4月3日，央行決定於4月15日和5月15日分兩次對中小銀行實施每次下調0.5個百分點的定向降準，釋放長期資金將計4000億元；同時，下調金融機構在央行超額存款準備金37個百分點至0.35%，推動銀行提高資金使用效率，服務實體尤其是中小微企業。原本預計，央行會於近日再次開展7天期逆回購，並待此輪逆回購到期，再於中旬左右實施定向降準。
此次暫停逆回購，直接實施定向降準，儘管多少來得有些突然，但依舊在意料之中，而決定降準與開展逆回購的時間、順次並不是問題的重點，觀察發現我國的貨幣政策還有多少空間才是問題的關鍵。
先拋開這次降準與逆回購的決策事實，不妨看看我國的貨幣政策到底還存在哪些空間，以因應疫情衝擊下逆週期調節的貨幣政策基礎。
1.逆回購操作空間仍大
此前，3月30日央行開展500億元7天期逆回購，中標利率為2.20%，較前次（2月17日）中標利率下降20個基點，降幅明顯加大。次日，央行發佈公開市場業務交易公告，繼續開展200億元的7天期逆回購操作，中標利率維持2.20%不變。
過往實踐表明，央行有過超高頻率連續開展逆回購操作的經歷，尤其在2016—2017年房地產形成新一輪快速上漲潮中表現明顯，其間，除去節假日外，央行逆回購操作幾無中斷。
受此次新冠疫情全球大流行影響，我們認為除去加大財政支出力度、降準等操作時點，後續加強逆回購操作仍有可能成為常態，以應對疫情衝擊下的復工復產需要，維護市場流動性合理充裕的同時，引導資金價格下行。
從效果看，此時加強逆回購頻次和力度，或不亞於降準操作，而從規模看，此前2月3日開展的9000億元7天期逆回購較3月16日降準所釋放的5000億元流動性優勢更加明顯，不僅可以很好起到補充市場流動性的目的，而且額度可調，又能力避降準帶來的潛在大水漫灌影響。除此之外，逆回購到期回籠再續做，並未帶來市場實質性的貨幣量增加，唯一的不便就是在高頻度的逆回購—到期回籠—續做的循環間，不如降準來得一勞永逸。而從時點看，疫情帶來的百年難遇的經濟社會衝擊，確需通過必要的降準釋放長期資金，沒有比疫情帶來的威脅更具備降準時機了。
原本預計，近日央行會開展至少7天期的逆回購，中標利率或繼續暫不下調，原因與市場普遍預計4月大概率降準降息帶來的市場資金面大幅充裕引致資金價格形成實質性下行有關。而即便若此，對比3月30日、31日和距其最近的一次2月17日逆回購中標利率2.40%相比，3月30日與31日中標利率下降20個BP，較以往降息保持5或10個BP的操作實踐，降幅顯著加大，表明貨幣政策的逆週期調節力度在加大。
觀察發現，作為貨幣政策調節的常態工具，逆回購尤其是短期7天逆回購央行操作頻率較高，這既能通過保證銀行體系流動性的合理充裕，間接為市場注入資金，引導資金價格——利率——下行，又因期限短，投收靈活，到期之後，資金按期回籠，並因市場需要可決定是否繼續開展，因此總量上既未導致實質性的貨幣過量投放，又通過在期限上做文章，保障市場流動性需求，是實踐中比較好的貨幣政策調節工具，而為央行所熱衷。此外，遇上節假日，為應對臨時流動性需求，央行也有過開展5天和6天等非常規期限的逆回購操作。如，2013年1月5日，央行開展了900億元的5天期逆回購，在同年的9月24日開展了880億元的6天期逆回購操作。
儘管14天、21天、28天、63天期逆回購近年來使用頻次略低，但作為公開市場操作的貨幣調節工具，我們認為在疫情衝擊導致各行各業受影響較大的情勢下，各地復工復產尤其是中小企業資金鍊瀕臨斷裂，亟待通過強化逆回購操作力度和頻率，及時向市場補充充裕的流動性，在緩解企業資金荒的同時，降低企業融資成本。
在具體操作中，完全可以將7天、14天、21天、28天、63天期逆回購同時搭配組合，通過期限錯配，實現結構優化，繼而保持合理必要的節奏和力度，及時滿足市場貨幣需求。
從實踐來看，以公開市場操作對沖政府債券發行繳款、稅期高峰以及各種貨幣工具到期等出現的銀行體系資金暫時性不足，並根據財政支出力度加大、銀行存款準備金率下調、中央國庫現金管理商業銀行定期存款操作等因素，暫停逆回購操作，以調劑餘缺，可以很好地起到平衡貨幣市場供需的目的。
2.MLF引導LPR有序下行
3月16日，央行開展中期借貸便利（MLF）操作1000億元，由於考慮當日同時實施定向降準，釋放長期資金5500億元，因此在MLF中標利率上並未下調，維持3.15%不變，由於LPR參考MLF利率水平，因此在3月20日的LPR公告日，LPR依然維持1年期4.05%和5年期以上4.75%的水平。
如上所述，3月MLF中標利率維持不變，繼而使得LPR保持不變，我們認為是合理的。考慮到疫情並未結束，其持續時間與影響深度尚難作出判斷，因此貨幣政策不能操之過急，而需要保持一定的節奏和力度，以緩衝疫情帶來的長期影響和不確定性，給後續貨幣政策操作留下主動空間。
而從長期來看，通過調節MLF利率，引導LPR下行，是我們在利率市場化過程中以便更有針對性地降低實體企業尤其是中小微企業融資成本的貨幣政策決策。而有效解決實體融資成本是一個長期問題，這也決定了我們的MLF利率必須是有序壓降，繼而確保LPR平穩下行。疫情的突然到來，急劇惡化了實體企業尤其是中小微企業的經營環境，一方面我們需要更有力度地通過壓降MLF利率，然後藉助LPR的傳導，來及時化解企業當前的融資困境，但另一方面也需要我們通過藉助其他貨幣政策工具的及時補位，來確保在MLF操作中我們所需保持的必要定力，謹防彈藥過早打光，埋沒未來利率操作的政策空間，一個可行的方式，就是降低銀行存款準備金率。
3.降準，尤須定向降準
基於降準所釋放的資金規模一般較大，歷來市場對於降準所易引發的“大水漫灌”保持著較高的警惕，尤其是普遍降準，對於資金流較為充裕的大行而言，較易引發資金空轉和脫實向虛問題，背離了將降準資金引導至實體尤其是中小微企業的政策初衷。
疫情在全球暴發，並快速蔓延，由此導致世界性的貿易、消費和供應鏈顯被衝擊，市場經營生態遭到破壞性打擊，生產、服務性消費等行業面臨資金鍊斷裂和現金流枯竭的巨大風險，在這種突發性強、波及面廣及影響程度深的形勢下，及時降準，以回應市場流動性危機，仍然有著較強的操作適用性。
但更傾向於定向降準，確保資金有效流向急需的去處。事實是，此次確實是定向降準，並在節奏上分兩次實施到位，給予市場一定的時間加以消化，力度和節奏恰好。
在若干年前國務院常務會議通過了這一針對性更強的定向降準的貨幣政策工具，並在隨後的降準實踐中愈發完善，通過制定各種考核指標，督促各銀行實現降準資金的精準投放。因此，降準的目的不在於簡單的因應市場關切而投放貨幣，而在於將該降準資金精準有效地投向市場急需和政策初衷的領域方向。
受疫情影響，一眾行業尤其是涉及生產、製造和服務性消費的行業，遭遇百年未有之打擊，市場遭到毀滅性破壞所引發的資金鍊風險和流動性危機尤需降準資金的特殊關懷，傳統經濟需要通過輸入流動性，支持企業復產復工，代表未來發展前景的新經濟更需政策與流動性照顧。
4.存款基準利率須配合資產端同步下調
無論是公開市場操作，還是降準，貨幣政策投放下的流動性，會導致銀行體系資金面的充裕，促使利率下行，從而表現為銀行資產端的利率水平受到壓降，息差收窄，因此在負債端，對於存款基準利率需要同步下調，以維持銀行體系的整體收益，避免風險過分暴露。
然而，存款利率是利率體系裡的壓艙石，作為工具可以使用，但尚須加以充分的評估。當前CPI明顯高於一年期存款利率，利率太低，貨幣貶值壓力或會加大等。特別是，存款利率與普通老百姓關係更加直接，必須充分估量老百姓的感受。
5.中美政策空間比較
美國隨著美聯儲一再降低聯邦基金利率，迄今已接近至0水平，並被迫啟動新一輪量化寬鬆政策，以應對疫情到來的巨大沖擊。相比而言，中國的貨幣政策表現穩健，既未緊跟美聯儲激進步伐，大幅下調利率並過分投放貨幣，同時在降準、降息等貨幣政策工具上保持獨立性，並根據自己的市場情形相機抉擇。另一方面，和美國相比，我們的貨幣政策空間，無論是降息還是降準，都明顯擁有餘地，為後續的貨幣政策實施奠定基礎空間。
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