報告摘要
事件：
中國中冶發佈19年年報。19年全年公司實現收入3,386億，YoY +17.0%，歸母淨利66億，YoY +3.6%，扣非歸母淨利62億，YoY -5.5%，業績低於市場和我們預期；單四季度收入1,106億，YoY +2.0%，歸母淨利26億，YoY -1.6%。21年公司計劃營業收入3,570億(對應YoY約5%)。
點評：
4Q19收入增速承壓，房建亮眼，新籤延續高增
19年全年公司收入YoY +17.0%，增速同比-1.7pcts，單四季度收入YoY +2.0%，同比-14.2pcts。分業務，工程承包、地產開發、裝備製造、資源開發全年收入分別為3,118、200、72、52億，YoY分別為+20.7%、-12.7%、+3.5%、-1.9%，增速分別同比-3.1、-4.5、-8.2、+4.8pcts。工程承包業務延續較快增速(2H19增速為13.4%，環比放緩)，佔總收入比例同比提升2.9pcts至92.1%；工程承包業務中冶金、房建、交通基礎設施三類工程業務19年全年收入增速分別為8.4%、36.7%、24.8%，冶金穩健，房建、交通基礎設施保持較快增速。地產開發、裝配製造收入增速承壓、資源開發業務平穩。
利潤率承壓，繼續下行空間有限：
19年全年公司綜合毛利率11.6%，同比-1.0pct，4Q19毛利率10.9%，同比-2.1pcts，整體毛利率承壓主要源於工程承包業務收入佔比提升及內部結構變化致工程承包業務利潤率下降。分業務看，全年工程承包、地產開發、裝備製造、資源開發年毛利率分別為10.1%、26.0%、10.2%、25.2%，同比分別-0.4pct、-1.5pcts、-1.8pcts、-8.0pcts。工程承包業務毛利率下降推測主要源於毛利率較低的房建業務收入佔比提升(19年其佔工程承包業務收入比例同比提升5.6pcts致47.2%)，此外人工、原材料價格上漲亦有部分貢獻。地產開發業務毛利率變動源於結轉項目因素，總體在合理水平。我們認為工程承包業務收入佔比已達到歷史較高水平，繼續上升空間不大，同時工程承包訂單結構在優化，判斷綜合毛利率繼續下行概率有限。
降負債卓有成效，壓減“兩金”效果顯著，現金流向好：截止19年末，公司資產負債率74.5%，較18年末大幅下降2.1pcts，已達到國資委20年負債率考核要求，後續降負債壓力大幅緩解；19年末帶息負債比率同減3.3pcts至24.9%，達到歷史較低水平。19年全年“兩金”週轉天數(存貨、合同資產、應收賬款)為226天，同比下降34天，壓減“兩金”效果繼續顯現，帶動經營性現金流淨額同比多流入35億至176億。19年公司收現比、付現比分別為102.1%、95.6%，收付現比差同比小幅擴大0.2pct至6.5%。19年投資性現金流淨流出同比減少19億至淨流出98億，籌資性現金流淨流出同比增加32億至92億。
一帶一路： 公司是我國最大的海外工程承包商之一，在國際工程承包市場建立“MCC”品牌形象與企業知名度。公司在“一帶一路”沿線我國已重點佈局6大區域和25個駐外機構。
小金屬概念： 公司從事以金屬礦產品為主的資源開發業務，是我國進行境外資源開發的重要力量，除在我國外，公司在境外擁有鐵、銅、鎳、鋅、鉛、鈷、金等多種金屬礦產資源，其中銅、鎳等資源的儲量位居國內同類資源開發企業的前列，其中，巴布亞新幾內亞瑞木鎳紅土礦，總資源量達1.432億噸，總探明和控制資源量約為7220萬噸；在境內遼寧、內蒙古、湖南等地區也進行鐵、鉛、鋅、釩等金屬資源的開發，具備鋅、鉛、銅等金屬的冶煉加工能力，還從事多晶硅的加工。
高端裝備： 公司能夠生產具有自主知識產權的冶金核心設備並具備較強的設備成套能力，是我國冶金設備國產化的主力軍，在鋼結構的研究、設計、製造、安裝方面處於我國領先地位，擁有我國認證的鋼結構工程技術研究中心。
鈷： 公司從事以金屬礦產品為主的資源開發業務，是我國進行境外資源開發的重要力量，除在我國外，公司在境外擁有鐵，銅，鎳，鋅，鉛，鈷，金等多種金屬礦產資源，其中銅，鎳等資源的儲量位居國內同類資源開發企業的前列。
基建工程： 公司是我國最大的海外工程承包商之一，在國際工程承包市場建立“MCC”品牌形象與企業知名度。公司在“一帶一路”沿線已重點佈局6大區域和25個駐外機構。
要點一:全球最大的主題公園建設承包商 在主題公園領域，作為全球最大的主題公園建設承包商，擁有國內唯一一家主題公園專業設計院，是國內唯一具有主題公園設計施工總承包資格的企業。2019年，成功簽約和中標了瀋陽恆大文化旅遊城童世界樂園主體及配套建設工程、滄州恆大文化旅遊城主題公園工程、北京環球影城主題公園項目-音視頻設計等重大項目。
要點二:巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷項目 該項目上半年生產氫氧化鎳鈷含鎳16,429噸、鈷1,497噸，略低於2018年同期；銷售氫氧化鎳鈷含鎳16,044噸、鈷1,479噸，略高於2018年同期。作為世界紅土鎳礦的標杆項目，該項目持續保持超產、達標。
要點三:研究院 康養投資平臺 在康養領域，公司順應產業發展趨勢和市場迫切需求，採用“研究院 康養投資平臺”的雙創模式，依託我國中冶康養技術研究院的技術實力，以專業化、全方位視角，為業主提供“醫療、康復、養老、養生、健身、旅遊、文化”等全方位的綜合性服務。2018年內，公司中標和新籤多項重點工程，傾力打造“康養 ”品牌效應。
要點四:鷹潭市中冶信銀產業發展合夥企業 經公司董事會審議批准，公司與中誠信託有限責任公司、中冶建信投資基金管理（北京）有限公司及信銀振華（北京）股權投資基金管理有限公司於2017年12月22日合作成立鷹潭市中冶信銀產業發展合夥企業（有限合夥）。總認繳出資額為180.0016億元，出資方式全部為貨幣，其中：中國中冶為有限合夥人，認繳88億元，佔比48.8885%；中誠信託有限責任公司為有限合夥人，認繳92億元，佔比51.1107%；中冶建信投資基金管理（北京）有限公司、信銀振華（北京）股權投資基金管理有限公司均為普通合夥人，並擔任執行事務合夥人，分別認繳8萬元，分別佔比0.0004%。2019年上半年內，公司無新增實繳出資。
要點五:控股股東為中冶集團 2015年12月，經批准，公司控股股東中冶集團與我國五礦實施戰略重組。戰略重組完成後，中冶集團整體進入我國五礦，我國五礦將成為公司間接控股股東。2019年5月，中冶集團已完成股東變更的工商登記，其出資人由變更為我國五礦。公司因此成為我國五礦的間接控股子公司。中冶集團作為我國中冶的控股股東、
要點六:工程建設綜合企業集團 公司是我國乃至全球最大的工程建設綜合企業集團之一。公司及子公司主要經營工程承包、房地產開發、裝備製造及資源開發業務。冶金工程是工程建設領域綜合性最強、專業最為齊全的工程門類。作為冶金工業的奠基者，中國中冶經過 70 餘年的技術積澱，形成了能夠支撐公司可持續發展的核心競爭力。
基建“穩經濟”重要性凸顯，公司受益，維持公司A/H “買入”評級：公司是世界級冶金工程龍頭，優勢明顯，近年工程承包業務多元化拓展效果卓著，新型產業有聲有色，業績穩定性明顯提升。公司在手訂單充裕，業績有保障；預期疫情對20年經濟產生廣泛影響，基建“穩經濟”重要性提升，3月27日會議明確提出要“加大宏觀政策調節和實施力度，適當提高財政支持率、增加地方專項債規模、引導貸款市場利率下行”等；4月1日明確“在前期已下達一部分近年專項債限額的基礎上，抓緊按程序再提前下達一定規模的地方專項債”，以“加大重大項目和重大民生工程建設”，基建投資有望明顯受益。考慮公司利潤率修復低於預期，且疫情對1Q20項目復工有一定影響，我們小幅下調20/21年歸母淨利預測至73億、80億(前期預測為82億、90億)，新增22年歸母淨利預測為90億，20-22年歸母淨利增速分別為10.1%/ 10.1%/ 12.1%。現價對應公司A股、H股20年PE僅7.5x、3.5x，均維持“買入”評級。
風險提示：項目開工、進度不及預期，基建投資不及預期，匯率風險。
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