長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
三七互娛(002555)
核心觀點
事件：2020年4月1日晚，三七互娛發佈2019年度年報，報告期內實現總營收132.27億元，同比增長73.30%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤21.15億元，同比增長106.69%。同時公司預計2020年第一季度的歸屬於上市公司股東的淨利潤區間為7億元-7.5億元，同比增長54.2%-65.2%，顯著高於此前市場預期。公司同時公告股票非公開發行預案，加碼遊戲研發及雲遊戲業務等。
手遊業務已佔絕對比重，驅動業務成長報告期內公司實現移動遊戲收入119.89億元，佔總營收比例為90.64%，同比增長114.78%；毛利率為87.67%，同比提高6.72個百分點。業績增長的主要原因是移動遊戲流水的增加，毛利率提升的主要原因是自研產品流水佔比提升。
公司在2019年自研開拓了新的品類，除了傳統RPG遊戲《一刀傳世》和《精靈盛典》，還包括SRPG手遊《斗羅大陸》，三國SLG遊戲《最強王者》，模擬類遊戲等，均取得不錯成績，其中5款月流水過億。而像《永恆紀元》、《大天使之劍H5》等多款上線一年以上的自研精品遊戲也能保持穩定流水。“精品化”研發策略貫穿公司自研產品的整個生命週期。
展望2020年，公司正在研發《代號榮耀》《末日沙城》《代號NB》《代號DL》等十餘款遊戲，涵蓋RPG、卡牌、模擬經營等多個品類。
發行方面，公司在報告期內運營的國內移動遊戲最高月流水超過16億，最高月新增註冊用戶超過3400萬，最高月活躍用戶超過4000萬。公司在國內移動遊戲發行市場的市場佔有率進一步升至10.44%，躋身國內遊戲前列。公司自研的智能化投放平臺“量子”以及智能化運營分析平臺“天機”也已投入使用，可以更精確的預測遊戲生命週期，對用戶採用差異化的營銷策略，提高營銷精準度，進一步挖掘用戶價值。公司預計在2020年發行三十餘款精品遊戲，涵蓋RPG、卡牌、SLG等不同品類。海外發行方面，預計公司2020年將在海外市場發行《WildFrontier》《代號SX》《代號FO》等二十餘款精品遊戲。公司遊戲儲備豐富，業績增長可期。
買量有所上升，研發增長迅猛
銷售費用方面，公司在本報告期共產生銷售費用為77.37億元，同比增長131.15%，銷售費用率上升14.64百分點至58.49%。新遊戲上線促使公司銷售費用的增長，費用率也發生了一定程度的上升，但毛利率的上升基本抵消了費用率上升的影響。
報告期內，公司共發生研發費用8.20億元，同比增長52.57%，研發費用率為6.2%，與去年相比基本持平。截至報告期末，公司共有遊戲及系統研發人員1582人，較上年增長14.72%，其中高級研發人員數量也在進一步增加。
2020年一季報大超預期，後續業績空間仍較大
公司預計2020Q1的淨利潤在7-7.5億之間，同比增長54.2%-65.2%之間，遠高於此前預測的25%-50%的區間。預計二季度有新遊戲上線的情況下，利潤空間仍然較大。
公司非公開發行預案，加碼雲遊戲，增強遊戲行業競爭力
公司本次非公開發行擬不超過45億元，不超過1.06億股，扣除發行費用後擬用於網絡遊戲開發及運營建設項目、5G雲遊戲平臺建設項目、廣州總部大樓建設項目。
其中，5G雲遊戲平臺項目計劃總投資16.98億元，開發內容擬包括基礎雲層服務、平臺層服務和雲遊戲平臺三部分。
網絡遊戲開發項目計劃總投資16.03億元，擬用於24款遊戲的開發。廣州總部大廈建設項目計劃總投資12.85億元，擬用於琶洲西區地塊新廣州總部大樓的建設，以滿足超過5000人的辦公場地需求。公司的強項是研運一體，建設新辦公場地有助於搭建更為高效的技術研發中心和遊戲運營中心。
投資建議：三七互娛2019年利潤增速強勁，業績成績優異，並持續進行品類突破，在SRPG、SLG、模擬品類都取得了不錯的成績。預計2020年三七互娛在自研遊戲領域將有較大突破，預計三七互娛2020~2022年淨利潤分別為26.9億、30.9億和35.8億，對應當前股價為25X、22X和19X，維持“推薦”評級。
風險提示：出海市場競爭加劇，遊戲上線不及預期，文化產業政策風險，社會事件風險等。
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