Ivd集成供应
上海润达医疗科技股份有限公司成立于1999 年，总部位于中国上海，是一家起家于华东、辐射全
国的医学实验室综合服务商，公司于2015 年上市，主营业务是通过自有综合服务体系向各类医学
实验室（医院检测科、第三方医学实验室、疾防中心和血站等）提供体外诊断产品及专业技术支持。
公司于17 年通过并购与自建的方式扩大经营范围，实现真正意义上第一家IVD（体外诊断，in vitro
diagnostic）流通领域全国覆盖，并在2019 年引入国资控股股东，加强渠道背景建设与降低融资
成本。目前为止，公司品牌基本覆盖IVD 所有主要细分领域，并建成信息化管理的现代仓储物流
配送体系，在IVD 自产产品、集约化服务与第三方检验中心等领域齐头并进。
以“专业技术支持+集约化服务”的商业模式顺应新趋势。公司通过自主研发的品牌产品和批量化
集中采购方式取得的成本较低的IVD 产品，因地制宜的采用“直销+分销”相结合的销售模式，对
二级甲等以上医院采取直销模式，对其他客户多采取分销模式，并提供专业化技术支持，如设备维
修、实验室设计、试剂库存管理等。该经营模式准确踏中当前医院“降本增效”的重大诉求，未来
必是行业发展的大势所趋。
目前，公司第一大股东为杭州市下城国投，董事长为赵伟东（于2019 年12 月12 日上任），刘辉
（原董事长）仍任总经理，并兼任副董事长。2019 年11 月1 日朱文怡，冯荣，卫明等转让共计
20.02%股份给杭州市下城区国有投资控股集团有限公司，公司进入国资控股新时代。此一方面有
利于公司在江浙等地区的大型公立医院渠道铺设，另一方面国企背景有利于缩短融资周期、降低融
资成本，缓解利息支出与财务压力。目前，公司有36 家子公司，其中12 家全资子公司，24 家控
股子公司，另有4 家联营企业。
从2014-2018 年公司高管持股数量来看，总经理刘辉先生持股数从
2014 年的341.40 万股增加到2018 年的4170.35 万股、原监事会主席卫明先生持股数从2014 年
的529.92 万股增加到2018 年的2861.57 万股，副总经理陈政先生持股数从2014 年的108.35 万
股增加到2018 年的585.10 万股，主要高管坚定持股意向不变，彰显高管团队对公司未来积极发
展的良好预期以及对公司长期价值的认可。
公司2018 年营业收入59.64 亿元，同比增长38.10%，近五年复合增长率为44.75%；2018 年公
司实现归母净利润2.62 亿元，同比增长19.51%，近五年复合增长率为36.63%。其中2017 年营
业收入和归母净利润增速大幅度上升的主要原因是公司并购企业并表，东北与华北地区业务范围
进一步扩大所致。值得注意的是，18 年公司营收与利润两端仍旧保持较高增长，在医院端成本考
核趋严的大背景下，公司凭借内生录得高成长体现公司强劲的竞争力与优秀的经营管理能力。
分业务看，公司的营业收入主要来源于商业收入，即医学实验室综合服务业务，2018 年商业营收
为57.40 亿元，占比96.37%，近五年的年均复合增长率为46.06%；工业营业收入为2.17 亿元，
占比3.63%，即企业自主品牌产品的研发、生产、销售业务，由于公司2018 年产业园区刚投入运
营，工业收入受到了生产基地搬迁的影响，但同比增速仍达到了28.62%，近五年的年均复合增长
率为24.44%，随着工业业务导入公司商业渠道后，未来成长潜力巨大。
业务毛利率近年来基本维持稳定。2018 年公司商业毛利率为26.11%，同比下降0.45%，保持相
对稳定，微幅下降原因主要系集成业务占比提高，在集成业务初期毛利率略低于普通商业毛利率，
随着经营成熟毛利率将稳步回升。工业毛利率为63.01%，同比下降3.97 个百分点，在我国IVD 产
品国有替代的大背景下，公司工业产品将主动导入商业渠道，规模扩大后预计公司工业产品毛利率
将保持稳定微升。
2018 年公司的综合毛利率27.51%，相比去年下降0.65 个百分点，净利率4.39%，相比去年下降
0.69 个百分点，总体来说保持相对稳定，微幅下降一方面由于业务结构优化导致毛利率短期受影
响较大，另一方面由于医院成本端考核加重，对业务开展与盈利能力有一定程度影响。
2018 年公司期间费用率16.65%，同比下降1.20 个百分点，销售费用率、管理费用率与财务费用
率分别为7.39%、6.10%与3.16%。销售费用率同比下降1.22 个百分点，且连续保持三年下降，
主要系公司集成业务占比逐步提高，对下游议价能力与粘性均有加强，长订单模式省去大量费用支
出。管理费用率同比下降0.66 个百分点，主要是由于收入上升摊薄以及优化管理费用支出所致；
财务费用率同比增长0.68 个百分点，主要是由于融资综合利率上浮和新增融资所致，在国资入主
后，公司融资利率出现明显降低，未来财务费用下降确定性高。
经营性现金流改善明显，并购后整合顺利完成。2018 年公司经营性现金流净额达到5.39 亿元，由
负转正，同比增长713.42%，经营性现金流大幅度改善，经营性现金流量净额与净利润之比近年
来也逐年增长，2018 年达到124.73%，其原因在于公司规模效应扩大后，对上下游议价能力均有
不同程度增强，并主动加强应收与应付账款管理，加快了资金回流、降低采购成本。除此之外，回
顾2015-2017 年公司经营性现金流为负的内在原因，主要是由于公司异地并购渠道整合不利所致，
随着3 年的苦心经营与管理整合，经营性现金流的改善也彰显着渠道顺利整合的完成。
应付账款周转率大幅度优化。2018 年公司的应付账款账款周转率为7.65，相较去年下降3.65，主
要由于随着公司规模与品牌效应的提升，与世界前十家IVD 生产企业逐步签订了战略合作协议，
信用期限和信用额度进一步提高，导致公司应付账款周转率取得了大幅度改善。2018 年公司的应
收账款周转率为2.79，相较去年下降0.3，总体保持稳定。
销售净利率看规模效应与结构优化。分业务看，商业业务随着规模效应的逐步显现，成本端将持续
下降，该部分将对冲医保政策收紧对价格端的压力，除此之外，期间费用随着营收规模的上升有望
摊薄，财务费用将随融资成本下降进一步优化；当下，工业业务尚未大规模导入润达销售渠道当中，
随着2020 年的逐步导入，公司工业业务规模与毛利率有望进一步提高，随着高利润率业务占比的
进一步上升，公司销售净利润率有望提高。
资产周转率看议价能力与回款能力。目前公司对上游议价能力已明显增强，应付账款周转率大幅度
下降，在国有替代的大背景下，上游议价能力逐渐转移到中游渠道，有助公司资产周转率上升；公
司应收账款周转率指标改善尚不明显，考虑到客户关系的维系，账款回款尚未以硬性指标考核至销
售处，公司对应收账款的管理手段尚有空间。
权益乘数看国资属性与负债动机。目前公司权益乘数已至历史高位，考虑到公司的国资属性与负债
动机较低，我们认为未来权益乘数将以稳定为主。
随着全球经济的稳健发展以及居民收入水平不断提高，体外诊断需求端保持稳定，全球 IVD 行业
继续保持稳速增长。根据前瞻经济学人，2016 年全球 IVD 行业市场规模约为 616 亿美元，2013-
2016 年CAGR 为5.01%，预计2019 年行业规模将达到713 亿美元，全球IVD 诊断行业步入稳
定发展期。
我国IVD 行业高速成长。受益于我国诊疗技术与诊疗手段的提高、医保普惠政策力度的加大以及
国民健康意识的觉醒，我国IVD 行业保持高速成长。根据前瞻经济学人，2017 年我国IVD 行业规
模达514 亿元，2013-2017 年CAGR 为22.94%，预计2019 年行业规模将达到723 亿元。从中
外产业链周期对比角度看，中国IVD 市场仍处于高速成长期；从需求端看，门诊与住院检查费用
强劲驱动行业内生发展；从政策角度看，鼓励IVD 生产企业国产替代与技术创新，因此我们认为
我国IVD 行业将在未来一段时间内仍保持高速增长，领先于整体医药行业。
IVD 行业的消费主要集中在公立医院的检验科，从公立医院角度看，我
国门诊与住院检查费用逐年提高，年化复合增速保持大个位数增长。其中，2010-2018 年人均门诊
检查费用由31 元增长至2018 年的53 元，年化复合增长率为6.93%；人均住院检查费用从2010
年的460.80 元增长至2018 年的943.30 元，年均复合增长率达到9.37%。
从中外对比角度看，我国体外诊断产品人均年消费额为4.6 美元，同时期美国、日本、西欧该指标
为62.8 美元、38.3 美元、30 美元，全球平均水平为8.5 美元，我国IVD 产品人均消费额不仅远远
低于发达国家，而且也大幅度小于世界平均水平。随着我国国民健康意识的觉醒以及体外诊疗手段
的优化与普及，预计人均检查费用未来仍处于上升趋势。
我国自2015 年开始推行分级诊疗政策，在分级诊疗服务模式、相
应医保政策、激励约束机制等多方面进行完善与推广，旨在缓解公立医院诊疗压力、合理分配医疗
资源。目前我国一级、县级医院的检查项目开展数量较低，约100-300 项，限制条件在于检验科设
备投放不足与检验科医生技术手段欠缺。随着政策的推行以及医联体的成立，能够极大程度提高一
级与县级医院的检查项目，预计未来检查项目可增加至500-600 项，供给下沉为市场带来巨大增
量空间。
近年来的医改政策对医院成本考核力度逐渐加大，如针对公立医院药房颁布的“药占比”与“零加
成”政策，如针对药品流通领域颁布的“两票制”以及对药品招标采购颁布的“集中采购”政策等，
目前尚未对检验科与检验试剂采购等作出具体政策性规划，但是在公立医院降成本的大趋势下，医
院管理层对各个科室的严格要求是必然，因此医院亟需寻找“降本增效”的管理手段，检验科作为
医院一大营收与成本中心，寻求的多元化解决方法大致有：院内集约化供应、第三方实验室、区域
检验中心等。
能力角度，中国大型公立医院可自我消化检测项目，院内市场增长无虞。第三方实验室发展的前提
在于规模效应与高端诊断，中国医疗诊断市场以大型公立医院为主，医疗资源集中，我国公立医院
的具备足够的样本量降低成本，且人才技术储备也可完成高端项目检测。因此，我国未来三方实验
室的渗透率天花板或将会比美国、日本等以商业医院为主导的国家要低，根据卫计委的数据以及我
们自己的测算，中国检测市场中院内检测占据了95%的市场份额，第三方实验室仅占5%，目前第
三方实验室的快速发展来源于渗透率红利，但院内存量市场的服务与升级空间仍旧庞大。
利益角度，检测科在医院的地位日益凸显。医院的收入主要由临床、药房与检验等科室贡献而来，
近年来国家一系列政策的颁布，如“零加成”、“药占比”等使得院内药房从利润中心逐步转变为
成本中心，“以药补医”已正式成为过去，此消彼长之下，检验科作为利润中心的地位愈发明显。
根据HIA 的《中国首部公立医院成本报告》，医院检测科以高达89%的成本收益率位居各一级医
技科室之首，并且随着我国人均收入的不断提高，健康意识的增强，近年来人均检测费用也在快速
上升，导致检测收入占医院收入之比也在逐步扩大，检测科在医院的地位愈发重要。
我国IVD 流通行业自2000 年以来可分为三个发展阶段：
第一阶段是2000-2010 年，经销商区域性强，一般以单一品牌销售为主，该阶段以小供应商为主，行业粗放型生长；
第二阶段是2010-2017 年，经销商代理品牌逐渐增多，诸多企业开始扩大业务范围，进行跨区域经营，之前凭借关系进入医院渠道的小供应商承压明显；
第三个阶段是2017 年以后，该阶段主要是由于医改政策倒逼医院进行成本控制，大型综合IVD 流通服务商出现，公司凭借规模优势帮助检验科降低成本、提高效率外，更为医院定制个性化解决方案，集约化业务顺应潮流而生，助力医院“降本增效”。
集约化业务四大壁垒对公司实力要求高，龙头效应明显。集约化业务即承包医院整个或绝大部分产
品条线的设备投放与试剂供给，因此对服务商的综合实力有较高的要求，具体来看，集约化业务有
四大壁垒：
1.规模壁垒，集约化业务的本质是以价换量，在给医院供应低成本试剂的同时需要兼顾企业自身的
盈利，因而对于产品采购的价格要求十分严格，否则将出现业务规模越大亏损越大的不利局面，因
此采购规模与采购组合多元化对于企业向上游的议价能力极为重要。
2.渠道壁垒，集约化业务打包整体检验科项目，因此要求能够代理绝大多数市场上的检验产品，以
满足整个检验科的多元化需求，因此公司需要与众多上游厂商建立深厚的合作关系。
3.技术壁垒，集约化合同签订后，需要对医院检验科的供应链体系进行重塑，提供类似于SPD 的
软硬件管理系统，并且医院出现设备运行故障时，可短时间内进行售后反馈与维修，以保证医院的
正常运营，提供及时的服务。
4.资金壁垒，集约化业务相较于代理业务上下游账期的变化幅度不大，但从代理业务转变为集约化
业务的过程中，检验科室的整体打包对资金需要会出现大幅度增长，考验公司资金与综合实力。
润达医疗为IVD 流通领域的龙头企业。公司试剂与耗材流通业务保持高成长，2012-2018 年，营
业收入自6.83 亿元增长至56.16 亿元，CAGR 为42.07%，且营收规模保持长期领先。考虑到我
国IVD 流通行业由高速增长转为稳健增长，未来的粗放式的小型企业将逐步出清，头部集中趋势
将更为明显，公司在华北、东北与华中的提前布局或将受益于马太效应，从而实现强者恒强。
1999 年公司成立时，润达医疗是向上海医疗机构提供单一代理产品的
公司，随着代理品牌多元化与下游渠道的逐步拓宽，业务拓展至整个华东地区。公司业务拓展多以
在当地开设子公司为主，近年来亦开启兼并收购模式，进行异地的快速扩张。到目前为止，公司收
购、投资国内外子公司、控股子公司等超过三十余家，业务范围覆盖全国大部分地区，并与国药、
柳药等大型药品流通公司成立联营公司开展体外诊断产品销售，借助平台资源拓展医院渠道。
公司自上市后，基于对IVD 流通市场前景向好的判
断，开启异地兼并收购模式。2016 年7 月公司收购了怡丹生物45%股权，浙江地区业务进一步纵
深化发展；2016 年8 月收购鑫海润邦100%股权，拓展山东地区市场，扩大华东地区业务；2016
年12 月收购北京东南60%股权，加强华北地区市场开拓；2017 年7 月收购长春金泽瑞60%股权，
在东北地区推广公司集成业务模式。从公司的并购思路看，选取的均为当地行业内排名靠前的企业，
当地渠道铺设已经相对成熟，再借由润达医疗的平台以扩大采购种类、降低采购成本、减小资金成
本、增加服务属性等方式为标的公司赋能，从而进一步扩大业务纵深。
业务覆盖面逐步扩大，华北、东北与华中占比上升。在2015 年及以前，公司华东地区收入占比高
达95%，其他地区占比几乎可以忽略不计，而从2016 年之后，随着公司的并购扩张，华北、东北、
华中地区的营业收入开始迅速上升，截止到2018 年底，公司华东地区的收入为34.70 亿元，占比
55%，华北地区收入为8.42 亿元，占比14%，东北地区收入为19.30 亿元，占比16%，华中地区
收入为4.54 亿元，占比8%。
一方面，公司营收区域多元化使得公司未来发展潜力提升，润达医疗作为行业内龙头企业，具备其
他企业不具备的管理优势、资源优势与规模优势，借由并购的方式加深华北、东北与华中地区业务
发展，能够有效整合当地市场，收入发力点多元化提升公司发展潜力。
另一方面，公司抗政策风险能力增强，医改政策对医院成本的压力未来仍将持续，IVD 商品领域或
许亦难以幸免，考虑到各地医保政策的差异以及华东地区政策相对较为严格，公司业务地区多元化
能够有效的缓解突发政策而导致的负面影响，提高公司的抗风险能力。
结论：商业业务为公司的主营业务，包含IVD 流通服务业务、检验科集成供应业务以及区域检
测业务，为公司贡献了绝大部分的营业收入与毛利润。我们认为我国IVD 流通服务领域在未来几年将保持15%左右的复合增速，公司作为全国性IVD 综合服务龙头企业，在行业头部集中与公司业务高端化的前提下，实现营收增速。
药店
老百姓大药房是国内有影响力的药品零售企业，系中国药品零售企业综合竞争力百强冠军、中国服务业500 强企业、中国连锁百强企业、湖南省百强企业。自2001 年创立以来，现已成功开发了湖南、陕西、浙江等22 个省级市场，拥有门店超5000 家、总资产94 亿元、员工2 万余人、销售额逾100 亿元，已经发展成为中国经营规模最大，覆盖省份最多的大型医药上市连锁企业之一。公司主要通过自有营销网络从事药品及健康相关商品的销售,经营商品包括中西成药、中药饮片、养生中药、健康器材、健康食品、普通食品、个人护理品和生活用品等品类。除药品零售外,公司兼营药品批发与制造(主要为中成药及中药饮片制造),同时大力发展DTP 专业药房、中医馆和电子商务O2O 等业务。
2001 年长沙湘雅店开业，老百姓首创中国平价药房模式，经过多年不断的发展，积累了良好的口碑和信誉。在追求“致力健康事业，成就百年老店”企业愿景的过程中，老百姓利用资本的力量不断扩大经营范围，实现跨省经营，并且连续多年实现中国药店销售额第一名，2015 年在上海证券交易所正式挂牌交易，2018 年，老百姓销售额突破百亿元大关。根据中康资讯•中国药品零售发展研究中心评选，老百姓大药房从2008 年至2017 年期间7 次获得“中国药品零售企业综合竞争力”第一名。
经营区域来看，老百姓门店覆盖全国22 个重点省市，2018 年华中区域的营收占总营收的36%，说明公司以总部湖南所在的华中区域为依托稳步推进全国布局，同时，华东区域和华北区域的收入规模因同业并购增长较快，市场份额进一步提高。2018 年公司的直营门店中已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达 2,864 家，占公司门店总数 87.08%，华中区域占比最高位96.14%，华北
区域最低为76.72%。
从各个区域营收增长率来看，华中区域增长稳定，华北区域和华东区域扩张迅速，2018 年营收分别同比增长89.88%和57.16%，相比而言，西北区域在经历了2017年的高增长后，2018 年增长仅4.81%。
公司发展稳健，营收和归母净利润稳步提升，2014-2018 年的5 年内，公司营业收入复合增长率24.49%，归母净利润复合增长23.55%。公司2019 年前三季度经营数据依然稳健，营收和利润分别为83.7 亿元、3.94 亿元，分别增长为23.59%、 21.44%。
目前国内药房连锁上市公司主要有老百姓、益丰药房、一心堂和大参林，我们对部分企业各项财务指标进行横向和纵向对比，以探究公司的综合实力。由于销售规模扩张需求，近年来公司期间费用逐步攀升，期间费用率稳中有降。自2015 年上市以来，公司期间费用逐步攀升，期间费用率稳中有降， 2019 Q1-Q3的期间费用率为26.87%，低于其余三家上市药房连锁企业，主要是由于公司加强成本控制，减缓了期间费用的增长速度。销售费用上升主要系公司收入增长，使得相应的销售费用增加，其中主要项目是人工薪酬、房租费用的增长。管理费用增加主要系公司收入增长，使得相应的管理费用增加，其中主要项目是管理部门的员工薪酬增加。财务费用率略有上升主要系公司资本化建设项目持续投入，除去资本化利息后，本期财务费用略有增长目前公司已经放缓并购的速度，预期
期间费用率会逐步平稳。
老百姓等上市药房的毛利率和净利率水平明显高于行业平均水平，一方面得益于大型连锁药店的议价能力能以较低的价格向上游取货，另一方面则是规模效应和科学的管理，降低成本提高毛利率。虽然老百姓只有50%的产品实现全国统采，但是体量已然很大，而且公司正逐步加大全国统采的比例，届时会带来毛利率和净利率的提升。
公司净资产收益率稳步上升， 长期居四家上市连锁药房第二位，略高于益丰药房和一心堂，低于大参林。主要受公司权益乘数扩大的影响，公司自建和并购店扩张速度快，对外融资增速增加，但公司凭借其优秀的整合能力营运状况向好，风险可控。
公司上市之初刚好赶上资本市场整体的牛市行情，股价和估值疯狂上涨，之后回落到合理水平，一直保持40 倍左右。2017 年底到2018 年5 月份，医药板块迎来高景气，因公司的基本面优异且业绩向好，估值不断提升，在2018 年5 月达到将近60倍。自2018 年5月后，整个医药行业“黑天鹅”不断，医药指数屡屡下跌，到2019年初估值一度跌至历史最低的30 倍左右，但是随着市场行情的回暖和公司的逻辑被资本市场所认可，公司也慢慢进行估值修复，达到合理水平，并一直在40 倍左右震荡。
自2019 年初到2020 年3 月27 日，公司股价涨幅为67.61%，基本与连锁药房行业平均涨幅持平，PB 与益丰药房、大参林持平，高于一心堂。
药品销售数量增速稳定，零售端占比约20%。2018 年全国七大类医药商品销售总额为21586 亿元，增速7.9%，同比下降约1%，2015 年来虽然增速仍在下降，但是下降趋势趋缓。医药零售额增速与全国药品药品销售额趋势一致，2018年销售额为4317 亿元，增速亦呈持续下降趋势。医药零售额占全国药品销售额比例稳定，占医药流通业整体的20%左右，截至2018 年末，全国共有药品批发企业13598 家；药品零售连锁企业5671 家、下辖门店255467 家，零售单体药
店233596 家，零售药店门店总数489063 家。
我国药店分布广且分散，2018 年我国零售药店数量48.91 万家，其中连锁药店下辖门店25.55 万家，占比52.3%，虽然连锁化率在过去几年逐年提升但是整体连锁化率还处于较低的水平。我国药店一直处于野蛮生长的状态，2011 年后随着药店数量的饱和，增速从5%左右将至不到1%，甚至随着2015 年医药行业改革的落地，药店数量出现了负增长，虽然2018 年在并购资本的驱动下，药店总体数量出现了一个反弹，增速达到8%。但相比而言，连锁药店的数量一直保持着高增长状态，2015 年甚至同比增长20%，凸显了竞争加剧和政策对药店连锁化经营的推动。
从连锁药店内部来看，2017 年我国前10 大连锁药店销售额698.14 亿，仅占全国药品零售额的17.5%，2018 年，前100 大连锁药店销售额1441.88 亿，仅占全国药品零售额的33.4%，连锁药店的规模和集中度都很低。四家上市的大型连锁药店中，老百姓、一心堂、大参林和益丰药房在2018 年的销售额分别占全年药品零售额的2.2%、2.2%、2.1%和1.5%，远低于于美国四大药房85.31%的市占率的水平。
在药品零售的成熟市场，美国经过多年的市场整合，前4 大医药零售企业已经占据了全美85%的市场。美国药店行业的大规模整合起始于20 世纪 90 年代初，小单体药店因为采购成本和管理能力等问题逐渐被市场淘汰，连锁药店规模效应也越来越明显，市场集中度提升越来越高。据最新数据统计， 2017 年，CVS 健康、沃尔格林、快捷药方、联合集团、沃尔玛、莱爱德、Kroger 七家巨头处方药销售额占全美处方药销售额的65%。目前，美国连锁药店具有规模大、分店多、分布广等特点，在美国医药零售业中占据主导地位。
随着监管政策不断出台，对零售药店的规范化经营要求不断提升，未来将进一步带动零售药店行业整合，加速行业洗牌。大型药品零售连锁企业继续借助资本力量加快扩张和布局，实现跨区域发展和规模化经营的同时，部分中小型零售连锁企业选择重组或联盟的方式实现连锁化经营，提高抗风险能力。未来药品零售市场规模总体呈现增长态势但增速放缓，结构调整优化升级、兼并重组步伐加快、行业集中度和流通效率进一步提升，创新和服务能力逐步增强，行业整体进入结构趋优、动能转换的新常态。
结论：我们认为公司自建、并购和加盟药店的数量按原有计划进行的话，会实现门店占比不断增长。
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