鄧智毅 信託業務與其他資管主體的交叉發展及比較

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規範資管業務發展，應堅持疏堵結合，正本清源。信託公司作為資管行業的開創者，要逐步迴歸信託本源，提升主動管理能力，強化比較優勢。與此同時，監管部門要加強監管協調，消除套利空間，促進公平競爭，實現資管行業良性發展。

作者 | 鄧智毅 中國東方資產管理股份有限公司總裁、原中國銀監會信託監管部主任

來源 | 《當代金融家》雜誌2019年第9期，原題為《信託業務與其他資管主體的交叉發展及比較》

近年來，我國資管市場快速發展，市場參與主體眾多，產品結構複雜，規模擴張迅猛，外界稱之為“大資管”。但在當前分業監管的體制下，各類市場主體遵循的法律基礎和監管標準存在差異，客觀上產生了機構間的無序競爭和監管套利活動，並引發資金空轉、複雜嵌套等一系列問題。制定統一的資管標準正在推進和實施之中，但要真正有效且符合實際，前提是對當前各類資管行業發展及其現狀有深刻全面的瞭解與把握。本文以信託業為主線,以2017年為時間點，比較研究信託產品與其他資管產品的交叉發展關係，為統一資管新政提供參考。

大資管背景下的信託業務比較優勢

截至目前，資管業務尚未在法律和規制層面具備清晰的定義，而主要指銀行、保險、信託、證券、基金等金融機構接受客戶委託，根據合同約定，對客戶財產及其權利進行管理和處分，使客戶獲得收益並承擔風險，金融機構相應獲得報酬的各類金融業務。按照以上定義，資管業務大致可分為五類：一是銀行理財，主要由居民儲蓄轉化而來，是資管市場上游資金的主要來源；二是信託產品，主要包括集合信託和單一信託；三是券商資管，主要包括集合資管計劃和定向資管計劃；四是基金及子公司，主要包括公募基金、基金公司及其子公司專戶、私募基金；五是保險資管，主要受託管理母公司及第三方資金。截至2017年一季度末，各類資管業務規模為122.75萬億 （見表1）。其中，信託資產餘額21.97億，佔比17.90%。剔除交叉持有和嵌套因素20萬億〜30萬億，資管業務總體規模為90萬億〜100萬億。

法律關係方面：信託具有財產獨立性和破產隔離的制度優勢。從法律關係來看，銀行理財、券商資管、基金子公司資管、保險資管屬於委託代理關係，信託產品和公募、私募基金屬於信託關係（見表2）。委託代理關係的主要法律依據是《民法總則》《民法通則》和《合同法》，委託財產不具有獨立性，雖然所有權歸屬委託人，但不能真正實現與受託人的破產隔離，存在潛在法律風險。《信託法》則明確信託財產具有獨立性，與委託人未設立信託的其他財產、受託人的固有資產相區別，不屬於其遺產或者清算財產，法律關係相對清晰。

投資範圍方面：信託產品可投資領域最為廣泛。從投資範圍來看，銀行理財具有公募性質，投資範圍相對受限；券商集合資管、保險資管的投資範圍較為靈活，但不得發放貸款；券商定向資管、基金子公司投資範圍涵蓋股票、債券、期貨等金融工具，以及沒有通過交易所轉讓的股權、債權及其他財產權利等（見表3）。而信託產品是唯一既可發放信託貸款、又可投資於未上市公司股權和期貨等較高風險品種的資管業務，具有“全能性”特點。

槓桿水平方面：結構化信託產品槓桿比例受到嚴格限制。資管業務槓桿可分為兩類：一是分級槓桿，除銀行理財不得進行優先劣後的結構化設計外，證券公司、基金子公司、期貨公司槓桿比例上限為3:1，高於信託公司2：1（結構化股票投資信託產品）的槓桿比例上限，顯見信託產品的結構化設計更為穩健；二是負債槓桿，信託公司不得以賣出回購方式管理運用信託財產、不得進行除同業拆入以外的負債，但其他資管業務則不存在負債限制，可通過賣出回購、質押融資等方式提高槓杆（見表5）。

大資管浪潮下的信託本源價值尚未充分發揮

近年來，信託公司利用信託制度的靈活性和經營範圍的廣泛性，不斷嘗試業務模式創新，並結合不同時期的政策環境和市場熱點，呈現階段性變化，也使得信託業務的本源價值始終未能得到充分發揮。

2007〜2008年的業務重塑期：“新兩規”重構信託業規則，明確信託業務為主的發展模式。2007年實施的《信託公司管理辦法》和《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》，以分業監管為框架，以專業化經營為導向，要求信託公司清理實業投資，限制負債來源，嚴控關聯交易，建立合格投資者標準、強化信息披露等受託責任，我國信託公司開始逐步轉向以信託業務為主的發展模式，受託管理規模快速擴張。

2009〜2011年的業務爆發期：金融危機背景下，信貸政策緊縮，銀信理財合作呈爆發式增長。2009年，受信貸政策轉向和貸款規模管控影響，商業銀行客觀產生調整報表和尋找新融資業務模式的需要，以理財資金對接信託產品發放信託貸款成為主要替代方案，銀信理財合作以其幫助銀行規避監管指標和信貸控制的實質，得到迅猛發展。同一時期，受一系列經濟刺激計劃影響，基礎設施建設融資需求持續旺盛，信政合作業務快速增長；受房地產政策調整影響，銀行為房地產企業提供融資受限，房地產信託快速發展。

2012〜2013年的業務競爭期：金融同業合作模式日益複雜，信託不再是唯一通道選擇。2012年起，銀監會對投向信託貸款等非標債權資產的銀信合作通道類業務監管不斷加碼，證監會、保監會則陸續出臺一系列新政，允許證券公司、基金子公司等開展資管計劃等類信託業務，其直接影響包括：一是銀行為規避貸款規模限制、調整資產結構、規避資本和撥備要求等，開始以表內資金投資事務管理類信託產品，銀信理財合作增長放緩；二是銀行理財通過嵌套各類資管產品再投資信託產品規避銀信理財合作監管，催生“銀證信”“銀保信”“銀基信”三方合作模式，信託逐漸成為同業交叉、多層嵌套的一環，而不再是唯一通道選擇。

2014〜2015年的業務震盪期：證券投資信託、財產權信託、“非標轉標”等不當創新風險隱患增大。一是證券投資信託違規創新。信託公司原為突破證監會限制開立股票賬戶設計的傘形信託，因股市火爆、分倉系統等信息系統創新被劣後投資人利用，涉及場外配資行為，出現“傘中傘”“傘外傘”等違規現象；二是財產權信託不當創新。一些信託公司為減少保障基金認購，改變信託財產屬性，設計複雜交易結構，將資金信託包裝成財產權信託；三是“非標轉標”違規創新。銀監會要求信託公司嚴禁新設非標資金池產品，抓緊清理存量非標資金池業務，部分信託公司開始嘗試將信託資產“非標轉標”。

2016〜2017年的業務轉型期：信託公司主動謀求創新轉型，迴歸信託本源步伐加快。2016年起，受交叉金融產品監管加碼、傳統業務發展空間受限、監管引導信託業轉型發展等因素影響，信託公司開始真正立足信託本源，加快創新轉型步伐：一是圍繞供給側結構性改革進行創新，優化信託資產投向，增加信託有效供給，支持實體經濟發展，探索投貸聯動、債轉股、PPP等全新業務模式；二是圍繞信託本源進行創新，面向高淨值人群打造家族信託、慈善信託等信託本源業務。

後大資管時代的信託業務發展與監管目標

規範資管業務發展，應堅持疏堵結合，正本清源。信託公司作為資管行業的開創者，要逐步迴歸信託本源，提升主動管理能力，強化比較優勢。與此同時，監管部門要加強監管協調，消除套利空間，促進公平競爭，實現資管行業良性發展。

在法律框架方面：突出信託法律地位，發揮信託制度優勢，將信託產品打造成資管業務的主流模式。相較委託代理關係，信託關係具有法定的財產獨立、破產隔離等特殊功能，具有清晰的法律屬性，對投資者保護力度更強。因此，應充分發揮信託制度優勢，將信託產品打造成面向機構投資者和高淨值人群等合格投資者的主流業務模式。

在日常監管方面：堅持機構監管與功能監管相結合，堅持雙向穿透式監管，確保參與主體、資金來源、資金投向的可見和可控。一是在加強信託公司監管的同時，對其他機構與信託公司開展的資管業務以及其他機構開展的類信託業務，應按照“實質重於形式”原則，參照信託監管有關要求進行管理，確保市場參與主體的公平競爭；二是向上穿透至最初資金源頭，嚴格按照合格投資者標準和投資適當性原則，確保投資者風險承擔能力與風險偏好相匹配。向下穿透至底層資產標的，在銀行資產負債表或者信託產品報表上真實反映並核算，從而更好地監測資金流向，掌握風險底數。

在監管協調方面：逐步完善信託監管工具，不斷加強跨部門監管政策協調。一是引領資管行業監管政策標準，促使其他資管業務與信託監管政策趨同，如2016年證監會要求證券期貨經營機構從事私募資產管理業務應壓縮槓桿比例，向信託公司槓桿水平靠攏，基金子公司也於2016年效仿信託業引入淨資本監管等；二是在資本約束、風險準備、負債槓桿、結構化比例、交叉嵌套、信息披露等方面統一監管標準，避免風險在不同金融板塊間滲透、累積和傳染，實現各類資管機構在同一起跑線上公平競爭，從而消除監管套利空間。■

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蔡鄂生：我國信託監管的 “守正創新”之路

文/蔡鄂生 原中國銀行業監督管理委員會副主席

我國自改革開放初期引進信託制度，發展至今已有40年時間。40年來，信託業在豐富金融市場、促進經濟發展、助力改革開放、探索金融創新等方面發揮了積極作用。但在信託賴以紮根的社會基礎和法制建設方面，我國與英美等信託普及國家有著較大差別，使得信託的發展之路與本源之路總是難以重合，信託監管也不易尋得國際上適宜且成熟的監管模式作為學習借鑑的對象。

不過，世上本沒有路，走的人多了，也就成了路。蔡鄂生，2005〜2013年擔任原中國銀行業監督管理委員會副主席，分管信託；曾擔任中國人民銀行金融管理司司長、銀行司司長、行長助理以及國有重點金融機構監事會主席。《中國信託業黃金十年發展研究》指出，2008〜2017年是我國信託業發展的黃金十年，信託資產規模從2007年的6000億元增長到2018年底的22.7萬億元，增長了近40倍。蔡鄂生擔任銀監會副主席期間的工作，可以說奠定了信託業快速增長的基礎，包括明確信託發展理念、夯實信託制度基礎、規範信託業務經營等，尤其是推動出臺《信託公司淨資本管理辦法》，堪稱開創了信託監管的新時代。

近日，本刊邀請蔡鄂生與《中國信託業黃金十年發展研究》的作者——中國人民大學信託與基金研究所執行所長邢成博士，就改革開放以來、特別是1999年第五次全行業清理整頓以來的信託監管變遷，進行深度對話。

昨天 · 演變

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夏 斌：非銀行金融監管：一個經40年未解的難題

文/ 夏斌 國務院參事、當代經濟學基金會理事長、國務院發展研究中心金融研究所名譽所長、中國人民銀行原非銀司司長

面對大量複雜的遺留問題，當前的整治工作相當複雜繁難，特別是還要同時面對當前的經濟下行和守住底線的雙重壓力。但是，這個苦果又是必須吞下的，並已被40年來反反覆覆的信託業發展歷史所警示。

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江 平 ：我國《信託法》為什麼沒有“衡平”依託

文/ 江 平 中國著名法學家，中國《信託法》起草小組組長，中國政法大學終身教授，第七屆全國人大代表，第七屆全國人大常委會委員、法律委員會副主任，中國政法大學原校長，中國法學會原副會長

雖然中國《信託法》失去了衡平法依託，並形成了信託制度的私法部分與公法部分分開制定的格局，但其頒佈和實施是建立和發展我國信託制度的基石，為信託在我國的運用提供了有力的制度保證，極大促進了信託的應用。

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周小明 ：中國信託業的定位：制度、功能與經營

文/周小明 法學博士，《中華人民共和國信託法》《中華人民共和國證券投資基金法》起草組成員，中國人民大學信託與基金研究所所長，清華大學法學院金融與法律研究中心聯席主任，中國信託業協會專家理事

信託公司無論怎樣選擇和調整經營定位，均是經營個體的具有自主性的市場行為。而不同的選擇會有不同的結果，因經營定位產生的問題，不能混同於制度定位和功能定位，更不能因此懷疑和否定製度定位與功能定位。

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鄧智毅：信託業務與其他資管主體的交叉發展及比較

文/鄧智毅 中國東方資產管理股份有限公司總裁、原中國銀監會信託監管部主任

規範資管業務發展，應堅持疏堵結合，正本清源。信託公司作為資管行業的開創者，要逐步迴歸信託本源，提升主動管理能力，強化比較優勢。與此同時，監管部門要加強監管協調，消除套利空間，促進公平競爭，實現資管行業良性發展。

今天 · 道路

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唐 煒：迴歸受託人定位，開啟信託業發展新篇章

文/唐 煒 中國銀行保險業監督管理委員會信託部副主任

信託公司唯有堅守受託人定位，主動糾偏，才能有效發揮信託制度靈活性和創新基因，為實體經濟發展和人民美好生活提供更高質量的服務，打破行業“發展-整頓”的惡性循環，真正走上可持續發展之路。

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劉宏宇：堅持用市場化機制為信託行業保駕護航

文/ 劉宏宇 中國信託業保障基金有限責任公司黨委書記、董事長

經過近5年探索，信託業保障基金公司積累了運用市場化方式預防、化解和處置行業風險的經驗，同時發現信託業保障機制面臨一些亟待完善的問題。這些問題既有頂層制度設計有待完善的問題，也有需要在實踐中進一步探索完善的問題。下一步，保障基金公司將在預防、化解和處置行業風險方面發揮更加積極的作用。

明天 · 發展

8

牛成立：信託公司本源業務的發展動力

文/牛成立 中誠信託有限責任公司黨委書記、董事長

目前，我國公司信託業務開展已經發展成為立足信託主業、以固有和其他中間業務為補充，聚焦資產管理、財富管理和受託服務的業務格局。結合信託法律關係、業務現狀和政策導向，包括資產證券化業務、財富管理業務尤其是家族信託業務和公益慈善信託業務等將是未來發展的重點。

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姚江濤：信託業如何“承信受託”謀轉型

文/ 姚江濤 中國信託業協會會長、中航信託股份有限公司黨委書記、董事長

信託業深化轉型不僅是為了優化行業生存現狀，更是為了抓住下一波時代發展機遇。將信託科技作為促進深化發展的新型生產力要素，將數字技術及其方法應用賦能於信託產品、服務和管理創新，有助信託公司進一步發揮受託人優勢，提升自身盡職履責能力。

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傅 強：信託公司“混改”樣本的發展新理念

文/ 傅 強 國投泰康信託有限公司總經理

國投泰康信託自混改成功以來僅走過5個發展年頭，要探索完善的領域遠遠不止於此。我始終堅信，信託業面臨重大發展挑戰時能夠屢次浴火重生的根源，不僅在於信託制度的先進性、信託公司經營的多樣性，還在於信託人對信託事業的頑強堅守。

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伊力扎提 ：以“服務+科技”探索信託資管轉型道路

文/伊力扎提 中國對外經濟貿易信託有限公司黨委書記、總經理

“資管新規”出臺標誌著資產管理行業統一監管時代的到來。信託基於提升主動的資產管理能力，探索新時代下的轉型升級勢在必行。強化“服務+”發展理念，充分運用金融科技，全面提升“資產—產品—資金”在信託業務鏈條各環節的質效將是促進信託業務模式升級的關鍵。

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萬 眾：借力境外上市促進信託公司高質量發展

文/萬 眾 山東省國際信託股份有限公司黨委書記、董事長

山東國信H股上市後，成為同時受境內、境外不同監管機構監管的公眾公司，在雙重監管體系下，公司經營管理需要統籌兼顧，更加規範透明。山東國信將充分把握上市後內外部環境的變化，全力打造卓越的綜合金融服務及財富管理服務供應商。

行業 · 數據

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袁 路：從發展曲線看信託業“迴歸本源”的20年

作者單位為中建投信託股份有限公司

隨著信託業務的不斷髮展與創新，對信託本源的要求已經超出信託的受託管理範疇，不斷細化明晰。信託本源業務不斷髮生變化的根本原因，是信託業難以形成自己的專屬業務領域，隨著外部環境發生變化，需要不斷尋找歸屬信託的新的業務邊界。

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陳 進、李永輝 、谷曉明：2009〜2018，“數說”信託業十年蝶變

作者單位全部為百瑞信託研發中心

2007年制度調整之後，“信託投資公司”更名為“信託公司”，並重新申領新牌照。在2008年獲批展業的54家信託公司基礎上，2009〜2013年又有14家信託公司獲准重新登記註冊，信託公司數量達到68家。發展至今，我國信託公司數量截至2018年末仍為68家。

從蒐集到的年報數據看，2009年54家公司全部披露了公司年報，2010年披露年報的公司數量為55家，2011年增長到64家，2012年為66家，2013年為68家。根據這些年報數據，對10年來信託業在迴歸業務本源、信託業務規模、自營業務增長及從業人員變化等方面的演變趨勢和特點進行分析。

我們希望，通過數據分析，能夠初窺我國信託業的嬗變歷程，併為更多專業人士對信託業發展進行的深層次研究提供參考借鑑。

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關鍵字: 銀行 信託 投資