妝品等高端消費。

第二階段就是製造業。如果疫情進一步發展，首先是製造業將由於工人實施隔離措施而不能開工；製造業停工後，能源和電力的需求因而減少，相關企業將受到很大影響；然後是其他需要上游生產企業提供產品的企業，因為上游生產企業停工而出現無貨可賣的情況；進一步受影響的就是零售，所有人都減少了出門，且即使出門也只採購必需品。

第三個階段會出現在一到兩個月或兩到三個月之間，開始影響房地產價格。同時一些公司因為變得無法支撐而開始違約，它的貸款會成為不良貸款直接反映到

到第四階段，那幾乎所有的行業都將進入衰退。除個別行業，如疫苗和一些針對疫情治療的醫療行業，可能可以避免進入衰退。但大部分醫療行業實際上是利空的，從我們中國的數據也能看出來，在疫情過程中不少醫院都停止了其他診療、只做發熱門診和疫情管控，這使得很多醫院其他科室是入不敷出的，對藥廠來說也同樣。

關於油價，對美國有比較大影響的原因在於，特朗普上臺後大幅放開了對頁岩油的監管，使頁岩油企業開啟了繁榮階段，如油價低迷期過長，支持頁岩油企業的高收益債在疫情的影響下違約可能性很高，這時第一批會被影響到的將是一些銀行和投資人。如果投資人在某一行業出現較大損失時，會影響投資人對全部其他行業投資風險偏好，進而減少各種投資。

Part Ⅴ 危機下的投資策略

“望聞問切”，選擇適合自己的投資方案

雖然這次疫情導致的美股暴跌和以前每次金融危機有所不同，但實際上投資框架都是很類似的，我用“望聞問切”四個步驟來代表我們要做的事情。第一步的“望”是在危機中審視自己的風險承受能力，也就是在經濟滑坡、可能失業的情況下會對自己的經濟產生什麼的影響：到底有多少現金、有多少現金已經投資在資本市場中、還能承受多大的損失等。如果失業，且股票進一步下跌，導致資產縮水，這個情況又會對自己的生活有什麼影響。然後需要審視自己的投資週期，考慮是否需要在短期之內把現金拿出來，還是可以繼續長期投放在股票市場。最後還需審視自己的投資策略，是通過長期投資策略獲利，還是通過即時交易來獲利，不同的投資策略下超額收益來源是不一樣的。

關於第二點“聞”，我不建議大家整天關心會影響情緒的悲觀信息。此外，你必須要了解疫情和資本市場的發展，知道都有哪些力量在主導著資本市場的方向，要了解監管機構和政府機構在疫情中的應對機制和措施。

第三點“問”，這次危機和以往危機的不同在於，很多時候我們必須依賴醫學方面專家的經驗，這是科學而不是哲學。很多投資是哲學，實際上是賭大賭小，在一定範圍之內只要把時間週期拉得夠長，其實都可以賭贏。但是疫情的發展和傳播，沒有相關的科學知識是很難做出正確判斷。同時也要了解金融投資專家的一些看法，但是對於金融投資專家給出的觀點一定要和自己的情況相結合，也就是說最後要做“切”這個動作。綜合疫情發展和應對措施的同時，結合自己的特點和需求，確定現在自己到底處於什麼狀況、市場到底處於什麼狀況、疫情到底處於什麼狀況，再選擇適合自己的投資方案。

不同情景下的投資策略

因為未來永遠有一定的不確定性，沒有人能夠百分百的預測未來，尤其在危機情況下事情的變化是非常快速的。所以一般來說，我們至少要把未來6到12個月內的疫情發展假設三種情景：基準情景，悲觀情景和樂觀情景。基準情景是我們認為最有可能發生的情景，其它兩種是相對基準情景的悲觀和樂觀。

對於美國而言，目前的基本情況是疫情在短期內無法控制，這是美國政府採取的防疫措施導致的，而且緊急狀態幾乎要持續到夏季。悲觀情景是疫情要持續一年以上，在這期間可能會有限地恢復生產，但一年之內幾乎恢復不到疫情發生前的狀態。樂觀情景是疫情可控，傳染曲線平緩，或者發現了有效的治療方案可在短期內解除緊急狀態。

在基準情景下，對經濟影響實際上是6到12個月的中期影響。對於彈性比較大的企業，疫情恢復後它們能快速恢復生產經營，只不過是把消費的時間延後了。但有些企業是過了某個時點大家就不會再去消費的，比如餐廳，因為人們不可能在疫情結束後就一天吃四、五頓飯。所以在這種情況下，如果你是穩健型投資策略的話，還是以現金為王，可以通過不高於15%~20%的小倉位，佈局到財務比較好的龍頭企業。如果你是激進型投資策略，投資目標設定在12個月後，到時疫情能得到控制、經濟能夠恢復，股票市場應該也恢復得差不多，那從現在的點位實際上可以50%的倉位佈局龍頭公司。

樂觀情景是疫情的發展非常樂觀，疫情基本上一、兩個月就可以得到控制。現在的救市措施能夠有效地幫助很多企業度過這兩個月的危機期，且後續沒有太大的影響。如果認為現在情況比較樂觀，採用穩健型投資策略，那這時候可以佈局在前段時間跌得比較大的科技股，但還是要規避航空和旅遊行業。如果採用激進型投資策略，可以夠買指數或者3到6個月的看漲期權，同時重倉彈性比較好的科技龍頭。

悲觀情景下，要以現金為王，只能配置一些短期的疫苗、有效藥概念股，但需要有特別專業的知識。如果採用激進型投資策略，還是要現金為王，可以進行分批建倉指數，但是基本上我不建議做任何建倉行為。

以上三種情景會隨著疫情和資本市場的發展以及應對措施的頒佈而改變，且改變都比較快速度，所以也要對情景轉換做好準備。如果“黑天鵝”出現，即突然發現治療方案能使疫情在目前美國不嚴格執行隔離的情況下得到有效控制，那將使市場暴漲，直接進入樂觀情景。但是需要明確的是，新疫苗的安全性測試至少需要18個月到幾年時間，所以短期最有可能的是使用已有的藥物或者疫苗對新冠病毒起到一定的控制作用。相反地，悲觀情景是死亡率大幅上升，或者疫情雖然可以短期消滅，但每年都可能重複發生，直到新疫苗被成功研發。

美股持續走熊的信號

如果持續走熊，我們要看基本面的一些指標，比如失業率。美國每週公佈新增失業數據，這就屬於高頻數據，也就是說它比GDP和其他宏觀指標的更新頻率更高，我們更能從中知道最近的經濟狀況。三月底的新增失業達到了創紀錄的328萬，2008年金融危機時每週新增失業數據是60到80萬，兩者區別在於2008年的失業人數是緩慢增加的，而現在是直接進入最高點。這是因為目前主要是以個人消費為主的餐飲和服務業直接受到本次疫情的影響，大量門店關閉，導致疫情發生的第一、二週失業人數急劇上升。那為什麼失業率這麼高，股票反而大幅反彈呢？是因為大家認為這個失業率雖然快速增加但不一定持續，如果疫情在接下來的幾周得到控制，股市會持續上揚。

還需要重視的信號是市場面，我們在關注股票市場時也要多關注公司債利率，因為公司債利率直接影響公司運營。同時也要關注房地產抵押證券

除基本面和市場面，還有一些事件驅動，比如大企業宣佈破產。

股市到底的信號

第一個信號是疫情，因為這是最主要的矛盾。只要把疫情控制住，把死亡率控制住，那這對市場來說會是非常利好的消息。第二個信號是“聰明錢指標”，是指追蹤開市後半小時和收市前一小時的道指的資金流向。各個公司的高管或者大股東對公司運營狀況十分了解，即使在疫情不一定好轉的情況下，他們會知道企業的運營已經有一定的好轉，這時候他們會開始回購股票進入市場。第三個信號是一些價值指標，在剛開始下跌時由於流動性的原因，小股票賣不動就賣大股票，一段時間後發現大股票、藍籌股票的Beta變小了。這個時候說明長期投資者的流動性得到一定的緩解，不會再進行太多地殺跌，這種情況也是市場企穩的一個指標。另一個指標是標普500的Forward PE達到歷史平均值以下或2008年危機最低點水平，但目前這個指標還有很大的空間的。

需要注意的是，這些信息和數據如果出現不同的方向，都需要及時調整情景和投資策略，或者投資持有周期。所以上面提到的信號都是需要每日去關注的，如果是長期投資者，實際上只需要要制定好一個投資策略，不用過多地去關注短時間的市場漲跌。

Part Ⅵ 後危機時代展望

在過去，每一次傳染病疫情都比較短暫，股票市場恢復都比較快。但這次疫情對世界經濟和地緣政治的影響是更加深遠的，主要體現在三個方面。

第一個方面是產業結構和地緣政治。本來在疫情開始之前，一些國家已經開始了“去全球化”的行動，如英國脫歐。同時在這次疫情下，由於口罩、醫療設備、甚至是一些藥的成分由於是在中國工廠生產的，而使美國境內的使用受到一定影響，這會促使危機後美國政府將一些產業拉回到自己國內。同時地緣政治也受到影響，本來在疫情開始之前就已經存在貿易戰，而疫情期間又發生了不少爭議事件，此後各國政府間會發生更多的衝突和互相指責，這是不可避免的。

第二個方面是

第三個方面是石油價格戰。因為原油是很多產品的基礎原料，所以它會從多方面影響經濟。石油價格戰問題不是一個簡單的金融問題，它不僅包含了經濟利益和政治利益，還與新一代中東領導人的權力控制和向世界展示話語權有關，這是非常不好預測的，所以石油價格的不確定性非常大。如果石油價格持續下跌，雖然對於其他經濟是利好，但對於新能源行業的發肯定是有比較大的影響的。

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